當(dāng)下，行業(yè)失血已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，光伏設(shè)備制造商與光伏企業(yè)之間的合同糾紛正將產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部矛盾推向臺(tái)前，自2024年下半年起，設(shè)備商與客戶因貨款拖欠對(duì)簿公堂案例激增。而被討債的主角多數(shù)為跨界者，根基薄弱、盲目擴(kuò)產(chǎn)被行業(yè)寒冬反噬，最終黯然退場(chǎng)。亦有業(yè)內(nèi)老牌企業(yè)還未完成升級(jí)改造便經(jīng)營(yíng)困難，走向破產(chǎn)重組。行業(yè)洗牌力度可見(jiàn)一斑。

此次卻有些特殊，近期，電池片設(shè)備企業(yè)微導(dǎo)納米將“硅王”合盛硅業(yè)告上法庭，根據(jù)天眼查顯示，該案件已立案。

作為T(mén)OPCon產(chǎn)線核心設(shè)備供應(yīng)商，微導(dǎo)納米的客戶涵蓋多家頭部電池廠商，但其回款風(fēng)險(xiǎn)正隨行業(yè)下行持續(xù)攀升，無(wú)錫尚德、國(guó)康新能源等客戶接連暴雷的教訓(xùn)在前，此次合盛硅業(yè)被訴是否預(yù)示著新一輪連鎖反應(yīng)？

合盛硅業(yè)一直以“基于跬步，凌于高峰”彰顯其發(fā)展理念，但現(xiàn)實(shí)卻顯示了另一面，除了被供應(yīng)商起訴外，合盛硅業(yè)擴(kuò)張激進(jìn)，債務(wù)高企，近期還啟動(dòng)了40億元ABS融資計(jì)劃，稱(chēng)需“優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、盤(pán)活存量資產(chǎn)”。

登高亦跌重，這家工業(yè)硅巨頭正面臨大額投資后回本難題，還可能陷入到岌岌可危的資金鏈崩壞的境地。

合盛硅業(yè)的兩難局面

彼此，工業(yè)硅下游的光伏產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)生水起，垂直一體化龍頭年凈利超百億的很是常見(jiàn)，堪比印鈔機(jī)。作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游工業(yè)硅龍頭，合盛硅業(yè)垂直一體化擁有先天優(yōu)勢(shì)。

從2021年到2023年，合盛硅業(yè)公布的擴(kuò)張項(xiàng)目合計(jì)11個(gè)，投資總額超過(guò)805億元。其中包括176.31億的新疆東部合盛硅業(yè)年產(chǎn)20萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目，205億中部合盛硅業(yè)年產(chǎn)20GW光伏組件項(xiàng)目，44.55億年產(chǎn)150萬(wàn)噸新能源裝備用超薄高透光伏玻璃制作項(xiàng)目等，合盛硅業(yè)還獲得了新疆、云南等地石英砂礦權(quán)。

將其投資額與其2024年6月公司總資產(chǎn)878.96億元這一數(shù)據(jù)對(duì)比，更顯其擴(kuò)張的激進(jìn)，合盛硅業(yè)勢(shì)要將一體化進(jìn)行到底。

不過(guò)，天不遂人愿。主業(yè)“造血”能力下降，業(yè)務(wù)擴(kuò)張卻未盈利，合盛硅業(yè)擴(kuò)張野心將遭到的反噬，會(huì)被行業(yè)下行周期進(jìn)一步放大。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已揭示其豪賭擴(kuò)張的代價(jià)。2021-2024Q3公司逐步增收不增利，同時(shí)增速也在大幅放緩。

工業(yè)硅及有機(jī)硅量增價(jià)減的困境與供過(guò)于求的局面短時(shí)間難以緩解，到2025年即便不考慮新增產(chǎn)能，工業(yè)硅供應(yīng)仍十分充裕，企業(yè)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)勢(shì)在必行。

公司一體化布局是希望通過(guò)擴(kuò)張下游來(lái)消化工業(yè)硅產(chǎn)能，但從其項(xiàng)目進(jìn)展來(lái)看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。

很明顯，在策略選擇上，合盛硅業(yè)2024年放緩了多晶硅項(xiàng)目的推進(jìn)速度，選擇將資源優(yōu)先投向“工業(yè)硅－多晶硅－單晶硅－電池片-光伏玻璃-有機(jī)硅密封膠-光伏組件-工業(yè)硅”這一產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)。

根據(jù)其此前擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其多晶硅產(chǎn)能應(yīng)達(dá)40萬(wàn)噸，其中年產(chǎn)20萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目于2023年12月投產(chǎn)試車(chē)。

截至2024年6月，合盛硅業(yè)的工業(yè)硅產(chǎn)能為122萬(wàn)噸/年，有機(jī)硅單體產(chǎn)能為173萬(wàn)噸/年，多晶硅產(chǎn)能僅為5萬(wàn)噸/年，其余產(chǎn)能應(yīng)已推遲。

