特斯拉(TSLA.US)連續(xù)兩季度盈利，預計盈利改善可持續(xù);Model3全球交付，國產化有望提升銷量規(guī)模。我們預計2019/20/21年特斯拉總銷量38/50/65萬輛(對比2017/18年10/25萬輛)，其中Model3有望達28/40/50萬輛。我們看好公司在自動駕駛領域的里程和技術雙壁壘，看好公司領先地位。

公司連續(xù)兩季度盈利，預計盈利改善可持續(xù)；Model3全球交付，國產化有望提升銷量規(guī)模。

2018下半年，特斯拉首次實現連續(xù)季度盈利。我們認為公司未來盈利改善可持續(xù)，主要原因為Model3放量帶來的業(yè)績體量提升，以及公司投資擴張放緩。當前Model3在美產能已進入最后的緩慢爬升階段，上海工廠的投產有望拉動下一輪產銷量提升。

我們預計2019/20/21年特斯拉總銷量有望達38/50/65萬輛(對比2017/18年10/25萬輛)，其中Model3銷量有望達28/40/50萬輛。我們看好公司在自動駕駛領域的里程和技術雙壁壘，長期看好公司的領先地位。

業(yè)績：盈利改善有望持續(xù)。

特斯拉歷史上曾兩次實現單季度盈利(2013Q1及2016Q3，凈利潤分別為1125萬美元、2188萬美元)，此后因大規(guī)模投資出現虧損。2018下半年，公司首次實現連續(xù)兩季度盈利(凈利潤分別為3.1億美元、1.4億美元)。

我們認為，此次盈利可持續(xù)的原因包括：

1)Model3帶動業(yè)績體量顯著提升，2018年收入214.6億美元(+82%)，經營性現金流21.0億美元;

2)公司投資擴張放緩，2018年資本支出21.0億美元，遠低于2017年34.2億美元，反映公司產品規(guī)劃及產能搭建已經相對成熟;

此外，馬斯克辭任董事長，僅保留CEO職務，新任董事長亦有望對馬斯克的激進作風構成一定制衡。

銷量：在華建廠進展超預期，有望助力總銷量再上臺階。

特斯拉2016/17/18年汽車總銷量分別為7.6/10.3/24.5萬輛，2018年快速提升主要得益于Model3的產銷放量(銷量14.6萬輛)。上海工廠的投產將使得Model3價格具備更強競爭力，有望拉動下一輪產銷量提升。公司預計上海工廠有望于2019年底投產，并于2020年達到大規(guī)模量產。我們預計，2019/20/21特斯拉所有車型總銷量有望達38/50/65萬輛，其中Model3銷量有望達28/40/50萬輛。

優(yōu)勢：自動駕駛里程和技術構筑雙壁壘。

特斯拉早在2014年即推出Autopilot系統(tǒng)，支持L2.5級自動駕駛，引領無人駕駛潮流;并有望于2019年升級為L4級自動駕駛，搭載自研的無人駕駛專用芯片，再次領先行業(yè)。據統(tǒng)計，截至2018年6月，全球特斯拉汽車在Autopilot激活模式下已累計行駛12億英里，對比谷歌Waymo2018年在加州DMV的路測里程為127萬英里。此外，特斯拉有望探索TeslaNetwork等無人駕駛運營，帶來新的業(yè)務增量。

挑戰(zhàn)：風險與機遇并存。

短期來看，公司2019Q1業(yè)績或面臨一定壓力：1)美國新能源補貼退坡，全線產品降價;2)中美貿易形勢尚未明朗，在華銷量波動較大;3)Model3開始全球交付，純自營體系面臨交付壓力。面對諸多挑戰(zhàn)，特斯拉啟動大幅裁員，節(jié)省開支保障利潤;停售ModelS/X低價版本，提升車型均價;超級充電樁漲價，服務虧損有望收窄。