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曾貴為全球光伏巨頭的SunEdison在今年4月申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后的重組正如火如荼地進(jìn)行著。作為今年美國(guó)規(guī)模最大的一宗破產(chǎn)案，SunEdison所變賣的光伏資產(chǎn)引發(fā)了全球產(chǎn)業(yè)與金融投資者的哄搶。來自中國(guó)的保利協(xié)鑫于前日宣布以1.5億美元收購(gòu)SunEdison旗下的光伏材料生產(chǎn)業(yè)務(wù)，并被傳聞還在競(jìng)購(gòu)SunEdison旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——Terra Form Power的控股權(quán)。
然而兩年前，SunEdison還通過設(shè)立Terra Form Power這家YieldCo子公司變身巨鱷到處收購(gòu)，卻誰(shuí)都沒有想到這家公司在短短兩年后就成了并購(gòu)交易市場(chǎng)上的“魚肉”，被大卸八塊分開出售。被譽(yù)為破局新能源項(xiàng)目開發(fā)融資難的YieldCo模式是如何讓這家光伏巨頭玩火自焚的呢？
靠資產(chǎn)收購(gòu)充電的YieldCo
一直以來，如何低成本地獲得融資一直是光伏開發(fā)商思考的問題，誕生于2013年的YieldCo就是這樣應(yīng)運(yùn)而生。它是一種類似房地產(chǎn)行業(yè)REITS（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）的固定收益型融資工具，通常是一家可再生能源企業(yè)將部分低風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)剝離，再將這些資產(chǎn)打包設(shè)立一家子公司（即YieldCo）通過上市來公開募集資金，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以股息的形式，定期支付給公司的股東。
YieldCo（以下簡(jiǎn)稱YC）的低風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)（股息）是對(duì)投資者最具吸引力的一點(diǎn)，尤其在銀行低息的情況下。而對(duì)于光伏開發(fā)商來說，YC為之提供了一種低成本募資的途徑，同時(shí)具備高流動(dòng)性與稅務(wù)友好的特點(diǎn)。隨著2013年，美國(guó)光伏開發(fā)商N(yùn)RGEnergy第一次通過其YC的上市融得4.5億美元后，YC不僅受到了可再生能源開發(fā)的青睞，也吸引了大量投資者入駐。
然而YC也有自己的問題，一方面由于資產(chǎn)的損耗，隨著時(shí)間的推移會(huì)產(chǎn)生越來越高的維護(hù)成本，另一方面新能源電費(fèi)的定價(jià)受政府影響，有一定不確定性。因此，YC不得不通過階段性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購(gòu)來調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，維持其股價(jià)的穩(wěn)定。為此，YC的母公司先從外部收購(gòu)來項(xiàng)目再轉(zhuǎn)賣給YC，而YC則通過增發(fā)股票來支付收購(gòu)款。
但是，另一個(gè)問題又來了，增發(fā)股票會(huì)攤薄每股收益，收購(gòu)過來的項(xiàng)目如果不比原有項(xiàng)目的盈利能力強(qiáng)，還會(huì)降低每股收益。這樣的股票增發(fā)恐怕買單的投資者不多。因此，YC除了定期并購(gòu)之外，YieldCo通常會(huì)向投資者披露（但并不一定承諾）預(yù)計(jì)股息水平，并宣稱會(huì)力爭(zhēng)使未來一定期限內(nèi)（如3-5年）的股息以特定比率穩(wěn)定增長(zhǎng)。
YieldCo如何走向貪婪？
剛剛說到Y(jié)C要定期提升股息，這本來是一件好事，但事實(shí)上大多數(shù)YC在每個(gè)季度都在提升其股息。那么問題來了，把現(xiàn)金流都當(dāng)作分紅發(fā)給了股東，YC是怎么做到如此高頻地提升每股分紅的呢？是什么在推動(dòng)它們這么做的呢？
根據(jù)財(cái)務(wù)理論，我們知道高分紅的公司通常增長(zhǎng)緩慢，而高增長(zhǎng)的公司往往分紅少。原因就是一家公司的增長(zhǎng)在不通過外部融資的條件下，靠的是將所獲得的利潤(rùn)進(jìn)行再投資，所以一些早期的成長(zhǎng)型企業(yè)選擇不分紅，將所有利潤(rùn)都用作再投資。
