SolarCity 以其獨(dú)特創(chuàng)新的運(yùn)營和融資模式，成為行業(yè)龍頭。面對客戶公司提供三種合同產(chǎn)品：買斷設(shè)備、租賃發(fā)電設(shè)備、簽購電協(xié)議。對于融資，公司與基金合作主要有三種方式：合資模式、轉(zhuǎn)租模式和售后回租模式。截止2014 年6 月，公司用戶數(shù)累計超過14 萬，公司累計裝機(jī)756MW。

電站金融化是大勢所趨，具備證券化的基礎(chǔ)，未來會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新，包括直租、售后回租、定增+可換股債券、互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式、信托、境外低成本資金等。雖然政策環(huán)境與融資條件不如美國，但SolarCity 商業(yè)模式移植到中國企業(yè)還是可行的，民營企業(yè)借助商業(yè)模式和金融創(chuàng)新可以實(shí)現(xiàn)彎道超車，在新能源領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)績超預(yù)測增長。

作者：楊曉春、劉琦媛（系紅塔證券分析師）

目前民營光伏運(yùn)營企業(yè)和分布式電站均存在融資瓶頸，但未來存在多種可能的解決途徑：融資租憑/PPA（直租、售后回租、SolarCity 模式）、互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式、信托、境外低成本資金等。模式創(chuàng)新帶來運(yùn)營商融資渠道的拓寬，并引導(dǎo)光伏行業(yè)的融資環(huán)境不斷改善。未來電站標(biāo)準(zhǔn)化和保險機(jī)制的可能引入將消除融資方的顧慮，降低資金成本和高杠桿帶來的風(fēng)險。在此環(huán)境下，注重分布式發(fā)展，同時有意義創(chuàng)新其運(yùn)營模式、融資模式的公司將脫穎而出，及時把握行業(yè)趨勢，行程先發(fā)優(yōu)勢。

SolarCity 公司于2006 年成立，是美國一家專門發(fā)展家用光伏發(fā)電項(xiàng)目的公司，位于加州福斯特城。SolarCity 可提供從系統(tǒng)設(shè)計、安裝以及融資、施工監(jiān)督等全面的太陽能服務(wù)。該公司提供太陽能系統(tǒng)以及能源效率產(chǎn)品和服務(wù)，包括家庭能源評估、能源效率升級產(chǎn)品和服務(wù)，并向客戶出售太陽能系統(tǒng)生產(chǎn)的電力。此外，該公司還通過零售合作伙伴向住宅和商業(yè)客戶營銷并安裝電動汽車充電設(shè)備。

SolarCity 一開始只做光伏系統(tǒng)安裝業(yè)務(wù)，2008 年中期開始做光伏租賃和PPA（PowerPurchase Agreement，購電協(xié)議）業(yè)務(wù)，2010 年2 季度開始做居民能效提升服務(wù)。2013年中期光伏租賃和PPA 業(yè)務(wù)的收入已超過光伏系統(tǒng)建設(shè)銷售業(yè)務(wù)。

光伏租賃業(yè)務(wù)是SolarCity 的獨(dú)創(chuàng)業(yè)務(wù)，主要用在SolarCity 的居民項(xiàng)目中。該業(yè)務(wù)與美國凈計量電價(Net Metering)政策緊密相連。在光伏租賃模式下，SolarCity 與居民用戶簽訂20 年協(xié)議，為居民用戶建設(shè)及維護(hù)屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務(wù)；SolarCity對發(fā)電量作出保證，若未達(dá)到發(fā)電量，SolarCity 需補(bǔ)償。

PPA 業(yè)務(wù)主要應(yīng)用于SolarCity 的商業(yè)項(xiàng)目中，實(shí)質(zhì)上也是通過提供低價綠色電力來吸引商業(yè)客戶。PPA 一般模式是（主要為大型商業(yè)項(xiàng)目），SolarCity 和商業(yè)用戶及電力公司簽訂第三方協(xié)議，SolarCity 建設(shè)和維護(hù)光伏系統(tǒng)，將電出售給電力公司，并根據(jù)發(fā)電量每月收取電力公司的費(fèi)用；電力公司收購光伏電并出售給商業(yè)用戶；商業(yè)用戶讓出屋頂并支付低于常規(guī)電力的電費(fèi)。另一種模式跟光伏租賃模式類似，SolarCity 直接出售價格較低的光伏電給用戶（主要以小型商業(yè)項(xiàng)目和一些居民項(xiàng)目），5 年過后用戶可以再任何時間內(nèi)收購自己屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)。

