今年以來(lái)市場(chǎng)關(guān)于金風(fēng)的3個(gè)核心問(wèn)題在于：1、毛利率拐點(diǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)？ 2、明年盈利能力到什么水平？ 3、這種盈利能力后年能否持續(xù)？這3個(gè)問(wèn)題分別決定了1、什么時(shí)候是買(mǎi)點(diǎn)2、利潤(rùn)向上的空間和強(qiáng)度3、拔估值的空間。而根據(jù)我們上半年的推測(cè)和計(jì)算，金風(fēng)的在手低價(jià)訂單略超過(guò)7GW，因此我們一直判斷毛利率拐點(diǎn)在Q4才會(huì)出現(xiàn)；半年報(bào)出來(lái)的時(shí)候，金風(fēng)的整機(jī)毛利率在處于下滑的通道中，其實(shí)是符合我們預(yù)期的，但市場(chǎng)有部分資金預(yù)期最低點(diǎn)已過(guò)，加之短期無(wú)法證實(shí)證偽，因此從8月23日發(fā)布財(cái)報(bào)后，8月26日金風(fēng)股價(jià)從-5.64%拉升至+1..37%，此后股價(jià)一路上揚(yáng)至14.14，漲幅接近14%。這一過(guò)程我們沒(méi)有參與推薦，主要基于我們的分析框架，無(wú)法判斷是否出現(xiàn)拐點(diǎn)。而隨著三季報(bào)的發(fā)布，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)公司管理層的積極努力，公司風(fēng)機(jī)毛利率拐點(diǎn)已經(jīng)確立，且三費(fèi)比例有明顯下降，我們預(yù)計(jì)Q4風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)即有望實(shí)現(xiàn)盈利，2020年公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)將開(kāi)啟量?jī)r(jià)大周期，我們強(qiáng)烈看多！

Part1：公司三季報(bào)基本情況：

Q3盈利4.06億元，符合預(yù)期：前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收入247.35億元，同比增長(zhǎng)38.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.91億元，同比下滑34.24%，對(duì)應(yīng)EPS為0.37元/股；扣非后歸母凈利潤(rùn)14.29億元，同比下滑37.91%。其中第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.02億元，同比增長(zhǎng)32.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.06億元，同比下滑54.3%；扣非后歸母凈利潤(rùn)4.08億元，同比下滑53.41%，公司業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。

風(fēng)機(jī)出貨5245MW，大型化趨勢(shì)明朗：前三季度，公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)出貨5245MW，同比增幅50%左右。分機(jī)型看：2S平臺(tái)出貨3398MW，占比64.8%，環(huán)比中報(bào)下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)；2.5S平臺(tái)出貨1156MW，占比22%，環(huán)比中報(bào)提升1.3個(gè)百分點(diǎn)；3S平臺(tái)出貨506MW，占比9.7%，環(huán)比中報(bào)提升2.1個(gè)百分點(diǎn)；6S平臺(tái)實(shí)現(xiàn)出貨123MW，占比2.4%，環(huán)比中報(bào)提升1個(gè)百分點(diǎn)。且在手訂單情況來(lái)看，2,5S機(jī)型訂單容量9.7GW，占比達(dá)到42%，提升20個(gè)百分點(diǎn)，成為最主要平臺(tái)機(jī)型；3S機(jī)型訂單容量5.8GW，占比26%，同比提升18個(gè)百分點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)風(fēng)電陸續(xù)邁入平價(jià)階段，陸上風(fēng)機(jī)從過(guò)往2S平臺(tái)向2.5S以及3S平臺(tái)過(guò)度，大型化趨勢(shì)明朗。風(fēng)機(jī)大型化一方面會(huì)帶來(lái)運(yùn)營(yíng)端成本的降低，加速平價(jià)進(jìn)程；另一方面會(huì)有效降低整機(jī)廠(chǎng)商單W制造成本，推動(dòng)風(fēng)機(jī)盈利能力修復(fù)。

