近日，協(xié)合新能源發(fā)布2019年全年業(yè)績(jī)公告。截止2019年12月31日止年度，公司共實(shí)現(xiàn)收入18.36億元，同比增長(zhǎng)29.8%；歸母凈利潤(rùn)6.04億元，同比增長(zhǎng)20.3%；每股基本盈利7.22分，末期股息每股普通股0.025港元。

受益于協(xié)合新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功，期內(nèi)公司的權(quán)益發(fā)電量依然保持著領(lǐng)先同業(yè)的高速增長(zhǎng)，使得全年度業(yè)績(jī)穩(wěn)健攀升。同時(shí)，在鞏固南方風(fēng)電廠(chǎng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司也正積極開(kāi)發(fā)北方優(yōu)質(zhì)的平價(jià)風(fēng)電、光伏項(xiàng)目，并通過(guò)“建成-出售”戰(zhàn)略不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是一個(gè)成長(zhǎng)路徑非常明確的再生能源標(biāo)的。

一. 權(quán)益發(fā)電量增速領(lǐng)銜同業(yè)，發(fā)電業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)高復(fù)合成長(zhǎng)

2019年，協(xié)合新能源的獨(dú)資電廠(chǎng)實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入16.36億元，同比增長(zhǎng)30.8%，占總收入的約89.1%。同時(shí)，公司的獨(dú)資電廠(chǎng)實(shí)現(xiàn)發(fā)電凈利潤(rùn)6.28億元，合聯(lián)營(yíng)電廠(chǎng)實(shí)現(xiàn)發(fā)電凈利潤(rùn)1.70億元，推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)總發(fā)電凈利潤(rùn)7.98億元，同比增長(zhǎng)20.78%，2017年以來(lái)的年復(fù)合增速高達(dá)48.7%，充分顯示協(xié)合新能源由主營(yíng)EPC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至發(fā)電業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略成效，以及深化智慧運(yùn)營(yíng)管理的效益提升。

具體而言，報(bào)告期內(nèi)，協(xié)合新能源的總權(quán)益發(fā)電量達(dá)到3,635.8吉瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)20.1%。其中，獨(dú)資電廠(chǎng)發(fā)電量達(dá)到3,025.7吉瓦時(shí)，同比大幅增長(zhǎng)31.8%。

風(fēng)力發(fā)電方面，雖然南方地區(qū)的資源同比有所減少，但受益于存量電廠(chǎng)資產(chǎn)質(zhì)量的提升以及電廠(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，公司整體的風(fēng)電權(quán)益發(fā)電量仍然達(dá)到 3,872.8吉瓦時(shí)，保持了21.5%的良好增速，其中獨(dú)資風(fēng)電廠(chǎng)的發(fā)電量更是同比增長(zhǎng)36.6%至2,548.0吉瓦時(shí)。放眼港股風(fēng)電企業(yè)，雖然協(xié)合新能源的發(fā)電量規(guī)模目前來(lái)說(shuō)相對(duì)較小，但超過(guò)20%的發(fā)電量增速在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，屬于“小而美”的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)（參考下圖）。

光伏發(fā)電方面，受益光資源上升及西藏地區(qū)棄光率下降，協(xié)合新能源的光伏權(quán)益發(fā)電量較去年同期顯著提高10.6%至495.3吉瓦時(shí)，其中獨(dú)資光伏電廠(chǎng)發(fā)電量增長(zhǎng)11.0%至477.7吉瓦時(shí)。

同時(shí)，2019年雖然全國(guó)的風(fēng)力資源略有減少，不過(guò)協(xié)合新能源的運(yùn)行效率依然保持矯健，持有股權(quán)的風(fēng)電廠(chǎng)加權(quán)平均利用小時(shí)數(shù)達(dá)到2,126小時(shí)，較2018年基本持平，且高于全國(guó)2,082的平均水平，其中獨(dú)資電廠(chǎng)的加權(quán)平均利用小時(shí)數(shù)更是高達(dá)2,277小時(shí)。受益于光伏資源的充裕，期內(nèi)公司光伏電廠(chǎng)的加權(quán)平均利用小時(shí)數(shù)為1,517小時(shí)，同樣高于全國(guó)1,169小時(shí)的平均水平，其中獨(dú)資光伏電廠(chǎng)加權(quán)平均利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)11.0%至1,505小時(shí)。

最后看到棄風(fēng)限電情況。報(bào)告期內(nèi)，協(xié)合新能源投資持有股權(quán)的風(fēng)電廠(chǎng)平均棄風(fēng)率為3.1%，棄風(fēng)限電情況同比略有所改善，持有股權(quán)的光伏電廠(chǎng)平均棄光率為7.0%，較去年同期降低43.5%。其中，受益于西藏區(qū)域項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)改善，獨(dú)資光伏電廠(chǎng)棄光率同比降低44.1%。

