2018年是中國(guó)風(fēng)電行業(yè)重要的一年，因?yàn)檎罱K決定2019年正式取代標(biāo)桿電價(jià)，走向競(jìng)價(jià)機(jī)制，這意味著風(fēng)電行業(yè)向平價(jià)上網(wǎng)邁進(jìn)了一大步。2019年，我們展望1）在鼓勵(lì)國(guó)家可再生能源消耗的政策幫助下，平均限電率進(jìn)一步縮減并接近5％; 2）隨著運(yùn)營(yíng)商加速建設(shè)已審批的項(xiàng)目以避免電價(jià)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)風(fēng)電裝機(jī)將有所增加; 3）由于陸上新建風(fēng)電項(xiàng)目增長(zhǎng)較慢，運(yùn)營(yíng)商將繼續(xù)加大海上風(fēng)電項(xiàng)的投資; 4）競(jìng)價(jià)上網(wǎng)會(huì)從小規(guī)模開始，但市場(chǎng)化交易將繼續(xù)對(duì)平均電價(jià)構(gòu)成壓力; 5）待啟動(dòng)的可再生能源配額制（“RPS”）將增加全國(guó)可再生能源消耗，而綠色證書的引入有望在一定程度上增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流并減少可再生能源基金的缺口。

同時(shí)，由于風(fēng)機(jī)售價(jià)下行的壓力持續(xù)，我們預(yù)計(jì)風(fēng)機(jī)制造商將在2019年繼續(xù)面臨利潤(rùn)率緊縮的問題，但隨著市場(chǎng)進(jìn)一步整合，市場(chǎng)巨頭如金風(fēng)科技和遠(yuǎn)景能源等將更具防御性并能獲得更多市場(chǎng)份額。

限電率逐漸達(dá)到十三五計(jì)劃中的預(yù)定目標(biāo)

在政府的利好政策，電力需求增長(zhǎng)以及特高壓線路投運(yùn)的支持下，中國(guó)的風(fēng)能利用率在2018年內(nèi)持續(xù)改善 - 全國(guó)風(fēng)電限電率在2018年第一至三季度下降3個(gè)百分點(diǎn)至9％ （2014年以來的最低水平），風(fēng)電利用小時(shí)則同比增長(zhǎng)13％至1,565小時(shí)。


隨著國(guó)家限電率接近至十三五計(jì)劃中2020年目標(biāo)的5％以下，我們認(rèn)為2019年的利用小時(shí)增長(zhǎng)潛力相比2018年將不會(huì)那么顯著。不過，有些省份目前的限電率仍處于較高水平，相信明年仍有很大的改善空間。例如，內(nèi)蒙古，甘肅和新疆在今年前三季的平均限電率為13％/ 20％/ 25％（圖2）。在2019年啟動(dòng)可再生能源配額制后，我們預(yù)計(jì)各省的限電率將逐步得到改善（將在下文討論）。


2018年的“紅三省”，包括甘肅，新疆和吉林，我們認(rèn)為吉林將有最大的機(jī)會(huì)從清單中被移除，這出于今年該地區(qū)的限電率有著最顯著的改善，從2017年的21％下降至2018年第三季度的5%（圖2）。我們認(rèn)為這一改善主要?dú)w功于在今年1季度投運(yùn)的扎魯特-青州特高壓線路。

從“紅三區(qū)”清單上被移除，將會(huì)使該省恢復(fù)新項(xiàng)目審批以及電網(wǎng)連接工作。根據(jù)我們的渠道檢查，吉林省目前有1.7GW已批準(zhǔn)但尚未投入運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，其中包括545MW已獲得融資/在建項(xiàng)目。假如吉林省從“紅三省”清單上被移除，這些項(xiàng)目將會(huì)陸續(xù)在未來1-2年投運(yùn)。

中國(guó)的風(fēng)電裝機(jī)容量將在2019年增長(zhǎng)25GW

根據(jù)國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)，中國(guó)的風(fēng)電并網(wǎng)容量在前三季度增長(zhǎng)了12.6GW，比2017年同期增長(zhǎng)了30％，總并網(wǎng)量達(dá)到了176GW。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)2018年全年風(fēng)電裝機(jī)產(chǎn)能增加約20GW，同比增長(zhǎng)約30％。

