“掙扎、烏龍、無人相助，在長時間多種能量的角力之后，中國乃至世界光伏產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)的領(lǐng)軍企業(yè)尚德電力（NYSE:STP）走到了生死抉擇的歷史關(guān)頭。伴隨今年3月20日無錫市中級法院宣布擁有尚德電力95%產(chǎn)能的子公司無錫尚德的破產(chǎn)重整，兩個簡單而現(xiàn)實的問題便因此而生：第一個破產(chǎn)重整的大型著名光伏企業(yè)為什么是尚德？下一步尚德電力是生存還是死亡？當(dāng)人們還在被第一個問題折磨的時候，第二個問題已經(jīng)不容回避地擺在眼前。

5月22日，無錫市中級法院合議庭主持召開無錫尚德破產(chǎn)重整案第一次債權(quán)人大會。面對到場的460位債權(quán)人和申報的173.96億元人民幣的債務(wù)，一位債權(quán)人忍不住大聲喊道：“尚德的生死怎么定？”管理人小組則淡淡地回答：“決定權(quán)在你們手里。”

其實回答只說對了一半，因為決定尚德電力生死的還有著太多的要素。

一年多來，尚德電力的各種利益集團圍繞如何各自利益最大化展開角逐，但當(dāng)尚德電力真正站在最嚴(yán)峻關(guān)口的時候，恐怕除了個別股東和競爭對手，社會、產(chǎn)業(yè)、政府、職工、債權(quán)人都不希望看到尚德電力破產(chǎn)的結(jié)果。

現(xiàn)實卻是冷靜而糾結(jié)……

雖然尚德電力生存下去的條件極為不好，但又好像應(yīng)當(dāng)生存著；雖然尚德電力死亡的理由極為充分，但又好像不能死亡。

6月14日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出“鼓勵光伏企業(yè)兼并重組、做優(yōu)做強。”尚德電力無論是生存還是死亡都將成為光伏產(chǎn)業(yè)重組大戲中一個經(jīng)典案例，具有標(biāo)志性意義。

不能死亡的理由

一個企業(yè)所以會死亡，是因為它死亡的價值已經(jīng)大于生存的價值；尚德電力所以不能死亡，更好像是因為它的社會價值大于它的投資價值。

曾經(jīng)的輝煌和潛在的價值

從本世紀(jì)初開始的中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展神話始終與施正榮和尚德電力密不可分，應(yīng)當(dāng)說，沒有尚德電力的中國光伏產(chǎn)業(yè)一定不是今天的樣子。

2001年，留學(xué)澳大利亞的施正榮帶著14項太陽能技術(shù)發(fā)明專利和25萬美元來到無錫市，創(chuàng)建了尚德電力。2002年尚德電力10MW生產(chǎn)線的建成，一舉將我國與國際光伏產(chǎn)業(yè)的差距縮短了15年。2004年到2008年，尚德電力的產(chǎn)能更是從不足100MW猛增至近1000MW。

借助歐洲光伏電站建設(shè)的突起和資本市場的力量，2005年到2007年，尚德電力銷售額3年勁升6.7倍至13.48億美元，利潤也翻了5.6倍至1.7億美元，風(fēng)光一時。

2008年投產(chǎn)的P3工廠，至今仍是全球最大的光伏電池片廠。2010年建成的P4工廠，600MW的設(shè)備至今仍是全球最先進(jìn)組件產(chǎn)能的代表。而P3、P4工廠既是無錫尚德的主要資產(chǎn)，更是尚德電力最有競爭力的資產(chǎn)。

尚德電力曾經(jīng)創(chuàng)造了太多的光伏產(chǎn)業(yè)第一。2005年12月，尚德電力成為中國第一家在美國上市的光伏企業(yè)；2007年12月，尚德電力每股股價達(dá)到85美元，施正榮再次榮升當(dāng)年中國首富；2010年初開始尚德電力的組件出貨量全球第一。

尚德電力的意義是神奇的，使得一家與之具有競爭關(guān)系企業(yè)的老總都表示：“尚德倒下，將是中國光伏的一大損失。在海外，尚德這一品牌具有極高的含金量，即便作為競爭對手，我仍然希望尚德挺住”。

