近期，河南省新能源行業(yè)捷報(bào)頻傳：

4月12日，河南省新能源發(fā)電首次突破千萬(wàn)千瓦大關(guān)，占河南全網(wǎng)用電負(fù)荷30.3%，全網(wǎng)總發(fā)電39.0%；

截止6月底，河南省新能源裝機(jī)突破2009.8萬(wàn)千瓦，成為煤電之外的第二大電源，占全省電力總裝機(jī)21.11%；其中，安陽(yáng)市新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到307萬(wàn)千瓦，更是超越傳統(tǒng)發(fā)電成為第一大裝機(jī)類(lèi)別，占全市總裝機(jī)61%；

7月15日，青海—河南±800千伏特高壓直流工程投運(yùn)，每年可向河南省輸送電量400億千瓦時(shí)，送電能力與目前河南省外來(lái)電總量相當(dāng)，占當(dāng)前省內(nèi)用電量比例接近1/8。

雖然省內(nèi)新能源累計(jì)裝機(jī)容量突破2000萬(wàn)千瓦，但歷史上河南省風(fēng)光資產(chǎn)交易并不活躍，除了協(xié)合新能源對(duì)外轉(zhuǎn)讓的風(fēng)電項(xiàng)目外，罕見(jiàn)于報(bào)端。這主要是由于，河南省新能源裝機(jī)在十三五實(shí)現(xiàn)的是“從無(wú)到有”，而不是“從少到多”，交易標(biāo)的確實(shí)相對(duì)較少；同時(shí)，近年來(lái)并網(wǎng)的標(biāo)桿項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般為路條交易，加之出售方為小業(yè)主、收購(gòu)方為非上市公司等因素，可追述的信息較少。

圖1 十三五期間河南省風(fēng)電光伏累計(jì)裝機(jī)及增速


伴隨地方能源企業(yè)和財(cái)務(wù)投資人對(duì)新能源資產(chǎn)的日益青睞、以及河南省累計(jì)投運(yùn)項(xiàng)目的逐步積累，未來(lái)河南省的風(fēng)光資產(chǎn)交易必將日益活躍。與三北地區(qū)項(xiàng)目相比，投資人對(duì)河南等中東部地區(qū)的風(fēng)光項(xiàng)目具有如下“比較優(yōu)勢(shì)”：

從電量來(lái)看，全額上網(wǎng)，沒(méi)有保障小時(shí)數(shù)，無(wú)限電或少限電，因此可以采用理論發(fā)電小時(shí)數(shù)作為長(zhǎng)期發(fā)電量假設(shè)；

從電價(jià)來(lái)看，月結(jié)電價(jià)高，無(wú)需參與電力交易，因此可以采用風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)作為長(zhǎng)期電價(jià)假設(shè)，只需考慮補(bǔ)貼延遲取得風(fēng)險(xiǎn)。

基于這樣的樂(lè)觀假設(shè)，雖然河南省風(fēng)資源一般，但在較高的標(biāo)桿電價(jià)下，即使是理論發(fā)電能力僅為2000小時(shí)上下，也可以滿足行業(yè)通用投資回報(bào)要求，并留有充足的溢價(jià)空間。

表1 風(fēng)電項(xiàng)目投資IRR敏感性分析


（橫軸為發(fā)電小時(shí)，縱軸為每瓦造價(jià)，標(biāo)桿電價(jià)0.57元/kwh，月結(jié)電價(jià)0.3779元/kwh，運(yùn)維費(fèi)為保內(nèi)0.06元/w，保外0.12元/w+CPI3%）

但是，結(jié)合十四五河南省的電力供需形勢(shì)以及電改進(jìn)程來(lái)看，如果投資人以這樣的假設(shè)來(lái)估值，事后很可能會(huì)資產(chǎn)價(jià)格被高估，核心在于——歷史不代表未來(lái)。而且，不僅在河南，這一特征在大多數(shù)中東部地區(qū)項(xiàng)目估值中普遍適用，需引起投資人關(guān)注。

目前，河南省風(fēng)電光伏項(xiàng)目不存在限電。但是以風(fēng)電為例，如果將能源局公布的歷年風(fēng)電并網(wǎng)運(yùn)行情況報(bào)告進(jìn)行對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些不合理之處。

過(guò)去五年，全國(guó)風(fēng)電利用小時(shí)處于上升趨勢(shì)，平均在2000小時(shí)左右，而河南省風(fēng)電平均利用小時(shí)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。尤其是2019年風(fēng)電利用小時(shí)僅為1480。如果統(tǒng)計(jì)口徑?jīng)]有改變，或者部分月份發(fā)電的當(dāng)期并網(wǎng)項(xiàng)目已經(jīng)折算為全年等效小時(shí)，那么在同比下降15.2%的情況下，2019年為何還能叫做“不限電”，著實(shí)令人費(fèi)解。除非是新并網(wǎng)項(xiàng)目理論發(fā)電小時(shí)數(shù)確實(shí)較低，因此拉低了全省平均水平。但是基于近年來(lái)的標(biāo)桿電價(jià)和造價(jià)假設(shè)，如果發(fā)電能力僅為1500-1600小時(shí)，將無(wú)法滿足收益率要求，理論上不會(huì)開(kāi)工建設(shè)。

