目前，上期所共上市了兩個(gè)貴金屬商品期貨品種：黃金和白銀。從境外市場(chǎng)看，黃金和白銀的比價(jià)最低值出現(xiàn)在上世紀(jì)八十年代，當(dāng)時(shí)該值跌至14，主要事件是亨特兄弟在白銀上逼倉(cāng)；最高值是2020年達(dá)到112，主要原因是新冠肺炎疫情下運(yùn)輸受阻導(dǎo)致的黃金逼倉(cāng)。一般情況下，黃金和白銀的比價(jià)均值在60—80。到底選哪個(gè)品種投資更合適呢？從目前的基本面情況分析，我們更看好白銀的投資價(jià)值。

從供應(yīng)看，黃金白銀差別不大，過(guò)去10年礦山資本開(kāi)支銳減，導(dǎo)致目前可供開(kāi)采的黃金白銀儲(chǔ)備相對(duì)有限，黃金和白銀都出現(xiàn)了一定的產(chǎn)量下降趨勢(shì)，而這種趨勢(shì)短期很難扭轉(zhuǎn)。從需求看，白銀在光伏銀漿中的應(yīng)用異軍突起，并且在未來(lái)將保持很高的增長(zhǎng)速度。根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)，全球光伏用銀需求大概是3000噸左右，約占整個(gè)白銀工業(yè)需求的20%。

我們知道，光伏發(fā)電設(shè)備制造主要分為5個(gè)部分，分別是硅料、硅片、光伏電池、光伏組件和光伏系統(tǒng)。其中光伏電池與組件又可以拆分為光伏玻璃、EVA、硅金屬以及銀漿電路。銀漿是由高純度金屬銀的微粒、玻璃氧化物、有機(jī)樹(shù)脂和有機(jī)溶劑等所組成的一種粘稠狀漿料。之所以需要用到銀漿，是因?yàn)榘足y擁有遠(yuǎn)高于銅的導(dǎo)電性，而又低于黃金的價(jià)值。一般是將銀錠加工成銀粉，并添加樹(shù)脂、玻璃粉、高分子合成材料等各類輔料加工成銀漿，利用絲網(wǎng)印刷技術(shù)將銀漿雕刻在硅片上導(dǎo)電。隨著光伏新增裝機(jī)量的增多，必然會(huì)用到大量電池組件，也驅(qū)動(dòng)了白銀需求的暴發(fā)式增長(zhǎng)。

能源行業(yè)與光伏行業(yè)發(fā)展

從整個(gè)能源大環(huán)境看，隨著人類社會(huì)不斷進(jìn)步發(fā)展，整體對(duì)能源的需求是不斷增大的，除非發(fā)生重大自然災(zāi)害或戰(zhàn)爭(zhēng)。根據(jù)《中國(guó)電力發(fā)展報(bào)告》對(duì)“十四五”電力發(fā)展趨勢(shì)的判斷，2020年全社會(huì)用電量增速大約在2.8%左右，未來(lái)3年全社會(huì)用電量恢復(fù)至中速增長(zhǎng)。報(bào)告預(yù)計(jì)在“十四五”收官的2025年，全社會(huì)用電量為9.1—9.5萬(wàn)億千瓦時(shí)。如果如市場(chǎng)的預(yù)期，在非化石能源占比為18%的目標(biāo)下，2025年非化石能源消費(fèi)總量為9.877億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，折算成發(fā)電量相當(dāng)于3.1萬(wàn)億千瓦時(shí)。這其中當(dāng)然也包括核能、風(fēng)能、太陽(yáng)能、水能及生物質(zhì)發(fā)電。如果扣除其他相關(guān)能源，可以推算出光伏和風(fēng)能的發(fā)電量在1.1641萬(wàn)億千瓦時(shí)左右，相比2020年的預(yù)估值增加了0.4848萬(wàn)億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)372.9GW，相當(dāng)于到2025年每年要新增74.6GW。