三季報(bào)顯示，公司產(chǎn)出了 5000 噸多晶硅卻無(wú)銷(xiāo)售額，全因產(chǎn)品價(jià)格跌破行業(yè)成本線，考慮到行業(yè)情況及自身生產(chǎn)節(jié)奏，三季度多晶硅以自用為主。

并且由于該垂直一體化項(xiàng)目的投產(chǎn)，合盛硅業(yè)產(chǎn)量增速高于銷(xiāo)量增速，導(dǎo)致了2024年三季度末的存貨量同比有所增加，公司存貨達(dá)到驚人的99億 。

合盛硅業(yè)光伏玻璃、單晶、電池組件在 2024 年初相繼投產(chǎn)，6 月全線貫通實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。截至2024年6月，組件項(xiàng)目已累計(jì)投入72.63億元，進(jìn)度不過(guò)半。在重重壓力傳導(dǎo)下，后續(xù)組件市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)合盛硅業(yè)至關(guān)重要。

豪賭全產(chǎn)業(yè)鏈

合盛硅業(yè)究竟有何底氣？

同為光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，通威在穩(wěn)坐多晶硅與電池片環(huán)節(jié)后，于2022年下半年快速加碼組件環(huán)節(jié)，如今已坐上行業(yè)第五的寶座。

而合盛硅業(yè)作為工業(yè)硅巨頭，既無(wú)電池片根基，卻貿(mào)然推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，并且趕上了錯(cuò)誤的時(shí)間點(diǎn)。

對(duì)于合盛硅業(yè)進(jìn)入組件領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，羅立國(guó)曾在2022年股東大會(huì)對(duì)媒體表示，合盛硅業(yè)用新的設(shè)備、新的工藝，（電池片）效率可以做到24%，人家是22%。對(duì)比效益高了10%。

這或許是每一個(gè)跨界企業(yè)最初設(shè)想過(guò)的，乘新技術(shù)的東風(fēng)而上，但往往會(huì)被現(xiàn)實(shí)打臉。

合盛硅業(yè)組件相關(guān)負(fù)責(zé)人曾言，經(jīng)過(guò)持續(xù)一年的摸索，到2024年公司的N型TOPCon電池片量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率已提升至26.6%。而根據(jù)其官網(wǎng)顯示，目前合盛硅業(yè)組件產(chǎn)品僅有兩款，其HS-72TBN560-580-S3組件轉(zhuǎn)換效率為22.5%。大體是行業(yè)中等水平，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，不言而喻。

不出意料的，低價(jià)競(jìng)標(biāo)是新手開(kāi)拓市場(chǎng)的最有力武器，頗有攪局之意。從去年年底，合盛硅業(yè)幾次組件投標(biāo)價(jià)格一路俯沖，開(kāi)場(chǎng)即拋出骨折價(jià)，后期價(jià)格更是遠(yuǎn)低于光伏協(xié)會(huì)給出的最低成本價(jià)。當(dāng)然部分招標(biāo)方也在推波助瀾。

值得注意的是，目前公開(kāi)查詢到其投標(biāo)的項(xiàng)目皆位于新疆。新疆是合盛硅業(yè)的核心戰(zhàn)略基地，全產(chǎn)業(yè)鏈深度綁定，這應(yīng)該是現(xiàn)階段合盛硅業(yè)最大的底氣。

合盛硅業(yè)先拿下了新疆國(guó)能米東區(qū)的31萬(wàn)千瓦光伏項(xiàng)目，并于11月26日完成交付。

根據(jù)其官方說(shuō)法，這是合盛硅業(yè)光伏組件產(chǎn)品首次大規(guī)模應(yīng)用到新疆本地的光伏基地建設(shè)。今后企業(yè)將進(jìn)一步擴(kuò)大光伏組件的銷(xiāo)售半徑，將新疆產(chǎn)的光伏組件銷(xiāo)售到更廣闊的區(qū)域。

合盛硅業(yè)后又以0.629元/W的價(jià)格中標(biāo)了新疆電力巴州發(fā)電公司國(guó)能巴州抽水蓄能項(xiàng)目。正是該項(xiàng)目被光伏協(xié)會(huì)公開(kāi)發(fā)文質(zhì)疑，削弱了成型不久的行業(yè)自律的力度。

新疆的電價(jià)與全產(chǎn)業(yè)鏈布局是合盛硅業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的依仗。但低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)能帶回多少回報(bào)，能支持合盛硅業(yè)打開(kāi)組件市場(chǎng)，持續(xù)獲得市場(chǎng)訂單么？

更何況，新疆的電價(jià)底牌，也不見(jiàn)得能撐起合盛硅業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈豪賭的野心。截至2024年第三季度，公司百億投資布局一體化未產(chǎn)生營(yíng)收，工程尚未完工，后續(xù)是繼續(xù)投入還是停建，是擺在合盛硅業(yè)面前的大問(wèn)題。