在國人看來，尚德電力既是股東的，也是無錫市的；既是中國的，又是世界的。

生存的市場空間足夠大

市場之于企業(yè)的重要，有如皮之不存毛將焉附，有如當(dāng)前歐美光伏“雙反”必將引來傾國的反對。

在產(chǎn)業(yè)整合期內(nèi)，一般產(chǎn)業(yè)的市場空間是嚴(yán)重萎縮的，但光伏產(chǎn)業(yè)受政策主導(dǎo)決定市場空間卻是保持增長的。特別是6月14日國務(wù)院常務(wù)工作會后的國內(nèi)市場增長更將確定無疑。當(dāng)前，全球市場空間呈現(xiàn)著兩個方面的變化：一方面，處于絕對增長之中。雖然沒有了過往的每年50%甚至100%以上的增長，但也保持著20%左右的增長幅度。2010年全球光伏電站安裝量是17.5GW，2011年是27.5GW，2012年是30GW，2013年應(yīng)是35GW。特別是國內(nèi)市場去年是5.6GW，今年將是10GW；另一方面，處于相對增長之中，因為中國光伏產(chǎn)品產(chǎn)能已經(jīng)從原來的近60GW下調(diào)整至40GW。它意味著尚德電力這樣著名規(guī)模企業(yè)的競爭力理應(yīng)增強，事實上全球前20名組件廠商的市場占有率已經(jīng)從2012年第一季度的58%提高到70%。

市場的存在，總供給與總需求的此消彼長，自然成為人們不肯輕言放棄尚德電力的基礎(chǔ)原因。

破產(chǎn)不能承受之重

本次債權(quán)人大會公布的申報債權(quán)總額為173.96億元，意味著尚德電力凈資產(chǎn)已經(jīng)所剩無幾，債權(quán)人的損失必將是嚴(yán)重的。一位來自美國的債權(quán)人說：“破產(chǎn)重整的結(jié)果好于破產(chǎn)清算，否則只能拿到個位的債權(quán)比例，1%、2%都是有可能的。”對此，無論是第一大債權(quán)人（申報債權(quán)52.8億人民幣）韓國供應(yīng)商OCI，還是持有76億人民幣債權(quán)的銀行恐怕都不會輕易承認(rèn)這一結(jié)果。

更加嚴(yán)重的是，受中國經(jīng)濟發(fā)展放緩影響，企業(yè)間“三角債”問題日益嚴(yán)重。如果尚德電力一定走到破產(chǎn)地步，173.96億元債權(quán)總額的化為烏有及連帶損失之大可想而知，無錫尚德的破產(chǎn)重整已經(jīng)嚴(yán)重影響到數(shù)家A股上市公司的經(jīng)營情況，這也是國家不能不考慮的問題。

如此這般，在當(dāng)前中國的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，舉起讓尚德電力破產(chǎn)的錘子容易，讓它落下卻一定不容易。

無錫市政府的一貫支持

2001年，在別人把四處游說的施正榮當(dāng)做騙子的時候，是無錫市政府獨具慧眼地抓住了這個難得的發(fā)展機遇，并極盡努力造就了早期的尚德電力。例如《公司法》中關(guān)于無形資產(chǎn)不得超過注冊資本20%的規(guī)定說易行難，可無錫市政府就是把它變?yōu)榱爽F(xiàn)實，使得施正榮以40萬美元現(xiàn)金和價值160萬美元的無形資產(chǎn)，加上政府動員的8家共計600萬元美金的國有企業(yè)入股成立了尚德電力，開創(chuàng)了中國和世界光伏產(chǎn)業(yè)的新天地。

2005年為了幫助尚德電力實現(xiàn)公開市場融資，又是無錫市政府勸說國有企業(yè)和國有資本的代言人退出尚德電力，實現(xiàn)了其在美國上市的華麗蛻變，推動了中國光伏產(chǎn)業(yè)質(zhì)的飛躍。在2008年全球金融危機、尚德電力再次面臨重大困難的時候，還是無錫市政府給予了最大的支持。那時的施正榮流露著普通人的真實感受：“無錫市政府誕生了尚德，又再生了尚德。

