近日，聚和材料掛牌上交所科創(chuàng)板，IPO發(fā)行價110元，上市首日收漲35.37%。這家成立7年，但僅用時4年就從光伏細分賽道殺出成為行業(yè)第一的公司再次展示了光伏行業(yè)的高景氣度，以及技術(shù)迭代與資源儲備的重要性。

2018年聚合材料營收規(guī)模僅2.18億元，在此后聚和材料便開始了飛速增長。2019年、2020年公司營收增速分別達到310.50%、179.94%，營收規(guī)模一躍達到25.03億元，壓過帝科股份、 蘇州固锝成為行業(yè)第一，三者分別占據(jù)正面光伏銀漿市場份額的23%、15%、7%。在此期間，聚和材料推出并量產(chǎn)了單晶PERC 電池用正面銀漿，完成購買三星SDI及無錫三星相關(guān)資產(chǎn)，并在P 型硅電池技術(shù)路線、主柵銀漿以及 N 型電池技術(shù)路線研發(fā)方面加速實現(xiàn)產(chǎn)品品類迭代。

2021年，聚和材料的正面銀漿銷量944.32噸，全球市占率達37.09%，首次超越境外銀漿廠商賀利氏，成為全球正面銀漿行業(yè)銷量第一的企業(yè)。2022年前三季度公司營業(yè)收入已達 48.80 億元，歸母凈利潤3.03億元。

但與數(shù)字上的觀感有所差異，作為細分產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，聚和材料既受核心原材料銀粉市場供應及價格的影響，又難以通過提價將壓力向下游轉(zhuǎn)嫁。除此之外，聚和材料的同業(yè)競爭優(yōu)勢也受外界質(zhì)疑，在專利問題上多有爭端，也面臨應收款項目回收、原材料供應商過于集中的風險。

在這個百億細分市場中，聚和材料的上市既暴露出企業(yè)自身發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)，亦展現(xiàn)出了光伏銀漿行業(yè)的特性及光伏產(chǎn)業(yè)的共性。

行業(yè)集中度高，凈利潤壓縮

光伏銀漿作為電子導電漿料的一種，導電相為銀粉，粘結(jié)相和液體載體由玻璃粉和有機原料組成，印刷在光伏硅片兩面以起到導電的作用，是生產(chǎn)光伏電池金屬電極的核心材料，占光伏電池成本約 10%，僅次于硅片。

原料成本占據(jù)行業(yè)大頭是光伏行業(yè)的共性，細分市場的光伏銀漿也不例外。數(shù)據(jù)顯示，2020年銀粉占光伏正面銀漿成本的98.2%，在聚和材料2022年第一季度主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中，原材料成本占據(jù)99.71%。

同時，原材料的供應商也過于集中，2021 年，我國全年進口銀粉 3240 噸，其中有 91.48% 來自日本；聚和股份 2021 年銀粉供應來源中，84.6%的銀粉來自日本 DOWA，公司向 DOWA 采購額占報告期各期原材料采購總額比例均超過 50%。

而銀粉采購價格受倫敦銀價、匯率波動以及加工費的因素影響多有波動，因此光伏銀漿生產(chǎn)企業(yè)盈利能力受銀價波動影響顯著，銀漿售價與銀價變動一致。聚和材料數(shù)據(jù)顯示，2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，主要原因為原材料銀粉價格在 2018-2021 年處在上行周期中，公司成本上升高于售價提升。

蘇州固锝新能源材料業(yè)務(wù)同樣如此，在營業(yè)收入大幅提升的情況下，公司上半年毛利率14.33%，同比下降1.86%。

除銀粉影響外，光伏銀漿企業(yè)大客戶基本為上市公司，如通威、天合、晶澳、晶科、東方日升等光伏產(chǎn)業(yè)知名廠商，其對成本的限制要求對銀漿企業(yè)盈利水平影響也十分深刻。