在保證核心發(fā)電業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)，協(xié)合新能源也在探索業(yè)務(wù)多元化的發(fā)展道路。2019年，協(xié)合新能源的其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.00億元，同比增長(zhǎng)22.5%，主要是以再生資源產(chǎn)業(yè)投資為依托，圍繞發(fā)電業(yè)務(wù)開(kāi)展可再生能源產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)業(yè)務(wù)，包括能源物流網(wǎng)業(yè)務(wù)、智慧運(yùn)維、電廠(chǎng)設(shè)計(jì)服務(wù)、融資租賃業(yè)務(wù)、儲(chǔ)能等領(lǐng)域的發(fā)展。

二. 積極推進(jìn)北方風(fēng)電、光伏平價(jià)項(xiàng)目，踐行“建成-出售”戰(zhàn)略置換優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

2019年，協(xié)合新能源順利新增投入運(yùn)營(yíng)7間風(fēng)電廠(chǎng)，總裝機(jī)容量達(dá)385.5兆瓦，權(quán)益裝機(jī)容量317.7兆瓦，包括3個(gè)獨(dú)資平價(jià)項(xiàng)目148.5兆瓦。截至2019年底，公司累計(jì)持有78間并網(wǎng)發(fā)電的風(fēng)電及光伏電廠(chǎng)股權(quán)，總裝機(jī)容量3,446兆瓦，權(quán)益裝機(jī)容量2,394兆瓦。其中，風(fēng)電廠(chǎng)59間，裝機(jī)容量3,113兆瓦，光伏電廠(chǎng)19間，裝機(jī)容量332兆瓦。

同時(shí)，面對(duì)行業(yè)的風(fēng)機(jī)設(shè)備供貨緊張，協(xié)合新能源也適時(shí)調(diào)整建設(shè)策略，繼續(xù)保持權(quán)益裝機(jī)容量的增長(zhǎng)。期內(nèi)，協(xié)合新能源的總建設(shè)裝機(jī)容量達(dá)到1,031兆瓦，權(quán)益裝機(jī)容量963兆瓦，并且項(xiàng)目質(zhì)量頗優(yōu)，支撐公司盈利持續(xù)釋放的空間。其中，公司續(xù)建項(xiàng)目7個(gè)，裝機(jī)容量394兆瓦，均為獨(dú)資項(xiàng)目；新開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目9個(gè)，裝機(jī)容量637兆瓦，權(quán)益裝機(jī)容量569兆瓦，包括6個(gè)平價(jià)項(xiàng)目448兆瓦。

具體而言，由于北方地區(qū)目前限電形勢(shì)明顯緩解，投資開(kāi)發(fā)空間較于南方更大，協(xié)合新能源也積極調(diào)整項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)方向，由南轉(zhuǎn)移至北發(fā)展，積極開(kāi)發(fā)北方資源優(yōu)質(zhì)的風(fēng)電和光伏平價(jià)及競(jìng)價(jià)項(xiàng)目。2019年，公司新增核準(zhǔn)（備案）項(xiàng)目19個(gè)，包括風(fēng)電項(xiàng)目11個(gè)（741兆瓦）及光伏項(xiàng)目2個(gè)（145兆瓦），并且其中有10個(gè)（共計(jì)641MW）均在國(guó)家2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目名單。

大力發(fā)展再生能源的平價(jià)、競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，有望推動(dòng)公司逐加速脫發(fā)電業(yè)務(wù)對(duì)政策補(bǔ)貼的依賴(lài)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及凈利潤(rùn)的雙贏。公司也表示，將采取針對(duì)性的開(kāi)發(fā)策略及技術(shù)手段，在現(xiàn)有技術(shù)和造價(jià)水平下，有限選擇經(jīng)濟(jì)效益最好的風(fēng)光資源參與平價(jià)、競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。

值得注意的是，除了積極投入對(duì)北方地區(qū)的平價(jià)、競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的獲取外，協(xié)合新能源近來(lái)也在踐行“建成-出售”的價(jià)值戰(zhàn)略，以達(dá)到更合理的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金高周轉(zhuǎn)及減少債務(wù)比例以支持公司更穩(wěn)健地聚焦效益高的平價(jià)風(fēng)光項(xiàng)目，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是通過(guò)資產(chǎn)置換將具有綠電補(bǔ)貼的容量置換為平價(jià)裝機(jī)容量，提升資產(chǎn)回報(bào)率。2019年，協(xié)合新能源共出售項(xiàng)目5個(gè)，對(duì)應(yīng)權(quán)益裝機(jī)容量201兆瓦，并且均為未列入補(bǔ)貼目錄的獨(dú)資風(fēng)電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)稅前收益1.74億元，總計(jì)可回籠資金9.66億元。