SolarCity2012 年的用戶數(shù)為5 萬戶，5 年內(nèi)的發(fā)展目標(biāo)是達(dá)到100 萬。按照每戶6kW的標(biāo)準(zhǔn)裝機(jī)量計算，將有6GW 的能源訂單收入。假設(shè)能源合同的凈現(xiàn)金流每瓦凈現(xiàn)值大約在1 美元，未來5 年SolarCity 將會從用戶獲得近60 億價值的合同。截止2014 年6 月，公司用戶數(shù)累計超過14 萬，僅今年第二季度新增用戶達(dá)3 萬，同比2013 年增長218%，公司累計裝機(jī)756MW。

SolarCity 的營銷團(tuán)隊(duì)有上千人的團(tuán)隊(duì)，在美國14 個州透過直銷、電話、網(wǎng)絡(luò)、客戶推薦、政府關(guān)系以及與房地產(chǎn)商、汽車商的合作等渠道拓展自己的客戶群體。SolarCity的用戶包括了住宅區(qū)、工業(yè)區(qū)、大學(xué)與政府建筑、辦公樓、商業(yè)中心、軍區(qū)等。對于公司和客戶來說，公司提供三種合同產(chǎn)品可供選擇：

1）買斷設(shè)備：用戶可選擇一次性買斷設(shè)備，自發(fā)自用，自行維護(hù)；

2）租賃發(fā)電設(shè)備：用戶也可以選擇租賃發(fā)電設(shè)備，每月支付固定的設(shè)備租金，自發(fā)自用，有余電時―存入電網(wǎng)，不足時從電網(wǎng)買電；

3）簽購電協(xié)議：用戶還可以選擇購電模式，用多少電向SolarCity 支付多少錢，SolarCity 會將剩下的電―存入電網(wǎng)。


因?yàn)镾olarCity 所提供的租金或電費(fèi)平均每度比電網(wǎng)便宜15%，因此90%以上的用戶會選擇租賃或購電模式。其中還有43%的用戶會選擇預(yù)付款。這20 年分期入賬的租金與電費(fèi)就構(gòu)成了SolarCity 的主要收入來源。如果用戶選擇一次性買斷設(shè)備時，SolarCity 會將一次性銷售款在當(dāng)年入賬（目前占總收入50%）。

SolrCity 快速發(fā)展的源動力

SolarCity 的遠(yuǎn)景不止是成為一個光伏屋頂發(fā)電公司，而是成為一個光伏能源平臺—— 發(fā)電、儲電和加電。當(dāng)美國的分布式發(fā)電站對電網(wǎng)容量帶來挑戰(zhàn)之時，SolarCity準(zhǔn)備推出家庭大容量蓄電池/電容，徹底將每個家庭單位變成一個小型電站，顛覆電網(wǎng)的生意；同時， SolarCity 會在合作伙伴TESLA 的汽車充電站上都會搭配上太陽能光伏發(fā)電板，而Tesla 的充電站會在2015 年前覆蓋全美98%的地區(qū)。

SolarCity 之所以能夠保持快速增長，其增長動力主要來源于以下五個方面：

1）美國能源大環(huán)境變革：可再生能源發(fā)電計劃

首先，SolarCity 的快速成長，是美國能源改革的大環(huán)境造就的。截至2013 年7 月美國有37 個州實(shí)行了可再生能源發(fā)電比例計劃 Renewable Portfolio Standard (RPS)，該計劃以法律的形式規(guī)定到某個時間點(diǎn)前，電網(wǎng)中輸送的電力要有一定的比例來源于可再生能源。 以美國加州為例，作為SolarCity 的發(fā)源地，美國加州從2002 年就提出了―到2010 年止，可再生能源占電網(wǎng)電力比例達(dá)20%的目標(biāo)，并在2005 年提出了―到2020年止，可再生能源占電網(wǎng)電力比例達(dá)33%的目標(biāo)，并將該目標(biāo)在2011 年寫入法律。