假設(shè)2018年的裝機(jī)容量增長(zhǎng)20GW，風(fēng)電上網(wǎng)裝機(jī)容量在年底將達(dá)到184GW。 “十三五”規(guī)劃中2020年的目標(biāo)為210GW，意味著中國(guó)將平均在2019年和2020年每年增加13GW。但是，我們認(rèn)為最終數(shù)字可能超過目標(biāo)，其原因如下：

競(jìng)價(jià)機(jī)制下爭(zhēng)相開展項(xiàng)目。鑒于競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的引入時(shí)間早于預(yù)期，運(yùn)營(yíng)商可能加速建設(shè)項(xiàng)目以避免電價(jià)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的渠道檢查，中國(guó)目前有46GW的已獲得融資/在建項(xiàng)目。這些項(xiàng)目可能會(huì)在未來一至兩年內(nèi)投運(yùn)。

離開紅色預(yù)警后，區(qū)域?qū)?huì)恢復(fù)施工。如上所述，我們預(yù)計(jì)2019年吉林省將從“紅三區(qū)”中被移除，其后將恢復(fù)該省的新項(xiàng)目審批和電網(wǎng)連接工作。根據(jù)我們的渠道檢查，目前吉林省已經(jīng)批準(zhǔn)的1.7GW項(xiàng)目尚未投入運(yùn)營(yíng)，其中包括545MW已獲得融資/在建項(xiàng)目。

儲(chǔ)備項(xiàng)目逐步釋放，海上風(fēng)電項(xiàng)目快速增長(zhǎng)。由于陸上的新建項(xiàng)目增長(zhǎng)放緩，近年來運(yùn)營(yíng)商更加關(guān)注海上風(fēng)電。中國(guó)目前有6.2GW已獲得融資或在建項(xiàng)目，和4.4GW已審批項(xiàng)目，這將在未來2 - 3年內(nèi)逐步投運(yùn)（詳見下文）。

事實(shí)上，中國(guó)的風(fēng)機(jī)公開招標(biāo)市場(chǎng)在18年前三季度同比增長(zhǎng)12％至24GW（見圖3），這也暗示了2019年將有更多的新增裝機(jī)。我們估計(jì)風(fēng)電裝機(jī)容量在2018年將增加約20GW，在2019年增加約25GW。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，風(fēng)力發(fā)電將占全國(guó)總發(fā)電量的5.6％（圖4）。


海上風(fēng)電項(xiàng)目保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭

在陸上風(fēng)電新建項(xiàng)目增長(zhǎng)放緩的背景下，中國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)容量在過去兩年中迅速增長(zhǎng)，并在今年8月底達(dá)到了3.1GW的總裝機(jī)容量。根據(jù)我們的渠道檢查，中國(guó)在年底前會(huì)有另外1.6GW的海上風(fēng)電項(xiàng)目并網(wǎng)。2018年底，我們預(yù)計(jì)中國(guó)的海上風(fēng)電裝機(jī)總?cè)萘繉⑦_(dá)到4.7GW，這與“十三五”規(guī)劃中的2020年目標(biāo)5GW極為接近。我們預(yù)計(jì)未來幾年中國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)容量將繼續(xù)保持著強(qiáng)勁增長(zhǎng)，原因如下：

近年來陸上風(fēng)電新建項(xiàng)目速度緩慢。在國(guó)內(nèi)北方出現(xiàn)限電問題和南方嚴(yán)格的環(huán)境要求下，近年陸上項(xiàng)目發(fā)展變得更慢。開發(fā)商正在關(guān)注海上風(fēng)電市場(chǎng)以尋求更大的產(chǎn)能增長(zhǎng)。