本文的主角YC顯然不可能這么做，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流收入基本都作為股息發(fā)給了股東，所以YC靠自身現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張、增長(zhǎng)的可能性基本為零，也就是說無(wú)法提升每股的分紅。而如果通過增發(fā)的手段，剛剛也說了必須確保新投資的項(xiàng)目比原有項(xiàng)目盈利能力更強(qiáng)，才能有更高的每股收益，才能有更多的分紅。但是新能源發(fā)電項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入往往很難有很大的提升。那么YC們究竟是怎么做的呢？
答案是YC并非依靠更高的項(xiàng)目收益，而是通過增發(fā)獲取了大量的現(xiàn)金流。
舉例說，NRG Energy旗下的YC子公司——NRG Yield在2013年IPO時(shí)以每股11美元融資，但其在2014年7月的增發(fā)中卻賣出了27美元每股的價(jià)格。我們?cè)诖藢?duì)比一下NRG Yield在2013年與2015年的兩宗并購(gòu)分別產(chǎn)生的不同效果。
NRG Yield在2013年收購(gòu)了Energy Systems Company，其收購(gòu)付出的每一美元都產(chǎn)生了6.7美分的現(xiàn)金流，按其IPO價(jià)格11美元每股來算，通過這宗交易公司每股獲得了73美分的現(xiàn)金流。而在2015年，NRGYield又從母公司NRG手中收購(gòu)了ROFO，投入的每一美元產(chǎn)生了接近的7.3美分現(xiàn)金流，但此對(duì)于2014年增發(fā)的27美元每股的價(jià)格，就為公司產(chǎn)生了每股1.97美元的現(xiàn)金流！
因此，我們看到Y(jié)C掙的是增發(fā)的股價(jià)差，而手法就是基于一個(gè)循環(huán)：上升的股價(jià)使每股出售可以獲得更多現(xiàn)金流，同時(shí)也顯著增加每股分紅，而每股分紅的快速增長(zhǎng)吸引更多投資者購(gòu)買股票，從而再次推高股價(jià)，股價(jià)推高后YC繼續(xù)增發(fā)收購(gòu)新資產(chǎn)……
這種看似永動(dòng)機(jī)的邏輯的確在起初很管用，YC概念剛剛推出時(shí)吸引的投資者還比較有限，而在這些YC開始第一次增發(fā)時(shí)，投資者的熱度瞬間達(dá)到了頂點(diǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年初增發(fā)到來之前，上市的7家YC總共融資125億美元，而在增發(fā)潮到來后，新的35億美元涌入YC市場(chǎng)，一度讓市場(chǎng)上的其他版塊股價(jià)出現(xiàn)停滯。
SunEdison之殤
越來越貪婪的YC們?yōu)榱藦脑霭l(fā)中獲得更高的溢價(jià)，開始更頻繁地收購(gòu)資產(chǎn)，不少YC每三個(gè)月就宣布一宗收購(gòu)，市場(chǎng)泡沫也開始迅速積聚。對(duì)可再生能源資產(chǎn)的并購(gòu)需求提升，抬高了此類資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致投資收益的降低。而對(duì)于這些不具備內(nèi)生增長(zhǎng)的YC來說，股價(jià)也總有觸頂?shù)哪且惶欤诠蓛r(jià)上漲承壓的那天或是投資者出現(xiàn)猶豫的那一天，這種激進(jìn)的YC模式就會(huì)遭遇多米諾骨牌式的崩塌。而SunEdison就是泡沫破裂的最大犧牲品。
Terra FormPower 自2014年自發(fā)行至今的股價(jià)
2015年7月20日，SunEdison宣布以22億美元、相當(dāng)于40%的溢價(jià)收購(gòu)屋頂光伏公司VivintSolar，并推出第二家YC——Terra Form Global上市。這一消息一經(jīng)公布，SunEdison與其子公司TerraFormPower的股價(jià)便大幅暴跌。當(dāng)時(shí)正值所有能源股出現(xiàn)集體暴跌，SunEdison也難以幸免。而兩周后，旗下YC——TerraFormPower大股東之一的對(duì)沖基金Appaloosa試圖通過法院禁令來反對(duì)從母公司SunEdison以9.22億美元收購(gòu)Vivint。
因頻繁并購(gòu)而債務(wù)高筑的SunEdison顯然很難挺過股價(jià)的暴跌，其為了促成交易宣稱將降低收購(gòu)Vivint的價(jià)格，并減少向TerraFormPower出售資產(chǎn)。但其股價(jià)仍狂跌不止。根據(jù)文件顯示，直至2015年9月，SunEdison負(fù)債161億美元。