目前，加州的可再生能源電力占電網(wǎng)約20%的比例，而其中光伏發(fā)電僅為5%左右。但在2020 年的33%的目標(biāo)中，光伏發(fā)電將從目前約5%提升到47%。光伏發(fā)電將是未來可再生能源發(fā)展的重點(diǎn)。SolarCity 所在的其他13 個州，也都同樣實(shí)行了該計劃，要求可在生能源所占比例在10%到40%不等。

最后，就整個美國來說，2012 年可再生能源中的主要能源—— 水能、風(fēng)能和太陽電僅占整體發(fā)電裝機(jī)容量的7%、4%和0.5%，作為資源條件最豐厚的太陽能，其未來的開發(fā)潛力十分巨大。

2）健全的財政補(bǔ)貼

在美國可再生能源發(fā)電計劃的大背景下，美國的財政補(bǔ)貼政策為產(chǎn)業(yè)的初期發(fā)展墊下了基礎(chǔ)。具體政策可分成兩類：聯(lián)邦政府補(bǔ)貼和州政府補(bǔ)貼，其中聯(lián)邦政府的補(bǔ)貼占大比例。

聯(lián)邦政府的補(bǔ)貼主要為投資稅收抵減（Investment Tax Credit 或ITC）與五年期加速折舊（Modified Accelerated Cost Recovery System）。

a）ITC 補(bǔ)貼指聯(lián)邦政府將光伏設(shè)備投資額的30%作為投資者的稅收減免金額，投資者可用于其它生意的稅收減免。ITC 補(bǔ)貼的前身是1603 法案，區(qū)別是政府直接將30%的投資額以現(xiàn)金形式加以返還。該法案于2011 年末到期，但有些企業(yè)于彼時累計了庫存或在建設(shè)備，依然享有該形式補(bǔ)貼。ITC 補(bǔ)貼計劃到2017 年由30%一次性降到10%，具體方案由光伏系統(tǒng)成本的降價幅度決定。

b）加速折舊允許投資人將30 年使用壽命的設(shè)備在6 年內(nèi)快速折現(xiàn)完，作為稅收抵扣（美國所得稅約35%）快速回款，以減少資金成本。于2013 年底前，還允許企業(yè)在第一年折舊投資額的50%。州政府的補(bǔ)貼包括投資現(xiàn)金返還、度電補(bǔ)貼、稅收減免、綠色電力牌照等，具體各個州的補(bǔ)貼方式和幅度都不同，但金額占比較小。聯(lián)邦政府及州政府的補(bǔ)貼額度，加起來占到目前光伏設(shè)備投資額50%左右的份額，可謂相當(dāng)豐厚。

3）光伏發(fā)電系統(tǒng)成本不斷下降

光伏投資之所以需要補(bǔ)貼的支持，是因?yàn)楣夥到y(tǒng)成本過高及光伏發(fā)電效率過低所導(dǎo)致的，而這兩顆絆腳石也在逐年的消減。由于多晶硅材料的下降，生產(chǎn)成本的下降和轉(zhuǎn)換效率的提高，光伏系統(tǒng)的發(fā)電成本從2007 年約10 美元/W 下降到目前的1.4 美元/W。

目前SolarCity 的固定資產(chǎn)設(shè)備投資成本大約在2.8 美元/瓦，加上其他的各種費(fèi)用之后總投資在4 美元左右。政府ITC 補(bǔ)貼和加速折舊會抵消其中2.3 美元，凈投資成本在1.75 美元/瓦。值得注意的是，SolarCity 財務(wù)成本相對較低，主要是補(bǔ)貼和加速折舊迅速償還基金的投資，一般投資年限都在6 年左右。

如果平均年發(fā)電小時為1200 小時，假如設(shè)備的使用年限是30 年時，度電成本約4美分；如果是20 年，度電成本是6 美分。而目前其銷售電價為15 美分。每度電盈利9到11 美分。每年發(fā)電量1.2 度，一年的平均利潤就是10.8 到13 美分，在20 年或30 年的使用年限下，凈利潤的NPV 值分別為為1.2 美元到1.7 美元，IRR 在26%左右。

