當?shù)貢r間4月21日，美國太陽能巨頭SunEdison（NYSE: SUNE）申請破產(chǎn)保護。SunEdison這只被稱為2015年“華爾街噩夢”的股票是如何在不到一年的時間里暴跌99%的？這家頭頂“全球最大光伏電站開發(fā)商”光環(huán)的行業(yè)巨頭公司的隕落對整個行業(yè)和其他上下游企業(yè)又有怎樣的影響和啟示？本文嘗試做一個粗淺的分析。

SunEdison是誰？股價從32跌到0.4美元的這9個月里都發(fā)生了什么？

SunEdison早年是一家專業(yè)生產(chǎn)半導體和太陽能用多晶硅料的老牌美國企業(yè)，隨著二十世紀初光伏發(fā)電的興起，逐漸將業(yè)務布局延伸到了從上游多晶硅料到下游電池組件的整個光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈，并開始涉足美國本土的下游電站開發(fā)。后來由于中國光伏制造業(yè)的崛起以及2011年的光伏行業(yè)景氣大跌引發(fā)的行業(yè)洗牌，公司將制造業(yè)務逐步縮減到僅保留多晶硅生產(chǎn)，并開始轉(zhuǎn)型以全世界范圍內(nèi)的光伏電站/風電場開發(fā)為核心業(yè)務，立志于成為全球最大的清潔能源發(fā)電項目開發(fā)商。公司在2014年先后成立了兩家分別專注于美國本土和全球其他市場清潔能源發(fā)電項目投資和運營的YieldCo（收益導向型）公司，Terraform Power（TERP）和Terraform Global（GLBL），并均在NASDAQ上市。

先來整理一下時間表，詳細回顧一下SunEdison這家公司過去兩年里的發(fā)展歷程，尤其是過去9個月中股價下跌99%的過程中都發(fā)生了些什么。

2014.6
SunEdison發(fā)起成立了其首家YieldCo（收益導向型）模式的公司——TerraForm Power，并隨后在納斯達克上市，代碼TERP。（可以理解為將光伏電站持有運營業(yè)務從母公司剝離單獨上市，以期獲得更便利且優(yōu)惠的融資條件）。

2014.10
成立了第二家YieldCo公司TerraForm Global，專注于亞洲、南美、非洲地區(qū)的項目投資，并在納斯達克上市，代碼GLBL。

2014.11
SunEdison與TerraForm Power共同以24億美元的價格收購了風電場開發(fā)商First Wind。
Sun Edison與巴西Renova Energia SA成立合資企業(yè)，各持股50%，擬在巴西開發(fā)1GW光伏發(fā)電項目。

2015.1
SunEdison已將累計521MW的項目資產(chǎn)注入TerraForm。

2015.3
SunEdison收購美國儲能公司SolarGrid Storage LLC。SunEdison由此次收購，成了全球首家可同時提供光伏發(fā)電、風力發(fā)電及儲能三項業(yè)務的企業(yè)。

2015.4
TerraForm Power宣布2015年第一季度從母公司收購168MW太陽能發(fā)電站。此次收購的項目包中包括15MW的美國分布式電站以及總量153MW的11座英國公共事業(yè)規(guī)模地面電站。

2015.5
SunEdison報告2015年第一季度收入為3.23億美元，較去年同期3.4億美元有所下滑；該季度凈運營虧損為2.17億美元，較去年同期6200萬美元的虧損有所提高。凈虧損為4.24億美元，較2014年第一季度6.16億美元有所降低。

2015.6
SunEdison擬出售半導體業(yè)務的剩余部分股權。

2015.7
(轉(zhuǎn)折點)
SunEdison于2015年7月20日宣布以價值22億美元的現(xiàn)金、股票及可轉(zhuǎn)換債券收購美國住宅太陽能系統(tǒng)開發(fā)公司Vivint Solar（NASDAQ:VSLR）。作為協(xié)議的一部分，其YieldCo子公司TerraForm Power將以9.22億美元現(xiàn)金收購Vivint的屋頂太陽能項目資產(chǎn)。
（這一事件成為SunEdison股價表現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點，公布此項交易后，先是TERP的股東不滿對VSLR的收購價格并引發(fā)了后續(xù)的訴訟和一系列戲劇化事件，之后投資者又發(fā)現(xiàn)SunEdison隨此項交易而披露的財務數(shù)據(jù)顯示其流動性遠不如公司所宣稱得那么充足。）