近兩年施正榮及其他資本代言人對無錫市政府的感情傷害是存在的，二者之間的合作遠(yuǎn)不如往昔。但無論出自對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的擔(dān)憂還是責(zé)任感，無錫市政府對尚德電力的支持始終不曾放棄。

3月20日無錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)重整后的第一時間，間接持有無錫尚德主要資產(chǎn)P4工廠60%權(quán)益的無錫國聯(lián)被指定為管理人，進(jìn)行了大量的維持運營和資產(chǎn)清理工作。5月22日債權(quán)人大會之后，無錫國聯(lián)的代表人正式進(jìn)入董事會并任總經(jīng)理，相信無錫市政府的支持將會更多。

因為承載著太多的意義，因為還沒有做好這樣規(guī)模的國際著名企業(yè)破產(chǎn)的心理準(zhǔn)備，尚德電力死亡也難。

生存下去更艱難

“求生不能，求死不得”，而尚德電力的求生之路一定比人們想象得更難。

巨額債務(wù)和嚴(yán)重資金短缺的壓力

高負(fù)債率、現(xiàn)金嚴(yán)重短缺是大多數(shù)光伏企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上同樣的故事，只是看哪一件事情會成為引發(fā)破產(chǎn)的導(dǎo)火索。無錫尚德成為規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)的第一家，今年3月15日到期的5.41億美元可轉(zhuǎn)債一定是那個導(dǎo)火索。它先是引出了5.6億歐元的國債欺詐案，后是引發(fā)了今年3月7日國內(nèi)銀行的訴訟案，并最終導(dǎo)致了無錫尚德的破產(chǎn)重整。

目前，這筆可轉(zhuǎn)債在數(shù)次延期后又將到期，6月13日一位持有人在紐約州最高法院提起訴訟，主張權(quán)利為55萬美元的債券本金。根據(jù)美國法律，只要有3個持有人聯(lián)名起訴，企業(yè)則面臨被強制破產(chǎn)的可能。如果真如此，又是這筆可轉(zhuǎn)債或?qū)⑸械码娏伻肴f劫不復(fù)的深淵。

伴隨尚德電力的快速發(fā)展，其銀行貸款從2005年末的0.56億美元迅速攀升至2011年底的17億美元。今年3月數(shù)據(jù)顯示：到期短期債務(wù)為15.75億美元，可轉(zhuǎn)債為5.41億美元，負(fù)債總額為35.75億美元，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。

面對巨額負(fù)債，尚德電力的償付能力是薄弱的。早在2011年二季度尚德電力多項財務(wù)指標(biāo)就已亮起紅燈：短期借款16.66億美元，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有6.48億美元，二季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流只有190萬美元，一季度則為負(fù)的1.402億美元。2012年8月31日，尚德電力本身持有的流動性資產(chǎn)中的非限制性現(xiàn)金只有330萬美元。難怪債權(quán)人大會上“錢還不還？怎么還？拿什么還？”被眾多債權(quán)人不斷提及。

光伏產(chǎn)業(yè)的市場是存在的，但它是不是尚德電力的市場則是另一個問題。

2010年17.4%的毛利率，使得尚德電力成為在美國上市的11家中國光伏企業(yè)的最后一名，也使得當(dāng)年主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，而2011年凈虧損則超過10億美元。

新舊資本合作難以順暢

尚德電力要努力生存下去，現(xiàn)有的資本是無力完成的，國有或其他大型資本的出手不可或缺。但是，新資本的進(jìn)入并不代表新的合力產(chǎn)生，新舊資本的合作順暢與否至關(guān)重要。從尚德電力過去一年多的救贖之路看，情況極不樂觀。