2015年11月，SunEdison在第三季度電話會(huì)議上表示公司將開始向第三方出售資產(chǎn)，而不再是旗下的YC。而一些之前談下的項(xiàng)目也因融資不到位，而被終止合約。最終，SunEdison的股價(jià)從去年7月的30多美元跌到了今年5月份的20多美分，宣告破產(chǎn)。而在眾多的債權(quán)人中就有其在2014年以24億美元收購(gòu)的風(fēng)電開發(fā)商FirstWind的所有者，所欠債務(wù)高達(dá)2.31億美元。
而在本次SunEdison破產(chǎn)一案中，身為子公司的兩家YC卻依靠自身優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)活得很滋潤(rùn)，現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。以至于TerraFormPower受到了加拿大資產(chǎn)管理巨頭Brookfield、美國(guó)對(duì)沖基金Appaloosa與D.E,Shaw&Co以及中國(guó)保利協(xié)鑫的追逐。最為諷刺的是，今年4月SunEdison居然還遭到了自己旗下的YC——TerraFormGlobal的起訴，其被告違法挪用原本用于印度項(xiàng)目的2.31億美元，來償還一項(xiàng)貸款。
SunEdison的墜落是過度擴(kuò)張導(dǎo)致的結(jié)果，在過去的2年內(nèi)，其總共花出了31億美元進(jìn)行并購(gòu)。但是為了推動(dòng)旗下YC的股價(jià)上升，SunEdison一邊舉債收購(gòu)，一邊再把收購(gòu)來的優(yōu)質(zhì)公司剝給子公司，反而使自身的流動(dòng)性出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。這一切都是YC增發(fā)所獲得的高現(xiàn)金溢價(jià)讓它迷失在了自己的貪婪之中。
但是SunEdison的破產(chǎn)并不意味著YieldCo模式的終結(jié)。曾經(jīng)暴漲的那些的YC股票在經(jīng)歷了一陣暴跌后如今也回歸了理性，因?yàn)殄e(cuò)并不在它們用低成本的股票融資，而在于利用不切實(shí)際的股息增長(zhǎng)目標(biāo)來炒作其股價(jià)，從而在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)套利。YC不是一個(gè)永動(dòng)機(jī)，倒更像一臺(tái)跑步機(jī)，在跑步機(jī)上的YC雖然不能停止并購(gòu)，但速度要控制好，調(diào)得越快，摔得就越慘。
然而兩年前，SunEdison還通過設(shè)立Terra Form Power這家YieldCo子公司變身巨鱷到處收購(gòu)，卻誰(shuí)都沒有想到這家公司在短短兩年后就成了并購(gòu)交易市場(chǎng)上的“魚肉”，被大卸八塊分開出售。被譽(yù)為破局新能源項(xiàng)目開發(fā)融資難的YieldCo模式是如何讓這家光伏巨頭玩火自焚的呢？
靠資產(chǎn)收購(gòu)充電的YieldCo
一直以來，如何低成本地獲得融資一直是光伏開發(fā)商思考的問題，誕生于2013年的YieldCo就是這樣應(yīng)運(yùn)而生。它是一種類似房地產(chǎn)行業(yè)REITS（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）的固定收益型融資工具，通常是一家可再生能源企業(yè)將部分低風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)剝離，再將這些資產(chǎn)打包設(shè)立一家子公司（即YieldCo）通過上市來公開募集資金，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以股息的形式，定期支付給公司的股東。
YieldCo（以下簡(jiǎn)稱YC）的低風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)（股息）是對(duì)投資者最具吸引力的一點(diǎn)，尤其在銀行低息的情況下。而對(duì)于光伏開發(fā)商來說，YC為之提供了一種低成本募資的途徑，同時(shí)具備高流動(dòng)性與稅務(wù)友好的特點(diǎn)。隨著2013年，美國(guó)光伏開發(fā)商N(yùn)RGEnergy第一次通過其YC的上市融得4.5億美元后，YC不僅受到了可再生能源開發(fā)的青睞，也吸引了大量投資者入駐。