加速建設(shè)以避免電價(jià)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。海上風(fēng)電項(xiàng)目的競(jìng)價(jià)將于2019年開始。雖然已經(jīng)獲得政府審批項(xiàng)目的電價(jià)不受影響，但開發(fā)商很可能加速建設(shè)這些項(xiàng)目，以避免未來電價(jià)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)，中國(guó)目前擁有32GW的海上未完工項(xiàng)目，當(dāng)中包括6.2GW已獲得融資或在建項(xiàng)目，4.4GW已批項(xiàng)目，和21.3GW已宣布項(xiàng)目。該21.3GW的已宣布的項(xiàng)目需要通過競(jìng)價(jià)上網(wǎng)獲得政府審批，而其他已獲批項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在未來2 - 3年內(nèi)投運(yùn)。


假設(shè)電價(jià)為0.85元/千瓦時(shí)，利用小時(shí)數(shù)為2,534小時(shí)，運(yùn)行和維護(hù)成本為人民幣0.3-0.45百萬/兆瓦，我們估計(jì)海上風(fēng)電項(xiàng)目的股權(quán)內(nèi)部收益率介于9-12％之間（圖8），與陸上風(fēng)電項(xiàng)目相當(dāng)。運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)在更關(guān)注發(fā)電效率的提高，以抵消競(jìng)價(jià)帶來的電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)未來發(fā)電效率的改善主要來自：1）配置更大型的風(fēng)機(jī)- 目前大多數(shù)海上風(fēng)電項(xiàng)目使用3-4MW的風(fēng)機(jī)，但5MW或以上的大型風(fēng)機(jī)將在未來幾年投產(chǎn), 和2）新項(xiàng)目會(huì)被放置在離岸更遠(yuǎn)的深水區(qū)域– 2010-2015年投運(yùn)的項(xiàng)目與岸邊的平均距離為11公里，水深4.7米，而2015年之后投運(yùn)項(xiàng)目則與岸邊的平均距離為20公里和水深11.5米（見圖6）。這允許風(fēng)機(jī)吸收更多海洋地帶的風(fēng)力資源，從而提高風(fēng)電項(xiàng)目的利用率。


總體而言，我們預(yù)計(jì)到2018年年底中國(guó)的海上風(fēng)電裝機(jī)容量將同比增長(zhǎng)68％至4.7GW （截至今年8月底：3.1GW），于2019年和2020年分別增加至8.2 和11.2GW。準(zhǔn)備項(xiàng)目較多的省份包括廣東（11GW） ，江蘇（6.7W）和浙江（5.6GW）等(圖7和9)。


競(jìng)價(jià)的影響有限，但持續(xù)增加的市場(chǎng)化交易將繼續(xù)對(duì)平均電價(jià)構(gòu)成壓力

回顧2018年5月，國(guó)家能源局發(fā)出通知要求陸上和海上風(fēng)電項(xiàng)目的審批從2019年開始通過競(jìng)價(jià)機(jī)制進(jìn)行，取代現(xiàn)有的I-IV區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。雖然這標(biāo)志著向平價(jià)上網(wǎng)邁出了重要一步，但我們預(yù)計(jì)至少在未來2 - 3年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的競(jìng)價(jià)，出于以下原因：

主要營(yíng)運(yùn)商已經(jīng)擁有大量已獲取審批的項(xiàng)目。例如，截至2018年第3季度末，龍?jiān)春腿A能新能源分別擁有7.5GW和3.8GW的已審批項(xiàng)目，這些項(xiàng)目都不受競(jìng)價(jià)機(jī)制影響，并預(yù)計(jì)在未來1 - 2年內(nèi)投運(yùn)。我們認(rèn)為這些項(xiàng)目已足以讓他們至少在2020年之前維持其產(chǎn)能擴(kuò)張目標(biāo)。

母公司的潛在資產(chǎn)注入。國(guó)內(nèi)主要風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商是國(guó)有企業(yè)，其母公司持有豐富的可再生能源資產(chǎn)，未來很可能會(huì)注入上市公司（圖10）。