2015.8
8月5日，SunEdison發(fā)布Q2業(yè)績，項目池總量為8.1GW，其中在建項目1.9GW，待建項目5.6GW。公司全年開發(fā)量指引為2.1-2.3GW，Q2凈虧損2.63億美元，這其中還包括TerraForm Power Q2的2900萬凈利潤，上半年總虧損為5.45億美元。但兩家的營收均呈正增長，SunEdison為4.55億美元，TerraForm為1.32億。SunEdison的Q2運營虧損減至1.73億美元，TerraForm Power表現(xiàn)更佳，運營利潤達3970萬。
8月25日，聯(lián)邦貿(mào)易委員會與司法部完成對于擬進行交易的審查，批準SunEdison與Vivint Solar合并。

2015.9
2015年10月8日，SunEdison在一份監(jiān)管文件中稱，公司計劃裁員15%，公司內(nèi)部對于裁員計劃未影響到對于Vivint Solar的收購表示震驚和擔心。SunEdison同期發(fā)表聲明稱，該公司將把業(yè)務重心放在美國、印度、中國和拉美等擁有較高利潤潛力的市場上。

2015.10
SunEdison終止此前宣布的對Latin America Power(LAP)的收購，其中包括位于智利的一個613MW太陽能、風能和水電項目的投資組合。

2015.11
SunEdison最新公布Q3財報，每股虧損為0.91美元，低于一致預期的虧損0.70美元，但收入增長1.5%至4.76億美元，高于市場預期的4.4億美元。TerraForm Power Q3營收較同比大增208%至1.63億美元、每股虧損也從2014年同期的0.15美元收窄至0.03美元。
11月24日，SunEdison重新洗牌其管理團隊，TERP的總裁兼首席執(zhí)行官Carlos Domenech離開該公司。
SunEdison計劃以2.31億美元的價格向其TerraForm Global出售位于印度的425MW太陽能項目，并將利用此次出售的部分收益償還部分貸款。

2015.12
12月11日，SunEdison修改了對于Vivint Solar的收購條款。據(jù)新協(xié)議，SunEdison調(diào)低了對Vivint的收購價格，TerraForm Power仍將從Vivint Solar收購總計523MW的屋頂太陽能資產(chǎn)，但收購價格由9.22億美元下調(diào)至7.99億美元。

2016.1

1月8日，SunEdison宣布借款7.25億美元用于改善流動性，并發(fā)行一系列可轉(zhuǎn)債和普通股股票來替換現(xiàn)有的部分可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。
1月14日，TERP主要股東之一，David Tepper的對沖基金Appaloosa向法院提起訴訟，試圖阻止SunEdison讓TERP承擔近十億美元債務收購Vivint Solar資產(chǎn)的行為。
1月25日，SunEdison的YieldCo戰(zhàn)略設計師Steve Tesoriere從董事會辭職，COO Francisco Perez Gundin和前First Wind CEO Paul Gaynor也離開了公司。
1月28日，SunEdison任命了來自David Einhorn的對沖基金Greenlight Capital的Claire Gogel作為董事會成員。
作者注：Greenlight Capital<綠光資本>擁有SunEdison 6.8%的股權，作為華爾街著名對沖基金，SUNE在2015年令其損失巨大，炒股不僅炒成了股東，甚至炒進了董事會

2016.2
2月6日，SunEdison向泰國Bangchak Petroleum以8000萬美元價格出售其日本光伏電站資產(chǎn)。
2月16日，Latin America Power臨時凍結1.5億美元SunEdison資產(chǎn)。
2月18日與隆基股份簽署多項重大協(xié)議，涉及SunEdison向隆基出售其位于馬來西亞的硅片生產(chǎn)資產(chǎn)，以及未來三年內(nèi)向隆基供應多晶硅并采購單晶組件。
Vivint Solar的股東大會通過了SunEdison以19億美元對其進行的收購案。
美國夏威夷電力公司終止了SunEdison在島上的三個共計價值3.5億美元的項目（已投入4200萬美元），近100名工人因此失去了工作。