4）獨(dú)特的光伏租賃模式

以上三點(diǎn)只解決了光伏投資的收益率的問題，但要讓消費(fèi)者一次性掏出幾萬美金購買光伏設(shè)備畢竟是有障礙的，而且光伏補(bǔ)貼雖然豐厚，但一般家庭的固定資產(chǎn)并非經(jīng)營性質(zhì)，加速折舊的稅盾也無談起。

于是，美國特有的屋頂光伏租賃模式便應(yīng)運(yùn)而生了。光伏企業(yè)將設(shè)備的所有權(quán)留在企業(yè)內(nèi)，再以租賃的形式將光伏設(shè)備提供給用戶。這種方式使到用戶既無需承擔(dān)高額的設(shè)備投資，也能享受光伏政策帶來的豐厚補(bǔ)貼，一舉兩得。

因此，免費(fèi)的太陽能設(shè)備安裝和較低的每月電費(fèi)才會收到消費(fèi)者的歡迎，催使裝機(jī)量節(jié)節(jié)攀升。

5）獨(dú)特的合同現(xiàn)金流貨幣化模式

但這又同時產(chǎn)生了兩個問題。主要問題是合同現(xiàn)金流分布不平衡：巨額的初期投資壓力落到了SolarCity 手里，未來的分期電費(fèi)又遠(yuǎn)水救不了近火，這便造成SolarCity的內(nèi)生性擴(kuò)張速度變慢；其次是光伏運(yùn)營商初期都面臨著賬面虧損，根本沒有那么多的稅收負(fù)債可以抵扣。

于是，另一種創(chuàng)新模式——光伏發(fā)電稅收投資者也應(yīng)運(yùn)而生。有了政府給予的補(bǔ)貼背書以及用戶剛性的電費(fèi)賬單，像Google 等大企業(yè)以及高盛、瑞信、花旗、美林等投行，創(chuàng)立了三種不同的投資結(jié)構(gòu)，將SolarCity 手中合同的未來現(xiàn)金流進(jìn)行貨幣化，解決了其合同現(xiàn)金流分布不平衡的問題。此外，這些產(chǎn)業(yè)和金融的投資者本身都擁有巨額的稅收賬單，這些稅收抵扣額度放在這些投資者自身企業(yè)內(nèi)抵扣就再合適不過了。

光伏發(fā)電的基金投資結(jié)構(gòu)主要有：合資模式、轉(zhuǎn)租模式和售后回租模式。SolarCity和基金之間主要以合資模式和轉(zhuǎn)租模式的合作為主。但無論是何種模式，本質(zhì)都是SolarCity 借款來應(yīng)付能源合同現(xiàn)金流分布不均的問題。一般借款期為6 年，借款覆蓋部分的初期投資成本，后續(xù)通過ITC 補(bǔ)貼、加速折舊稅盾和部分的租金電費(fèi)逐漸拿回本金及回報。


模式一——合伙制：公司負(fù)責(zé)設(shè)計、建造和維護(hù)光伏系統(tǒng)，再由公司與基金成立的合資公司收購光伏系統(tǒng)。光伏系統(tǒng)租賃給客戶，客戶付租賃費(fèi)給合資公司。此種模式下，公司減少初始投資，與基金共同校友政府補(bǔ)貼，但要與基金進(jìn)行利潤分成（少數(shù)股東權(quán)益歸屬基金）。目前有一半以上基金選擇該模式，其特點(diǎn)是基金在回收成本前，控制了資產(chǎn)的所有權(quán)，同時在6 年內(nèi)通過補(bǔ)貼、加速折舊和租金快速回收投資，并獲得9%左右的現(xiàn)金回報率。而SolarCity 獲得大部分的租金。

模式二——轉(zhuǎn)租：公司負(fù)責(zé)設(shè)計、建造和維護(hù)光伏系統(tǒng)，并租賃給基金，由基金轉(zhuǎn)租給客戶。客戶付租賃費(fèi)給基金，在由基金付給公司。此模式下，公司初始投資較大，僅享有上網(wǎng)電價補(bǔ)貼，但不需要與基金進(jìn)行利潤分成?；鹂上碛蠭TC 和加速折舊稅補(bǔ)貼。

對于基金來說，退出比較方便，若該電站項(xiàng)目表現(xiàn)不如預(yù)期則可以止損。對于SolarCity 來說，由于要自己出資，則資金壓力大，但電站若表現(xiàn)超出預(yù)期，則可以再結(jié)束主租賃后回收電站租賃權(quán)，取得更多的剩余收益。