我們認(rèn)為2019年開始實(shí)施的競(jìng)價(jià)對(duì)風(fēng)電項(xiàng)目的平均電價(jià)影響不大，但由于市場(chǎng)化交易持續(xù)增加的關(guān)系，運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)看到未來幾年平均電價(jià)會(huì)有一個(gè)緩慢下降的趨勢(shì)。中隨著電力市場(chǎng)改革繼續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)化交易比例將從2017年的26％增加到2018年的40％。市場(chǎng)化交易下的平均電價(jià)通常低于標(biāo)桿電價(jià)。據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)稱，今年1季度風(fēng)電市場(chǎng)化交易的價(jià)格一般比標(biāo)桿電價(jià)折讓18.5%。隨著市場(chǎng)化交易持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來幾年風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商的平均風(fēng)電價(jià)格將逐步下降。我們?cè)趯?duì)主要運(yùn)營(yíng)商的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中假設(shè)其平均電價(jià)每年下降2-3％。


可再生能源配額制將在年底前完成并于明年生效

國(guó)家發(fā)改委于今年9和11月公布了可再生能源配額制（“RPS”）的第2和第3稿。經(jīng)過幾輪咨詢，我們預(yù)計(jì)可再生能源配額制將在年底前完成，特別的是該文件由國(guó)家發(fā)改委和國(guó)家能源局共同簽署，而不是像第一稿中單獨(dú)由能源局簽署，故我們認(rèn)為更新版本具有更強(qiáng)的執(zhí)行性?？傮w而言，我們認(rèn)為可再生能源配額制對(duì)可再生能源行業(yè)有利，原因如下：

每年每個(gè)省都設(shè)定了一個(gè)可再生能源消耗目標(biāo)。三種類型的實(shí)體將負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)：1）電網(wǎng)公司; 2）配電和售電公司; 3）從自備電廠從或市場(chǎng)交易中獲取電力的工業(yè)公司。我們認(rèn)為，該目標(biāo)將激勵(lì)這些公司在每個(gè)省采購(gòu)更多的可再生能源，從而提高可再生能源的利用率并緩解其限電問題。

引入綠色證書用于評(píng)估可再生能源配額制中的要求。綠色證書的角色在第三稿文件有所淡化，但綠證仍然用于對(duì)不同實(shí)體進(jìn)行可再生能源配額制中考核的工具，其中1分證書相當(dāng)于1MWh的可再生能源。雖然目前綠色證書的價(jià)格仍然存在不確定性，但我們認(rèn)為更多的綠證交易將夠縮小未來可再生能源基金的缺口。

現(xiàn)有項(xiàng)目的電價(jià)保持不變，運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流狀況將獲改善。任何以綠色證書交易的可再生能源電價(jià)的差額將由可再生能源基金補(bǔ)償。而出于綠色證書的還款時(shí)間較補(bǔ)貼短，我們認(rèn)為這將改善運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流量狀況。


上游市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍在繼續(xù)，削弱了風(fēng)機(jī)制造商的盈利能力

我們注意到中國(guó)1.5-2.0MW風(fēng)電裝機(jī)的招標(biāo)價(jià)格在18年上半年急劇下滑，并于9月份下跌至接近3,000元/千瓦。招標(biāo)價(jià)格的暴跌主要是由于平均電價(jià)降低導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商對(duì)價(jià)格和發(fā)電效率比以前更敏感，繼而引發(fā)風(fēng)機(jī)制造商之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)我們了解，有部分開發(fā)商更要求重新協(xié)商早期的風(fēng)機(jī)訂單來應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)。目前價(jià)格壓力在整個(gè)供應(yīng)鏈中傳遞。

雖然金風(fēng)科技在其第3季度業(yè)績(jī)中表示風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格已在9月份穩(wěn)定下來，但由于風(fēng)機(jī)銷售收入在裝機(jī)交付時(shí)才確認(rèn)，故通常需要12-18個(gè)月的時(shí)間才能反映在其收益表中，所以我們認(rèn)為制造商會(huì)在2019年承受持續(xù)的利潤(rùn)率擠壓。

然而，從正面角度來看，如果明年價(jià)格仍維持下行趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)整合會(huì)因?yàn)橐恍┨潛p的中小型企業(yè)停止生產(chǎn)或退出而繼續(xù)。這將有利于金風(fēng)，遠(yuǎn)景能源和國(guó)電聯(lián)合動(dòng)力等領(lǐng)先企業(yè)。以上企業(yè)為2017年市場(chǎng)份額最大的前三大企業(yè)（圖17）。