今時(shí)不同往日，合盛硅業(yè)垂直一體化到如今，已演變成在資金鏈上“走鋼絲”。

擴(kuò)張后遺癥一浪高過(guò)一浪

合盛硅業(yè)的鋼絲會(huì)不會(huì)斷，在斷裂之前都難以下定結(jié)論。作為經(jīng)歷過(guò)風(fēng)雨的巨頭企業(yè)，其自有其韌性。

不過(guò)與同業(yè)其他企業(yè)對(duì)比，合盛硅業(yè)的償債能力已引發(fā)投資者質(zhì)疑。截至2024年6月底，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了自2017年底以來(lái)的最高水平——62.48%。總債務(wù)334.84億元，其中短期債務(wù)137.6億元，占總債務(wù)比達(dá)41.1%。長(zhǎng)期借款近兩年漲勢(shì)強(qiáng)勁，2021年至2024年上半年分別為10.66億元、108.42億元、235.10億元、197.24億元。

到2024年三季度末，公司貨幣資金僅11億元，應(yīng)收票據(jù)及賬款為10億，而應(yīng)付票據(jù)及賬款高達(dá)168億，對(duì)上游支付款項(xiàng)壓力較大。同時(shí)合盛硅業(yè)擁有278億固定資產(chǎn)和375億在建工程以及260億未完工投建項(xiàng)目。如果所有在建項(xiàng)目全部完工，其固定資產(chǎn)總額將高達(dá)913億元。

規(guī)模效應(yīng)固然好，但過(guò)于追求規(guī)模，也會(huì)適得其反。有分析師指出，野心要與實(shí)力相稱(chēng)，規(guī)模只是一方面，合盛硅業(yè)當(dāng)務(wù)之急還是控制合理債務(wù)規(guī)模。

為了應(yīng)對(duì)公司高額的短、中、長(zhǎng)期的負(fù)債，合盛硅業(yè)表示將積極采取各類(lèi)措施，包含通過(guò)融資租賃、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、公司債等融資渠道，優(yōu)化資金來(lái)源結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。

化債已迫在眉睫。2月11日，合盛硅業(yè)發(fā)布公告擬通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）進(jìn)行融資，發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)不超過(guò)40億元。簡(jiǎn)單而言，合盛硅業(yè)計(jì)劃將應(yīng)收賬款進(jìn)行變現(xiàn)，以籌集資金。

此次融資方式在光伏企業(yè)中實(shí)屬少見(jiàn)。發(fā)行目的是為拓寬公司融資渠道，加速資金周轉(zhuǎn)，支持業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。然而，并未透露融資后重點(diǎn)投向哪些業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

因此，有業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，這筆融資很有可能就是為了緩解合盛硅業(yè)逐步到期的供應(yīng)商資金壓力。

上交所互動(dòng)平臺(tái)顯示，投資者關(guān)于“應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)”“ABS優(yōu)先級(jí)利率區(qū)間”等關(guān)鍵信息的問(wèn)詢量激增。

市場(chǎng)正在等待合盛硅業(yè)更詳盡的底層資產(chǎn)信息披露，這或?qū)Q定此次證券化融資的市場(chǎng)接受度。該項(xiàng)目如能順利實(shí)施，公司的債務(wù)壓力或許得到一定程度上的緩解，不過(guò)到底是飲鴆止渴，還是續(xù)命良方，還需看合盛硅業(yè)后續(xù)操作。

雪崩時(shí)，沒(méi)有一片雪花是無(wú)辜的

當(dāng)一個(gè)災(zāi)難性事故發(fā)生后，常用“雪崩時(shí)，沒(méi)有一片雪花是無(wú)辜的”來(lái)形容。對(duì)于走到現(xiàn)階段的光伏行業(yè)，何嘗不是如此，供遠(yuǎn)遠(yuǎn)過(guò)于求的市場(chǎng)中，創(chuàng)新者無(wú)罪，而盲目野蠻擴(kuò)張，一味依賴價(jià)格戰(zhàn)來(lái)?yè)寠Z市場(chǎng)份額的企業(yè)總要負(fù)點(diǎn)責(zé)任。

合盛硅業(yè)如此體量的企業(yè)，行事自有其章法，其董事長(zhǎng)也講求選時(shí)機(jī)、分析大環(huán)境、找準(zhǔn)機(jī)會(huì)，該進(jìn)則進(jìn)，該退則退。但如果剎不住車(chē)，也會(huì)付出相應(yīng)的代價(jià)。

最后，世紀(jì)新能源網(wǎng)想引用隆基綠能創(chuàng)始人、總裁李振國(guó)在隆基成立25周年活動(dòng)上的一段話，“企業(yè)做到一定規(guī)模的時(shí)候，餓死的是少數(shù)，膨脹死的是多數(shù)。我們一定要考慮承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，不能賭性太重，因?yàn)橛锌赡艹晒?，也有可能失敗。成功了固然是好的事情，但是失敗了，就可能讓企業(yè)陷入萬(wàn)劫不復(fù)的境地上?！?/p>