多家外資投行下調(diào)SunEdison評級及目標價，其中瑞銀將SUNE的目標價由2美元調(diào)低至0.75美元。

SunEdison計劃關閉其在美國田納西州的多晶硅工廠。

2016.3
3月4日，SunEdison停止發(fā)放優(yōu)先股股息，同時WSJ報道稱，如果對Vivint Solar的收購在3月18日之前不能完成，那么原本計劃為此項交易向SunEdison提供近20億美元貸款的銀團（高盛、巴克萊、花旗、瑞銀）中的任何一家都將可能撤出。
3月9日，歷經(jīng)波折的VSLR收購案被Vivint Solar股東正式取消；
3月17日，SunEdison宣布將推遲發(fā)布公司的2015年4季度報告以及年報，聲稱公司正在對可能造成財務數(shù)據(jù)披露錯誤的行為進行內(nèi)部調(diào)查。
3月29日，TERP在向美國證監(jiān)會提交的一份監(jiān)管文件中稱SunEdison因背負巨大負債，存在重大破產(chǎn)風險，SUNE應聲暴跌，股價首次跌破1美元大關。

2016.4
4月2日，消息稱SunEdison目前正與債權人就破產(chǎn)融資舉行磋商，準備在未來數(shù)周內(nèi)遞交破產(chǎn)申請，SUNE股價盤后交易中再次暴跌近45%至0.23美元。

SUNE為什么最終走向破產(chǎn)？是油價？是美聯(lián)儲加息？還是SUNE自作孽？

經(jīng)歷過上一輪光伏行業(yè)周期波動的投資者，聽過“光伏企業(yè)破產(chǎn)”一定不會驚訝，但這次SunEdison的悲劇是發(fā)生在全球光伏業(yè)景氣度良好、許多企業(yè)創(chuàng)下近五年來盈利新高的2015年，這就有點意外了。

有朋友第一反映是否“低油價”降低了光伏的競爭力，進而導致SunEdison的破產(chǎn)。要知道，在油價持續(xù)走低的2015年，美國光伏發(fā)電新增裝機規(guī)模創(chuàng)下7.3GW的歷史新高，并首次超過燃氣發(fā)電廠成為一年當中新增規(guī)模最大的電源形式，且今年大概率仍將保持高速增長。（關于油價和光伏行業(yè)前景的關系我們此前報告中已多次闡述，此處就不做重點展開了）

那么是不是去年美聯(lián)儲一直嚷嚷著要加息（盡管到現(xiàn)在也沒加成）造成的？理論上來說，光伏發(fā)電項目的投資收益率和項目的融資成本高低呈負相關性，此外，無風險利率的上升，也會在一定程度上降低光伏電站資產(chǎn)的相對投資吸引力，那么結論是聯(lián)儲加息確實對美國光伏業(yè)形成一定利空，整個美股清潔能源板塊從去年下半年開始走弱很大程度上就是對加息預期的反應（業(yè)務側(cè)重下游電站的公司相對跌幅更大也是一種側(cè)面印證）。但是，除了SUNE一家走向瀕臨破產(chǎn)，其他大部分同業(yè)企業(yè)不管股價表現(xiàn)如何，至少都在正常經(jīng)營，甚至盈利頗豐，那就說明“加息預期”并不是SUNE暴跌的罪魁禍首。

既然排除了很多人習慣性想到的油價因素、以及美聯(lián)儲嚷嚷加息的絕對影響，再結合同期SUNE系公司股價表現(xiàn)與同板塊美國、中國代表公司股價表現(xiàn)的對比，我們很容易看出來，問題顯然還是主要出在SunEdison公司本身。

首先，SunEdison的業(yè)務類型是極度重資產(chǎn)型業(yè)務，它在持有大量項目資產(chǎn)的同時，需依賴于持續(xù)不斷的股本與債務融資向項目開發(fā)提供資金，在此過程中公司自身承擔了大量的項目風險，而這種持續(xù)融資的能力對資本市場存在巨大依賴。其次，管理層一直強調(diào)高速發(fā)展和規(guī)模擴大，導致持續(xù)依賴以一種極易受到資本市場波動影響的商業(yè)模式來實現(xiàn)增長，公司對于Vivint Solar的激進收購方案就是在這種高風險戰(zhàn)略執(zhí)行中的典型決策。