模式三——出售返租：公司負(fù)責(zé)設(shè)計、建造和維護(hù)光伏系統(tǒng)，并出售給基金。由基金租賃給公司，公司在租賃客戶。此模式下，公司可實(shí)現(xiàn)資金迅速回籠，而且不需要與基金實(shí)現(xiàn)利潤分成。但公司無法享受補(bǔ)貼，由基金公司獨(dú)享所有補(bǔ)貼。

對于基金來說，雖然要全額出資，但是可以拿到全部的政府優(yōu)惠，返租給SolarCity運(yùn)營后，完全不需要管理也就節(jié)省了費(fèi)用。對于SolarCity 來說，無需任何出資，可以用融來的錢繼續(xù)開發(fā)新項(xiàng)目，但是通常在租賃結(jié)束后要買回電站的價格比較高。

（三）SolrCity 除運(yùn)營創(chuàng)新外，仍注重硬件和管理

作為運(yùn)營商，SolarCity 不僅局只限于運(yùn)營環(huán)節(jié)的創(chuàng)新，其設(shè)計和制造仍然是強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢。在設(shè)計與安裝環(huán)節(jié)，商業(yè)模式類似于電商的B2C 模式，用戶可以通過網(wǎng)絡(luò)提交需求申請并獲得設(shè)計與上門安裝服務(wù)，并節(jié)省前期巨額投入（3～5 萬美元）。租賃商通過軟件工具在在遠(yuǎn)端做快速評估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報率，耗時短，極大地減少交易成本。

在制造環(huán)節(jié)，SCTY 斥資3.5 億美元收購Silevo，Silevo 以高效組件Triex 聞名業(yè)界，轉(zhuǎn)換效率24%，通過高轉(zhuǎn)換效率降低系統(tǒng)BOS 成本，進(jìn)一步提升其電站盈利能力。

此外，公司計劃在紐約建設(shè)太陽能電池板制造廠，設(shè)計產(chǎn)能1GW。目的是保證有足夠的電池板供應(yīng)，降低組件成本。

在下游渠道方面，SolarCity 與Wal-Mart、Pulte Homes 和Toll Brothers 等客戶建立渠道合作關(guān)系，這些大型的住宅商和零售商能提供大規(guī)模且相對集中的租賃需求，同時這些大客戶在全國各地具有大量的連鎖店，與其合作能實(shí)現(xiàn)復(fù)制性的快速擴(kuò)張，同時也提供了更多增值服務(wù)的機(jī)會。

同時，SolarCity 的管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的金融和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)歷，互聯(lián)網(wǎng)思維使SolarCity 在設(shè)計與安裝環(huán)節(jié)借鑒電商的B2C 模式，不僅精簡流程，更提高了用戶體驗(yàn)；

同時，也使SolarCity 致力于打造成一家能源平臺型公司。金融思維則使SolarCity 的融資模式創(chuàng)新上得心應(yīng)手，不僅借助了稅務(wù)投資基金的資本力量，更率先實(shí)現(xiàn)電站的資產(chǎn)證券化。因此，我們認(rèn)為國內(nèi)光伏運(yùn)營商要做大做強(qiáng)，依靠的不再是傳統(tǒng)光伏的制造思維，而是要深刻把握了光伏電站的金融屬性本質(zhì)，借助資本的力量盤活電站資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

SolarCity 成立至今，實(shí)現(xiàn)了年均200%左右的復(fù)合增速，預(yù)計到2014 年實(shí)現(xiàn)1GW 左右的裝機(jī)容量。Solarcity 的快速擴(kuò)張，一方面得益于公司成功的多渠道融資，另一方面源于公司對行業(yè)的正確理解，因?yàn)椋?）未來補(bǔ)貼存在下調(diào)或取消的風(fēng)險，在政策的黃金階段應(yīng)該多做，鎖定收益；2）未來行業(yè)競爭必然加劇，公司在行業(yè)成長初期，能夠優(yōu)選客戶，與大型零售商等大客戶建立持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系；3）形成一定的資產(chǎn)規(guī)模和影響力后，便于資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)市場的股權(quán)融資。