然而YC也有自己的問題，一方面由于資產(chǎn)的損耗，隨著時(shí)間的推移會(huì)產(chǎn)生越來越高的維護(hù)成本，另一方面新能源電費(fèi)的定價(jià)受政府影響，有一定不確定性。因此，YC不得不通過階段性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購(gòu)來調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，維持其股價(jià)的穩(wěn)定。為此，YC的母公司先從外部收購(gòu)來項(xiàng)目再轉(zhuǎn)賣給YC，而YC則通過增發(fā)股票來支付收購(gòu)款。
但是，另一個(gè)問題又來了，增發(fā)股票會(huì)攤薄每股收益，收購(gòu)過來的項(xiàng)目如果不比原有項(xiàng)目的盈利能力強(qiáng)，還會(huì)降低每股收益。這樣的股票增發(fā)恐怕買單的投資者不多。因此，YC除了定期并購(gòu)之外，YieldCo通常會(huì)向投資者披露（但并不一定承諾）預(yù)計(jì)股息水平，并宣稱會(huì)力爭(zhēng)使未來一定期限內(nèi)（如3-5年）的股息以特定比率穩(wěn)定增長(zhǎng)。
YieldCo如何走向貪婪？
剛剛說到Y(jié)C要定期提升股息，這本來是一件好事，但事實(shí)上大多數(shù)YC在每個(gè)季度都在提升其股息。那么問題來了，把現(xiàn)金流都當(dāng)作分紅發(fā)給了股東，YC是怎么做到如此高頻地提升每股分紅的呢？是什么在推動(dòng)它們這么做的呢？
Terra Form Power在2015年的股息情況
根據(jù)財(cái)務(wù)理論，我們知道高分紅的公司通常增長(zhǎng)緩慢，而高增長(zhǎng)的公司往往分紅少。原因就是一家公司的增長(zhǎng)在不通過外部融資的條件下，靠的是將所獲得的利潤(rùn)進(jìn)行再投資，所以一些早期的成長(zhǎng)型企業(yè)選擇不分紅，將所有利潤(rùn)都用作再投資。
本文的主角YC顯然不可能這么做，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流收入基本都作為股息發(fā)給了股東，所以YC靠自身現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張、增長(zhǎng)的可能性基本為零，也就是說無(wú)法提升每股的分紅。而如果通過增發(fā)的手段，剛剛也說了必須確保新投資的項(xiàng)目比原有項(xiàng)目盈利能力更強(qiáng)，才能有更高的每股收益，才能有更多的分紅。但是新能源發(fā)電項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入往往很難有很大的提升。那么YC們究竟是怎么做的呢？
答案是YC并非依靠更高的項(xiàng)目收益，而是通過增發(fā)獲取了大量的現(xiàn)金流。
舉例說，NRG Energy旗下的YC子公司——NRG Yield在2013年IPO時(shí)以每股11美元融資，但其在2014年7月的增發(fā)中卻賣出了27美元每股的價(jià)格。我們?cè)诖藢?duì)比一下NRG Yield在2013年與2015年的兩宗并購(gòu)分別產(chǎn)生的不同效果。
NRG Yield在2013年收購(gòu)了Energy Systems Company，其收購(gòu)付出的每一美元都產(chǎn)生了6.7美分的現(xiàn)金流，按其IPO價(jià)格11美元每股來算，通過這宗交易公司每股獲得了73美分的現(xiàn)金流。而在2015年，NRGYield又從母公司NRG手中收購(gòu)了ROFO，投入的每一美元產(chǎn)生了接近的7.3美分現(xiàn)金流，但此對(duì)于2014年增發(fā)的27美元每股的價(jià)格，就為公司產(chǎn)生了每股1.97美元的現(xiàn)金流！
因此，我們看到Y(jié)C掙的是增發(fā)的股價(jià)差，而手法就是基于一個(gè)循環(huán)：上升的股價(jià)使每股出售可以獲得更多現(xiàn)金流，同時(shí)也顯著增加每股分紅，而每股分紅的快速增長(zhǎng)吸引更多投資者購(gòu)買股票，從而再次推高股價(jià)，股價(jià)推高后YC繼續(xù)增發(fā)收購(gòu)新資產(chǎn)……
這種看似永動(dòng)機(jī)的邏輯的確在起初很管用，YC概念剛剛推出時(shí)吸引的投資者還比較有限，而在這些YC開始第一次增發(fā)時(shí)，投資者的熱度瞬間達(dá)到了頂點(diǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年初增發(fā)到來之前，上市的7家YC總共融資125億美元，而在增發(fā)潮到來后，新的35億美元涌入YC市場(chǎng)，一度讓市場(chǎng)上的其他版塊股價(jià)出現(xiàn)停滯。