在手訂單再創(chuàng)新高，招標(biāo)量?jī)r(jià)持續(xù)上揚(yáng)：截至2019年三季度末，公司外部在手訂單23513MW，同比增加25.1%；其中已簽訂合同待執(zhí)行訂單合計(jì)15.6GW，同比增長(zhǎng)20.2%。而招標(biāo)量來(lái)看，前三季度國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)合計(jì)招標(biāo)49.9GW，同比增長(zhǎng)109%；其中第三季度招標(biāo)17.6GW，同比增長(zhǎng)144%，環(huán)比Q2增加0.2GW，持續(xù)維持高位。而招標(biāo)價(jià)格上面來(lái)看，自2018年8月風(fēng)機(jī)價(jià)格觸底以來(lái)，風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，2MW機(jī)型從去年8月最低點(diǎn)3196元/kW，上漲至6月的3536元/kW，漲幅10.64%。2.5MW從去年8月最低點(diǎn)3330元/kW，上漲至9月的3898元/kW，漲幅17.06%。3MW機(jī)組從今年6月的3603元/kW，上漲至9月的3900元/kW，漲幅8.24%。預(yù)計(jì)隨著風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格的持續(xù)回暖，明年公司執(zhí)行訂單將進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的階段。

在手風(fēng)場(chǎng)穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：截至2019年9月末公司國(guó)內(nèi)外累計(jì)并網(wǎng)的自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)權(quán)益裝機(jī)容量4596MW，相較于2018年末基本穩(wěn)定。其中34%位于西北地區(qū)，同比降低4個(gè)百分點(diǎn)；34%位于華北地區(qū)；21%位于華東及南方區(qū)域。公司通過(guò)出售，以及新增布局的方式持續(xù)優(yōu)化風(fēng)場(chǎng)資源分布。截至2019年9月末，公司國(guó)內(nèi)在建權(quán)益容量1390MW；國(guó)際在建容量1224MW；公司一手抓緊開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)風(fēng)場(chǎng)資源鎖定高額標(biāo)桿電價(jià)，一手推動(dòng)海外風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)推動(dòng)風(fēng)機(jī)出海。發(fā)電方面，前三季度公司自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)平價(jià)標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)行小時(shí)數(shù)1645小時(shí)，相較于行業(yè)平均水平高126小時(shí)（+7.66%）。實(shí)現(xiàn)發(fā)電量59.23億kWh，同比增長(zhǎng)2%。預(yù)計(jì)隨著公司風(fēng)場(chǎng)的加速開(kāi)發(fā)，公司發(fā)電利潤(rùn)將持續(xù)增長(zhǎng)。

經(jīng)營(yíng)指標(biāo)向好，出貨前瞻指標(biāo)大增：Q3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額35.88億元，同比大增120.33%，預(yù)計(jì)主要風(fēng)機(jī)供需格局偏緊，運(yùn)營(yíng)商付款條件變好所致。同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度同比也有所改善，現(xiàn)金循環(huán)周期同比減少33天只121天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少81天至197天；短期營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少57天至197天；在行業(yè)景氣大周期開(kāi)啟，供需格局持續(xù)改善的大背景下，公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)改善。出貨前瞻指標(biāo)，公司預(yù)付賬款余額30.94億元，相較于2018年末大增78.13%，預(yù)計(jì)主要系公司排產(chǎn)量大增，預(yù)付原材料采購(gòu)款增長(zhǎng)所致，預(yù)計(jì)公司后續(xù)發(fā)貨量將持續(xù)加速。

投資建議：上調(diào)公司評(píng)級(jí)至”強(qiáng)推“，風(fēng)機(jī)毛利率拐點(diǎn)已現(xiàn)，在行業(yè)需求持續(xù)加速的大背景下，我們預(yù)計(jì)公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)明年將迎來(lái)確定性上行，量?jī)r(jià)齊升可期。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.56億元/45.13億元/55.51億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.68元/1.07元/1.31元，參考行業(yè)制造20倍左右估值水平以及公司的發(fā)電業(yè)務(wù)占比，我們給予公司2020年16倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.12元/股，上調(diào)至“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

Part2：關(guān)于前言三個(gè)問(wèn)題的思考

1、關(guān)于毛利率拐點(diǎn)：

我們研究金風(fēng)本質(zhì)是想尋找公司毛利率的拐點(diǎn)，以期尋找公司制造業(yè)務(wù)的盈利拐點(diǎn)。因?yàn)轱L(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格是風(fēng)機(jī)交貨價(jià)格的前瞻指標(biāo)，而這一前瞻指標(biāo)2018年9月已經(jīng)探底，理論上風(fēng)機(jī)毛利率拐點(diǎn)一定會(huì)出現(xiàn)。但是由于公司交貨的訂單處于混合交付的模式，而不是先進(jìn)先出的模式，所以毛利率拐點(diǎn)一直較難準(zhǔn)確計(jì)算。此前我們基于公司拿單情況，計(jì)算出公司在手低價(jià)訂單在7GW左右出頭，而基于公司季度間的交付節(jié)奏，推測(cè)出Q4公司毛利率拐點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)。