在這一細分市場，上下游廠商強勢，中部競爭向頭部聚集。帝科股份的半年報數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年公司凈利潤同比下降59.35%。對此，帝科股份指出主要系行業(yè)整體利潤空間縮減影響，導電銀漿產(chǎn)品毛利率水平有限，加之下游對其他輔材降低成本有更強的訴求，同時行業(yè)競爭加劇，公司對客戶的銷售加價有所下降。

聚和材料也在招股書中表示，2020年度及2021年度，公司正面銀漿單位毛利同比下降，主要由于公司對直銷客戶銷售規(guī)模進一步擴大，給予主要規(guī)模較大的客戶一定的價格優(yōu)惠所致。此外，對于行業(yè)地位較高、潛在采購規(guī)模較大、 回款速度較快、競品競爭壓力較大的客戶，聚和材料會給予其較大力度的價格優(yōu)惠。

要解決國產(chǎn)替代及降本增效難題

聚和材料此次登陸A股彌補融資短板，打開產(chǎn)能擴張的瓶頸，將募集資金投向年產(chǎn) 3000 噸導電銀漿建設(shè)項目（一期）和補充流動資金，預計將于2023年末生產(chǎn)正面銀漿 1200 噸、背面銀漿 500 噸，滿足光伏產(chǎn)業(yè)需求。帝科股份、蘇州固锝也相繼宣布未來擴產(chǎn)計劃。

但相較產(chǎn)量，光伏銀漿更為重要的是生產(chǎn)技術(shù)問題。與國外20世紀七八十年代已較為成熟的銀漿產(chǎn)業(yè)相比，我國銀漿產(chǎn)業(yè)處在加速國產(chǎn)化的進程中。CPIA數(shù)據(jù)顯示，預計2022年國產(chǎn)銀漿占比有望達到65%。

據(jù)悉，我國已實現(xiàn)光伏背面銀漿全部國產(chǎn)化生產(chǎn)；正面銀漿主要作用是匯集和導出光生載流子，多用于 P型電池受光面和N 型電池兩面，對生產(chǎn)工藝和導電性要求更高，國產(chǎn)化程度正在提升。

另外，高溫銀漿技術(shù)壁壘已經(jīng)被突破，但低溫銀漿仍然困難較大。高溫銀漿一般用于 BSF、PERC 電池，是當前市場的主要產(chǎn)品，目前高溫銀漿占銀漿供應總量的 98%以上；低溫銀漿一般用于異質(zhì)結(jié)電池，未來隨著異質(zhì)結(jié)電池市場份額提升，低溫銀漿需求將迎來快速增長。

當前市場絕大部分仍然是P型電池銀漿，但隨著發(fā)展N型電池趨勢的擴大，N型電池銀漿市場正在快速擴張，市占率逐漸提升。東方證券預測，光伏銀漿需求在下游需求高增和 N 型迭代帶動下，總量需求穩(wěn)中向上，低溫銀漿需求結(jié)構(gòu)性高增。

還有一點值得注意，N型電池總體銀漿單片耗用量高于P型電池，在當前水平下，N 型TOPCon電池單片銀漿用量大約是P型電池正銀的約1.5倍左右，N型HJT電池單片低溫銀漿用量是P型電池正銀用量的約2.5倍左右，將支撐導電銀漿市場的長期增長。

但光伏產(chǎn)業(yè)鏈對降本增效的追求是一以貫之的，正如賀利氏光伏全球事業(yè)部總裁高昌祿曾對媒體直言，“我們的一個主要戰(zhàn)略，就是聚焦大客戶，它們在做什么，我們就與之匹配?！惫夥a(chǎn)業(yè)需要光伏銀漿產(chǎn)業(yè)在降低銀漿耗量以及技術(shù)國產(chǎn)化上不斷進步，企業(yè)自身盈利要求也在不斷催促企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)突破。

實現(xiàn)國產(chǎn)替代，滿足光伏產(chǎn)業(yè)需求，是百億光伏銀漿市場的新增長極。