SunEdison之殤
越來越貪婪的YC們?yōu)榱藦脑霭l(fā)中獲得更高的溢價(jià)，開始更頻繁地收購(gòu)資產(chǎn)，不少YC每三個(gè)月就宣布一宗收購(gòu)，市場(chǎng)泡沫也開始迅速積聚。對(duì)可再生能源資產(chǎn)的并購(gòu)需求提升，抬高了此類資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致投資收益的降低。而對(duì)于這些不具備內(nèi)生增長(zhǎng)的YC來說，股價(jià)也總有觸頂?shù)哪且惶欤诠蓛r(jià)上漲承壓的那天或是投資者出現(xiàn)猶豫的那一天，這種激進(jìn)的YC模式就會(huì)遭遇多米諾骨牌式的崩塌。而SunEdison就是泡沫破裂的最大犧牲品。
Terra FormPower 自2014年自發(fā)行至今的股價(jià)
2015年7月20日，SunEdison宣布以22億美元、相當(dāng)于40%的溢價(jià)收購(gòu)屋頂光伏公司VivintSolar，并推出第二家YC——Terra Form Global上市。這一消息一經(jīng)公布，SunEdison與其子公司TerraFormPower的股價(jià)便大幅暴跌。當(dāng)時(shí)正值所有能源股出現(xiàn)集體暴跌，SunEdison也難以幸免。而兩周后，旗下YC——TerraFormPower大股東之一的對(duì)沖基金Appaloosa試圖通過法院禁令來反對(duì)從母公司SunEdison以9.22億美元收購(gòu)Vivint。
因頻繁并購(gòu)而債務(wù)高筑的SunEdison顯然很難挺過股價(jià)的暴跌，其為了促成交易宣稱將降低收購(gòu)Vivint的價(jià)格，并減少向TerraFormPower出售資產(chǎn)。但其股價(jià)仍狂跌不止。根據(jù)文件顯示，直至2015年9月，SunEdison負(fù)債161億美元。
2015年11月，SunEdison在第三季度電話會(huì)議上表示公司將開始向第三方出售資產(chǎn)，而不再是旗下的YC。而一些之前談下的項(xiàng)目也因融資不到位，而被終止合約。最終，SunEdison的股價(jià)從去年7月的30多美元跌到了今年5月份的20多美分，宣告破產(chǎn)。而在眾多的債權(quán)人中就有其在2014年以24億美元收購(gòu)的風(fēng)電開發(fā)商FirstWind的所有者，所欠債務(wù)高達(dá)2.31億美元。
SunEdison自2015年7月以來股價(jià)
而在本次SunEdison破產(chǎn)一案中，身為子公司的兩家YC卻依靠自身優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)活得很滋潤(rùn)，現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。以至于TerraFormPower受到了加拿大資產(chǎn)管理巨頭Brookfield、美國(guó)對(duì)沖基金Appaloosa與D.E,Shaw&Co以及中國(guó)保利協(xié)鑫的追逐。最為諷刺的是，今年4月SunEdison居然還遭到了自己旗下的YC——TerraFormGlobal的起訴，其被告違法挪用原本用于印度項(xiàng)目的2.31億美元，來償還一項(xiàng)貸款。
SunEdison的墜落是過度擴(kuò)張導(dǎo)致的結(jié)果，在過去的2年內(nèi)，其總共花出了31億美元進(jìn)行并購(gòu)。但是為了推動(dòng)旗下YC的股價(jià)上升，SunEdison一邊舉債收購(gòu)，一邊再把收購(gòu)來的優(yōu)質(zhì)公司剝給子公司，反而使自身的流動(dòng)性出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。這一切都是YC增發(fā)所獲得的高現(xiàn)金溢價(jià)讓它迷失在了自己的貪婪之中。
但是SunEdison的破產(chǎn)并不意味著YieldCo模式的終結(jié)。曾經(jīng)暴漲的那些的YC股票在經(jīng)歷了一陣暴跌后如今也回歸了理性，因?yàn)殄e(cuò)并不在它們用低成本的股票融資，而在于利用不切實(shí)際的股息增長(zhǎng)目標(biāo)來炒作其股價(jià)，從而在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)套利。YC不是一個(gè)永動(dòng)機(jī)，倒更像一臺(tái)跑步機(jī)，在跑步機(jī)上的YC雖然不能停止并購(gòu)，但速度要控制好，調(diào)得越快，摔得就越慘。
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