其中，公司于去年4月份出售2個(gè)項(xiàng)目75%的股權(quán)，接收方是由蘋(píng)果公司聯(lián)合10家供應(yīng)商成立的中國(guó)清潔能源基金，也以此建立了與產(chǎn)業(yè)基金合作的模式，有效地通過(guò)此種模式擴(kuò)展資金來(lái)源途徑，拓展輕重資產(chǎn)配合發(fā)展的新模式。

2018年12月底，協(xié)合新能源也向高盛借入3,000萬(wàn)美元的可換股貸款，擬作營(yíng)運(yùn)金及資本開(kāi)支需要，并在報(bào)告期內(nèi)收到款項(xiàng)。在各方資金的流動(dòng)下，截至2019年底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為69.99%，控制在70%的健康范圍之內(nèi)。值得一提的是，公司的負(fù)債率水平和應(yīng)收綠電補(bǔ)貼在同業(yè)公司中均處在較低水平，顯示公司對(duì)現(xiàn)金流和負(fù)債管控的高度重視。

三. 怎么看公司處于洼地的估值水平？

在業(yè)績(jī)公告的同日，協(xié)合新能源還公布了一則內(nèi)幕消息，表示擬出售三間全資附屬公司100%的股權(quán)，目前正在磋商中，三間附屬公司均從事風(fēng)電項(xiàng)目，總裝機(jī)規(guī)模為196兆瓦，凈資產(chǎn)約3.53億元，潛在出售的預(yù)期價(jià)格為4-4.5億元，繼續(xù)置換盈利能力更強(qiáng)的項(xiàng)目資產(chǎn)。

2019年，協(xié)合新能源完成了五間電廠(chǎng)的出售，資產(chǎn)出售的交易價(jià)格介于1.26倍至1.70倍PB之間。而按照協(xié)合新能源本次資產(chǎn)出售公告中的數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，公司本次出售的資產(chǎn)交易價(jià)格約為1.13-1.27倍PB，相比公司目前約0.37倍的PB大幅溢價(jià)，說(shuō)明公司發(fā)電資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)高于目前的股票估值水平，并受到收購(gòu)方的認(rèn)可。對(duì)于協(xié)合新能源來(lái)說(shuō)，通過(guò)此次交易，除了可獲得較好的資金回報(bào)外，也反映了公司股票價(jià)值的低估。

從WIND的數(shù)據(jù)顯示，目前協(xié)合新能源的估值無(wú)論是從PB還是PE來(lái)說(shuō)，均已經(jīng)處在近三年來(lái)的價(jià)值低位，PE（TTM）僅為約3.7倍，值得思考。

一方面，公司的低估值很大程度是受市場(chǎng)低迷的氛圍所影響。今年以來(lái)，一場(chǎng)疫情“黑天鵝”的爆發(fā)，對(duì)全球各行各業(yè)都造成了一定程度的影響，股市也顯得較為疲軟。目前，恒生指數(shù)PE（TTM）約為9.15倍，同樣處于近幾年的最低位。

不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，股市氛圍已有所回暖。作為純內(nèi)需行業(yè)，大基建歷來(lái)是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)逆周期、穩(wěn)就業(yè)的常用政策手段，具有“壓艙石”的作用，因此相關(guān)子板塊擁有非常強(qiáng)的估值修復(fù)預(yù)期。同時(shí)，新能源發(fā)電行業(yè)又具有電價(jià)固定、優(yōu)先上網(wǎng)等特點(diǎn)，發(fā)電收入其實(shí)受疫情影響較小。協(xié)合新能源也在公告中表示，疫情期間所屬電廠(chǎng)均正常運(yùn)營(yíng)發(fā)電，目前在建項(xiàng)目也全部復(fù)工，最大程度降低疫情的影響，繼續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

另一方面，從再生能源行業(yè)來(lái)看，平價(jià)時(shí)代已悄然來(lái)臨，行業(yè)新建項(xiàng)目對(duì)補(bǔ)貼的依賴(lài)持續(xù)減弱，整體存在估值的修復(fù)預(yù)期。面對(duì)平價(jià)時(shí)代，協(xié)合新能源持續(xù)通過(guò)“建成-出售”的戰(zhàn)略，將旗下的綠電補(bǔ)貼項(xiàng)目置換成盈利能力更為強(qiáng)勁的平價(jià)、競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，保障充足的運(yùn)營(yíng)資金以及優(yōu)化資產(chǎn)配置。同時(shí)，公司也會(huì)繼續(xù)優(yōu)化POWER+ 3.0，智慧巡檢系統(tǒng)“易巡”、資產(chǎn)管理系統(tǒng)（EAM）的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)等，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)全周期數(shù)字化智能管理，持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率降低成本。

綜合來(lái)說(shuō)，可再生能源行業(yè)及自身的業(yè)務(wù)質(zhì)地不受原材料供應(yīng)等方面的影響，具有逆周期行業(yè)特點(diǎn)屬性，協(xié)合新能源估值修復(fù)預(yù)期強(qiáng)烈。