由于業(yè)務模式對持續(xù)融資的極度依賴，因此當SunEdison股價開始暴跌之時，一切的一切，都進入了負反饋循環(huán)……

而導致SunEdison股價暴跌的直接原因和催化劑則很多，包括：杠桿過高的資產(chǎn)負債表、復雜到管理層自己可能都無法全面理解的財務結構、各項訴訟案、管理層的各種錯誤決策、整個清潔能源板塊股價的走弱等等（具體歷程可參見上一部分中的事件回顧）。

SUNE破產(chǎn)后，對其他上下游企業(yè)有什么影響？對行業(yè)有什么啟示？

首先，對于SunEdison旗下的兩家YieldCo公司TERP與GLBL而言，盡管兩者并未同時準備破產(chǎn)申請，且具有相對健康的財務狀況，但所謂“唇亡齒寒”，若作為它們主要項目供應來源的母公司正式破產(chǎn)并終止所有項目開發(fā)業(yè)務，盡管理論上兩家公司只要有錢就能從市場上收購其他的項目資產(chǎn)，但其持有的項目規(guī)模的增長速度肯定會打折扣，且用于項目收購的費用無疑也將大幅飆升。

其次，對于行業(yè)而言，若SunEdison進入破產(chǎn)重整（甚至清算）流程，那么它所持有的數(shù)GW處于不同開發(fā)階段的項目儲備恐怕都將被出售，其中的絕大多數(shù)應該都能找到合適的買家并繼續(xù)完成開發(fā)進程，因此，SunEdison的破產(chǎn)不會導致全球光伏市場突然少掉幾個GW的需求。

最后，對于已經(jīng)與SunEdison簽訂組件等設備供應協(xié)議的公司，較好的結果是與項目的新業(yè)主重簽供貨協(xié)議并可能發(fā)生一定程度的延期交貨，較差的結果則可能是徹底失去相關項目的供貨訂單（比如項目新業(yè)主本來就有其他負責光伏組件等設備供應的戰(zhàn)略合作伙伴）。

至于對國內(nèi)相關企業(yè)的具體影響，與SunEdison合作的供貨商主要分為兩類，一類是OEM設備供應商，直接為SunEdison貼牌生產(chǎn)；另一類是相對擁有較強實力和較高市場地位的公司，以自有品牌生產(chǎn)組件等產(chǎn)品，但與SunEdison簽有長期供貨戰(zhàn)略合作協(xié)議。前者在國內(nèi)多為非上市公司，此處不做展開；后者的典型企業(yè)是隆基股份（很多朋友關心SunEdison破產(chǎn)對隆基的影響也是我寫這篇文章的初衷之一）。

隆基今年初與SunEdison簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議主要有三項內(nèi)容：

1、隆基收購SunEdison位于馬來西亞的硅片生產(chǎn)資產(chǎn)：截至目前，該項交易已完成交割，隆基人員已進場開始生產(chǎn)工藝和管理流程升級）。

2、隆基將從SunEdison采購多晶硅料：SunEdison多晶硅工廠分別位于美國和韓國，美國工廠由于雙反關稅難以向中國出口太陽能級多晶硅，因此目前僅保留半導體級硅料生產(chǎn)，而韓國工廠是其與三星合資前兩年剛建成投產(chǎn)的低成本新廠，預計未來生產(chǎn)將延續(xù)，因此只要隆基愿意，仍能繼續(xù)將其作為多晶硅采購來源，更何況未來多晶硅供需關系整體仍偏寬松。

3、隆基向SunEdison供應高效單晶組件：SunEdison作為全球范圍內(nèi)的光伏電站開發(fā)巨頭，本來將成為隆基單晶組件產(chǎn)品走向國際市場的高效渠道，若極端情況下SunEdison的項目開發(fā)全停（實際不太可能），最差也就是影響隆基組件業(yè)務國際化的速度，且最近大家也都看見，隆基在國內(nèi)的組件大訂單不斷，僅國內(nèi)需求足夠滿足其產(chǎn)能消化（換句話說在國內(nèi)根本不愁賣），因此我們預計該事件對隆基的短期業(yè)績也不會存在明顯影響。

至于對行業(yè)的啟示，以我的粗淺（且粗俗）的理解，就是一句話：別步子太大了扯著蛋（韌帶特別好的除外）。換句話說，對于參與光伏電站開發(fā)或運營的企業(yè)來說，如果沒有“富爸爸”，千萬千萬要控制好現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的健康，絕不能簡單為了高增長或迎合資本市場訴求而無限制地加高杠桿。