（分析詳見(jiàn)中報(bào)解讀：http://note.youdao.com/noteshare?id=9af7dd22d77cbbb214d0089273afa14f&sub=0EF6D9E013DE456D8791A292C33141F4）

但今年以來(lái)由于行業(yè)景氣度不斷提升，行業(yè)里普遍出現(xiàn)了推遲甚至不執(zhí)行低價(jià)訂單，以及部分訂單修改機(jī)型或上修執(zhí)行價(jià)格，毛利率拐點(diǎn)出現(xiàn)比預(yù)期的的早了一個(gè)季度。根據(jù)我們的測(cè)算，Q3公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率已落到了13.5-14.5%這個(gè)區(qū)間，環(huán)比中報(bào)11.31%已經(jīng)有了2-3個(gè)點(diǎn)的改善。因此可以明確判斷，毛利率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了！

2、盈利能力到什么水平？

盈利能力其實(shí)主要涉及2個(gè)因素：1、毛利率的修復(fù)程度2、三費(fèi)的管控比例。

2.1毛利修復(fù)程度：

這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)格論證是比較困難，因?yàn)槲覀儫o(wú)法看到公司每筆訂單的金額以及公司訂單的交付安排。但是我們可以從兩個(gè)維度去觀(guān)察和思考這個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)維度對(duì)比歷史上毛利率修復(fù)情況，2012-2016年五年的風(fēng)機(jī)毛利率分別為13.69%/20.25%/24.53%/24.73%/26.07%。風(fēng)機(jī)毛利率在這5年當(dāng)中出現(xiàn)了持續(xù)的上行，分析其原因，2012-2015年公司的主力機(jī)型為1.5MW為主的大單品，而同期由于經(jīng)濟(jì)相對(duì)較差，公司生產(chǎn)所用大宗原材料（如銅）從2011年初-2015年末單邊下行，這段期間的毛利率上行主要是原材料成本改善驅(qū)動(dòng)的。而2016年的改善則有些不同，是由于高電價(jià)下調(diào)后，以2MW和2.5MW為主的大機(jī)型開(kāi)始放量了，而這些機(jī)型由于批量化生產(chǎn)放量之后，規(guī)模效應(yīng)出現(xiàn)了明顯的下降。站在當(dāng)下角度，我們可以看到兩個(gè)有利因素在出現(xiàn)：1、經(jīng)濟(jì)不好，大宗價(jià)格不樂(lè)觀(guān)，推動(dòng)材料成本改善的可能 2、由于平價(jià)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致大機(jī)型占比提升，大機(jī)型批量化之后會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降，這點(diǎn)從2.5MW和3MW機(jī)型在最近1年的成本明顯下降可以看到。

另外就是招標(biāo)價(jià)格的大致估算，這里主要基于2張圖：在手訂單和招標(biāo)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比分析。2019Q1-Q3公司新增在手訂單分別為34MW/1844MW/1603MW，考慮同期公司分別交付訂單分別為929MW/2262MW/2054MW，公司2019Q1-Q3新增加的在手訂單分別為963MW/4106MW/3657MW。

而價(jià)格方面，2019年1月2MW價(jià)格為3509元/kW，3月份價(jià)格為3410元/kW，我們假設(shè)Q1均價(jià)為（3509+3410）/2=3460元/kW。2019年4月2MW價(jià)格為3424元/kW，6月價(jià)格為3536元/kW，我們假設(shè)Q2均價(jià)為（3424+3536）/2=3475元/kW。2019年7月2.5MW價(jià)格為3616元/kW，9月價(jià)格為3898元/kW，我們假設(shè)Q3均價(jià)為（3616+3898）/2=3757元/kW?；?-3季度的招標(biāo)量，我們可以算出均價(jià)3582元/kW，相較于2018年5月價(jià)格3320元/kW反彈7.89%。我們基于12個(gè)月左右的交貨周期，2018年5月-8月期間招標(biāo)的訂單交付期構(gòu)建了2019年中報(bào)風(fēng)機(jī)11.31%的毛利率大底，那么明看到明年三季報(bào)風(fēng)機(jī)毛利率很可能上修到19.2%這個(gè)水平，四季報(bào)到20%這個(gè)水平。而基于目前13.5-14.5%的毛利率水平，我們有理由相信2020年Q1風(fēng)機(jī)毛利率有望達(dá)到15-16%。那么2020年全年綜合來(lái)算悲觀(guān)預(yù)期（15%+20%）/2=17.5%；樂(lè)觀(guān)預(yù)期（16%+20%）/2=18%。2020年我們預(yù)期毛利率中樞落在17.5-18%。