當(dāng)然這不可能都是太陽(yáng)能。根據(jù)國(guó)家能源局的統(tǒng)計(jì)，過(guò)去幾年中新增光伏發(fā)電與風(fēng)能發(fā)電中光伏的占比在40%—80%之間（2017年為80%，分布式電站因補(bǔ)貼大暴發(fā)），因此我們分了五種情況計(jì)算，按照50%、55%、60%、65%、70%占比計(jì)算。按照偏保守的一次能源年均增速2.5%，非化石能源占比在“十四五”期間達(dá)到18%，而光伏與風(fēng)能比例按60：40計(jì)算，如果考慮容配比，實(shí)際的光伏裝機(jī)量在58GW左右。如果更樂(lè)觀的話，按照一次能源消費(fèi)年均增速提高0.5個(gè)百分點(diǎn)計(jì)算，相同條件下，未來(lái)5年光伏年均裝機(jī)量在67GW左右，而最樂(lè)觀情況下，年均裝機(jī)量將達(dá)到128GW。

技術(shù)進(jìn)步與高用銀量

光伏行業(yè)之所以有如此高確定性的增長(zhǎng)，主要原因就是光伏發(fā)電成本的迅速下滑。根據(jù)國(guó)家能源局新能源司副司長(zhǎng)李創(chuàng)軍在2018年的講話可以看出，過(guò)去10年間，光伏組件的成本下降了90%。隨著光伏技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)的逐步發(fā)展，整個(gè)光伏行業(yè)發(fā)生了天翻地覆的變化。目前在部分地區(qū)發(fā)電成本已經(jīng)逼近甚至完全等于火力發(fā)電成本，而且在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，成本將進(jìn)一步下降，使得光伏發(fā)電更具有成本優(yōu)勢(shì)從而部分替代火力發(fā)電。

當(dāng)然技術(shù)進(jìn)步是光伏成本下降最大的推力。目前光伏電池市場(chǎng)主要以PERC電池為主，BSF傳統(tǒng)電池為輔。在2018年前，PERC電池市場(chǎng)占有率僅30%，但是由于PERC轉(zhuǎn)化效率更高，對(duì)成本控制更為有利，市場(chǎng)對(duì)于PERC電池的認(rèn)可度較為集中，在短短幾年中，PERC電池的市場(chǎng)占有率就超過(guò)了65%，且未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步提高。

從目前市場(chǎng)普遍采用的技術(shù)手段看，PERC電池普遍在正面和背面涂有銀漿，一般正面銀漿用量100mg，背面銀漿用量40mg，合計(jì)一片電池140mg。而目前硅片的面積普遍在156平方厘米，轉(zhuǎn)化效率達(dá)到23.5%，由此計(jì)算單片功率在5.77w左右。如果2020年全部新增光伏裝機(jī)都采用PERC電池，那么對(duì)應(yīng)的光伏電池量約為216億片，那需要的耗銀量約為3024噸。當(dāng)然以上計(jì)算假設(shè)過(guò)于簡(jiǎn)單，沒(méi)有考慮硅片尺寸的變化、封裝損耗率、光伏電池技術(shù)變化以及技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的用銀量下降等原因。此外，還有轉(zhuǎn)化效率更高的HJT技術(shù)等待運(yùn)用，而該技術(shù)中單片電池銀漿用量大概在300mg左右，是PERC技術(shù)的2倍，導(dǎo)致每片電池成本遠(yuǎn)高于PERC電池。而尺寸越大，對(duì)于單位瓦數(shù)耗銀量會(huì)有一定的減少。對(duì)此我們作了一些合理的假設(shè)，從推導(dǎo)數(shù)據(jù)看，在較為樂(lè)觀的情況下，光伏對(duì)于白銀的需求每年都有將近或者超過(guò)1000噸的增幅。

遠(yuǎn)期展望

雖然近期由于國(guó)家能源局關(guān)于光伏發(fā)電行業(yè)相關(guān)征求意見(jiàn)稿發(fā)布降低了市場(chǎng)對(duì)于光伏行業(yè)新增裝機(jī)的預(yù)期，但隨著電池片廠大規(guī)模提升產(chǎn)能，光伏用銀的需求并沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)影響。從實(shí)地調(diào)研的情況看，隨著電池片企業(yè)大量采購(gòu)銀漿，以及銀粉、銀漿行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率的不斷提高，白銀的工業(yè)化需求占比也不斷提升。強(qiáng)大的點(diǎn)價(jià)買盤在宏觀因素大幅變動(dòng)的情況下為白銀提供了很好的支撐。根據(jù)倫敦市場(chǎng)金銀價(jià)格計(jì)算的比價(jià)，目前金銀比進(jìn)一步回落至66附近。未來(lái)，我們看好白銀的需求。