2012年8月15日施正榮先是被免去CEO職務(wù)，今年3月4日又被免去董事長資格，在他與國際資本矛盾公開化的同時，他的作用也被日益淡化。

尚德電力陷入困局以來，政府、銀行多次無奈伸出援救之手，并且提出一個并非不合理要求——以施正榮個人資產(chǎn)做抵押，但每每被拒。

個中原因，坊間傳聞甚多，烏龍甚多。而造成施正榮、國際資本、政府及債權(quán)銀行三大利益集團出現(xiàn)裂痕、剪不斷理還亂的大概有這樣一些事情：

2012年，一位名叫Kent Ji的股東向舊金山一家聯(lián)邦法院提交訴狀稱，一家名為亞洲硅業(yè)的公司實際是施正榮個人控股的公司。2007年初，無錫尚德在其成立不久后，就與其簽訂了一份價值15億美元的購貨合同，后又陸續(xù)提供了數(shù)千萬美元的免息貸款、貸款擔(dān)保和預(yù)付賬款，而亞洲硅業(yè)直到2009年才開始有多晶硅供貨。

世人關(guān)注的“榮德系”，包括鎮(zhèn)江仁德能源科技有限公司、鎮(zhèn)江榮德新能源科技有限公司和揚州榮德新能源科技有限公司。這三家公司的法定代表人均為施正榮，被視為家族企業(yè)。短短兩年內(nèi)，無錫尚德向上述3家公司輸入了25億元資金，2010年下半年尚德電力最終以高于市場的價格收購了榮德新能源投資有限公司。

2008年在盧森堡成立的環(huán)球太陽能基金，持股比例為：尚德電力80%，施正榮10%，基金管理人羅梅羅10%。去年中期竟然爆出大股東失控，曾為國開行貸款提供擔(dān)保的5.6億歐元國債這一重要資產(chǎn)為子虛烏有。

諸如此類，在讓人們相信目前尚德電力賬務(wù)清理工作一定是件艱苦工程的同時，難免也讓人們感覺施正榮更像一位在船可能沉沒時，先他人而走的船長。

過去一年多的消息中，施正榮的表現(xiàn)令每一為熱愛尚德電力的人無不心寒；未來一段的時間中，施正榮的表現(xiàn)必將影響著新股東會否進(jìn)入的決心，而新舊股東合作好壞已經(jīng)成為尚德電力生死的重要問題。

國際投資專家的悲觀評估

一個企業(yè)有無投資價值，企業(yè)家的自我介紹難免言過其實，政府的推介適合參考，投資家的看法則相對冷靜。對于尚德電力，一段時間來國際投資專家的看法是：

紐約Jefferies Group Inc的分析師表示，尚德電力永遠(yuǎn)不可能償還其債務(wù)，建議投資者拋售該公司股票，永遠(yuǎn)不要買入。

標(biāo)普的金融分析師季諾則表示，任何形式的政府救濟都將是不明智的。他認(rèn)為由于尚德高達(dá)20億美元的債務(wù)太過龐大，“拯救尚德的白騎士不會出現(xiàn)。”

2012年7月，紐約Maxim Group LLC的分析師已將尚德電力12個月的目標(biāo)價從50美分下調(diào)至0美分。



生存的幾率大于死亡

無錫尚德重組成功，尚德電力生存成功；無錫尚德重組成功，尚德電力生存不成功；無錫尚德重組不成功，尚德電力生存不成功……

尚德電力的生存與死亡之戰(zhàn)交織在多種組合變數(shù)之中，增加著結(jié)果的不確定性。無論如何，尚德電力應(yīng)當(dāng)生存下去一定是境內(nèi)外大多數(shù)利益關(guān)系者的共識，并成為生死天平上一個重要的砝碼。

無論是品牌價值、生產(chǎn)能力，還是資產(chǎn)負(fù)債情況，尚德電力的潛在價值都應(yīng)當(dāng)不輸于業(yè)內(nèi)另一位“難兄難弟”——賽維。如果推論無誤，目前賽維已經(jīng)有了新的階段性“中國合伙人”。同樣站在“光伏產(chǎn)業(yè)前景無限，規(guī)模企業(yè)的主要問題是現(xiàn)金流困難”這一判斷的基礎(chǔ)之上，尚德電力生存下去的理由是具備的。

生存下去，賽維最大的問題是如何降低龐大的多晶硅資產(chǎn)壓力，最大的優(yōu)勢是良好的治理結(jié)構(gòu)和市場化的運作；尚德電力的最大優(yōu)勢是品牌和資產(chǎn)，最大的問題可能恰恰是賽維最大優(yōu)勢的反面。