圖2 河南與全國(guó)歷年風(fēng)電利用小時(shí)對(duì)比


從“十四五”供需形勢(shì)來(lái)看，今年4月國(guó)網(wǎng)河南省電力公司在《關(guān)于報(bào)送2020年平價(jià)風(fēng)電和光伏發(fā)電項(xiàng)目電網(wǎng)消納能力的報(bào)告》中指出，考慮已投產(chǎn)風(fēng)電801.1萬(wàn)千瓦、光伏發(fā)電1070.7萬(wàn)千瓦，已納入開(kāi)發(fā)方案風(fēng)電1758萬(wàn)千瓦、光伏發(fā)電83萬(wàn)千瓦，以及未來(lái)每年為戶用、屋頂光伏預(yù)留60萬(wàn)千瓦空間，到2025年，省內(nèi)新能源裝機(jī)總規(guī)模達(dá)到4013萬(wàn)千瓦，超過(guò)“十四五”邊界條件和消納上限，而且隨著風(fēng)、光規(guī)模的持續(xù)增加，將來(lái)會(huì)擠占省內(nèi)煤電發(fā)展空間、影響省外來(lái)電通道的規(guī)劃建設(shè)。

由此計(jì)算，即使十四五期間省內(nèi)火電、水電裝機(jī)不增長(zhǎng)，在風(fēng)電光伏激增之下，省內(nèi)發(fā)電裝機(jī)也將突破11469萬(wàn)千瓦，疊加青海—河南特高壓投運(yùn)而增加的800萬(wàn)千瓦額定容量，未來(lái)河南省的電力供給將會(huì)進(jìn)一步充裕。

而從用電需求來(lái)看，河南增長(zhǎng)潛力相對(duì)一般。2019年，河南省地區(qū)生產(chǎn)總值為5.4萬(wàn)億，在全國(guó)各省排名第5；用電量3364億千瓦時(shí)，在全國(guó)各省排名第7。2015年至2019年之間，在地區(qū)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)7.62%的情況下（上年=100折算），河南省用電量增速僅為3.96%，而且是2019年用電量前十大省份中唯一出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的地區(qū)。2020年上半年，河南也是用電量降幅4.82%，是降幅第三高的省份（前兩名為湖北、寧夏）。投資人在進(jìn)行河南省項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，需關(guān)注中長(zhǎng)期限電風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 河南省歷年用電量（億千瓦時(shí)）及構(gòu)成


十四五期間，我國(guó)大多數(shù)中東部地區(qū)省份電力供需格局將會(huì)有兩大改變：

一是，在經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、電能替代效果尚未顯現(xiàn)、特高壓建設(shè)提速、全面放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃的多重影響之下，整體上各省電力供小于求的可能性較低，部分地區(qū)還會(huì)出現(xiàn)發(fā)電側(cè)限電風(fēng)險(xiǎn)，或在本地供需平衡的情況下影響了三北地區(qū)外來(lái)電的消納預(yù)期。

二是，實(shí)現(xiàn)平價(jià)的陸上風(fēng)光不論在裝機(jī)還是發(fā)電量中的占比均會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階，對(duì)電網(wǎng)級(jí)系統(tǒng)成本的影響加深。

針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，結(jié)合電力交易市場(chǎng)化進(jìn)程，預(yù)計(jì)越來(lái)越多的中東部地區(qū)省份會(huì)陸續(xù)出臺(tái)保障小時(shí)數(shù)政策，超過(guò)保障小時(shí)數(shù)部分的新能源電量需通過(guò)參與市場(chǎng)化交易的方式消納和結(jié)算。針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，深度調(diào)峰輔助服務(wù)將會(huì)成為新能源項(xiàng)目必須考慮的成本，而目前估值中，投資人容易忽略。

最初的深度調(diào)峰輔助服務(wù)，地區(qū)上集中在東北、西北等電力供過(guò)于求的省份，時(shí)間上集中在冬季。近兩年，在地區(qū)和時(shí)空均有蔓延趨勢(shì)，度電分?jǐn)偨痤~也呈上升趨勢(shì)。

2020年上半年，河南省風(fēng)電光伏企業(yè)深度調(diào)峰輔助服務(wù)分?jǐn)傎M(fèi)用約為0.02元/kwh。

深度調(diào)峰輔助服務(wù)核心，一方面源自電力供過(guò)于求，二是間接性能源的占比高。如果說(shuō)今年上半年河南省調(diào)峰費(fèi)高企的主因是疫情影響導(dǎo)致的負(fù)荷下降，不具有長(zhǎng)期代表性，那么從發(fā)電側(cè)來(lái)看，河南省新能源裝機(jī)占比目前為19.8%，與全國(guó)水平一致，到2025年，即使電網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的已核準(zhǔn)項(xiàng)目?jī)H有50%轉(zhuǎn)化率，新能源裝機(jī)占比也將達(dá)到28%，調(diào)峰將會(huì)逐步成為并網(wǎng)常態(tài)，調(diào)峰支出也應(yīng)該成為月結(jié)電價(jià)的必要扣減項(xiàng)。

表2 風(fēng)電項(xiàng)目投資IRR敏感性分析

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如果綜合考慮輔助服務(wù)和電力交易影響，實(shí)際月結(jié)電價(jià)與火電基準(zhǔn)價(jià)平均下降0.03元/kwh，在其他假設(shè)不變的情況下，項(xiàng)目投資回報(bào)將下降約0.8%-1%左右，但整體上仍然可以達(dá)到行業(yè)預(yù)期投資回報(bào)。

因此，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，河南省的項(xiàng)目仍然具有穩(wěn)定性和吸引力。不過(guò)，交易估值需要合理而不過(guò)分高估。