2.2三費(fèi)的下降情況：

涉及風(fēng)機(jī)盈利能力的另外一個(gè)核心因素是三費(fèi)的比例情況，根據(jù)我們的測(cè)算今年以來(lái)Q1-3公司綜合的三費(fèi)比例分別為：24.08%/15.08%/13.69%（這里的三費(fèi)比例并不等同于風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的三費(fèi)占比，風(fēng)電服務(wù)三費(fèi)比例明顯較低會(huì)拉低綜合三費(fèi)比例），下降趨勢(shì)非常明顯，由于在Q3銷(xiāo)售額環(huán)比Q2下滑的背景下三費(fèi)比例仍有下降非常難得，主要是公司的銷(xiāo)售費(fèi)用明顯下降，管理費(fèi)用穩(wěn)中有降。我們預(yù)計(jì)三費(fèi)比例在今年Q4以及明年全年銷(xiāo)售大幅增加的大背景下，這一比例仍有望獲得明顯下降，從而推動(dòng)公司盈利能力的大幅改善。

回顧公司歷史上的三費(fèi)情況2015年出貨大增的背景下，曾經(jīng)達(dá)到11.87%的水平（基于15%的所得稅測(cè)算），而2020年對(duì)外出貨量13GW將大幅超過(guò)2015年峰值7.051GW，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額也將大幅抬升至430-450億，亦將遠(yuǎn)超2015年的270億的水平。因此我們保守估計(jì)三費(fèi)比例仍有望降低到11.87%的水平，也就是全年51-53.4億，單季度12.75-13.35億，參考2019Q3的水平，我們預(yù)計(jì)這個(gè)是大概率事件。

基于以上毛利率和費(fèi)率的推測(cè)，我們可以推測(cè)凈利率保守會(huì)落在4.78%-5.2%，基于430-450億的銷(xiāo)售額，風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)20.55億-23.4億。

公司其他如運(yùn)維我們?nèi)约僭O(shè)為0.5億元，水務(wù)及投資假設(shè)為3億元，風(fēng)電開(kāi)發(fā)我們假設(shè)為20億元。

那么金風(fēng)2020年保守看利潤(rùn)區(qū)間會(huì)落在44.05億元-46.9億元。

3、關(guān)于盈利的持續(xù)性？

大家很擔(dān)心隨著2020年一波搶裝之后，2021年金風(fēng)的盈利能力是否會(huì)出現(xiàn)大幅的下滑。我們認(rèn)為這種概率很小。核心邏輯在于1、2021年是競(jìng)價(jià)項(xiàng)目要求并網(wǎng)的最后一年，2019年和2020年預(yù)計(jì)各地還有不少項(xiàng)目批出 2、海上風(fēng)電2021年存量批復(fù)的指標(biāo)也需要并網(wǎng)這塊也要搶裝，公司6MW及以上的訂單目前也有了1.1GW，主要是針對(duì)海上的，這塊會(huì)有一部分填充。3、目前“三北”區(qū)域興起的平價(jià)大基地項(xiàng)目：烏蘭察布6GW，興安盟3GW等等，目前大基地規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了25GW。

其實(shí)通過(guò)觀(guān)察2015年搶裝周期后風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)情況也可以發(fā)現(xiàn)，雖然2016年同比2015年出貨量有所下滑，但是由于交付價(jià)格仍維持高位2016年風(fēng)機(jī)單位盈利能力依然好于2015年，最后保證的風(fēng)機(jī)盈利能力的平穩(wěn)。

當(dāng)然對(duì)于金風(fēng)來(lái)說(shuō)，2019年和2020年將是風(fēng)場(chǎng)新增并網(wǎng)的大年，尤其2020年，屆時(shí)發(fā)電量利潤(rùn)的增加，也可以推動(dòng)公司整理盈利能力的環(huán)比增長(zhǎng)。

最后我們也建議積極關(guān)注二線(xiàn)風(fēng)機(jī)龍頭：運(yùn)達(dá)股份。公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)相較于金風(fēng)更純，在行業(yè)復(fù)蘇大背景下，二線(xiàn)公司業(yè)績(jī)彈性相較于一線(xiàn)整機(jī)廠(chǎng)商更為充分。