可能讓尚德電力瞬間死亡的是美國資本市場的判定；可能讓尚德電力生存下去的則是境內(nèi)外新資本的進(jìn)入。事實上無錫尚德正在尋找著自己的“中國合伙人”。在第一次債權(quán)人大會上，管理人小組的代表說：將本著債權(quán)人利益最大化和有利于實現(xiàn)公司重整復(fù)蘇的原則，盡快完成重整計劃草案的制作及完成戰(zhàn)略投資者的遴選。

這位戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)來自三種可能：

一、境內(nèi)企業(yè)的主動接盤。迫于巨額資金需求，民營企業(yè)恐怕難以獨擔(dān)此任。保利協(xié)鑫一位高管承認(rèn)，政府“談過（入股尚德電力）這件事情，但考慮到目前的光伏市場行情、公司不介入光伏電池生產(chǎn)的初衷，最后還是婉拒了。”國有資本的進(jìn)入應(yīng)該是最有可能的結(jié)果，76個億的銀行債務(wù)打折，已經(jīng)成為重組成功的前提，而折扣給國有資本也是各方都好接受的理由，何況國有資本大舉進(jìn)入風(fēng)電設(shè)備加工業(yè)已有先例。除了潛在的大型國有資本，日前以獨立董事身份進(jìn)入尚德電力董事會的范仁鶴也是值得關(guān)注的現(xiàn)象，因為他任職的中國光大國際有限公司，是一家從事綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)、國有資本為主的香港上市公司。

二、無錫國聯(lián)或債權(quán)銀行的被動接盤。如果沒有新的資本進(jìn)入，尚德電力這一“燙手的山芋”恐怕難免無奈落到無錫國聯(lián)和債權(quán)銀行的手中。相信這一結(jié)果也是“過渡”色彩更大，而終極結(jié)果則給關(guān)心尚德電力的人們留下更多懸念。有消息說浙江成立了地方資產(chǎn)管理公司，是否也在嘗試通過更加市場化的手段為尚德電力的不確定未來提前做好準(zhǔn)備。

三、境外資本的介入。一種可能，公開消息中最大的債權(quán)人韓國多晶硅生產(chǎn)企業(yè)OCI會否接盤。無論如何包括罰息在內(nèi)52.8億元人民幣的申報債權(quán)，使得OCI比任何債權(quán)人更加害怕尚德電力的破產(chǎn)清算，更何況韓國的財團經(jīng)濟制度具備幫助OCI的基礎(chǔ)；另一種可能，其他國際資本玩家的主動進(jìn)入。目前尚德電力的總股本為1.81億股，每股凈資產(chǎn)為4.4美元，每股收益為負(fù)6.55美元，股價徘徊在1美元左右。如果長期看好這個產(chǎn)業(yè)，資金運作能力足夠強大，上演一出漂亮的資本大戲也并非完全沒有可能。只是由于中國市場的復(fù)雜性，境外資本想要獲得成熟市場的演出結(jié)果并非易事。

借用施正榮的一句話：“我相信現(xiàn)在很多人都醒悟到，這個行業(yè)不是想做就能做的！”正因為如此，尚德電力的重組結(jié)果更值得人們的期待。與尚德電力重組結(jié)果同樣引人關(guān)注的是施正榮的去留。記得2011年光伏產(chǎn)業(yè)整合剛剛開始的時候，施正榮曾說：“這個產(chǎn)業(yè)還太幼小了，有些爭論5年后見分曉，關(guān)鍵是，誰能活到5年后。”從那時向后推5年，應(yīng)當(dāng)是中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過殘酷整合進(jìn)入復(fù)蘇的時候，應(yīng)當(dāng)是一些爭論到了見分曉的時候。只是那時，施正榮會否繼續(xù)代表尚德電力參加討論，還是會否代表其他企業(yè)參加討論，現(xiàn)在無從知道。相信到了那時，尚德電力的重組一定有了結(jié)果，人們對施正榮的評價也一定有了結(jié)果。