環(huán)保行業(yè)2016年業(yè)績穩(wěn)步增長，行業(yè)景氣度依舊較高。2016年環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入1219.92億元，同比增長24.07%，增速提升4.25個百分點；實現(xiàn)凈利潤168.51億元，同比增長21.02%，增速提升2.13個百分點。2016年作為“十三五”開局之年，環(huán)保行業(yè)業(yè)績保持穩(wěn)步增長的動力主要是政策利好和監(jiān)管趨嚴下訂單的加速釋放。
 

2017年行業(yè)利好因素有望持續(xù)。2016年末，生態(tài)環(huán)保“十三五”規(guī)劃和節(jié)能減排“十三五”規(guī)劃等重磅政策相繼出臺；2017年初，李克強總理在兩會上提出“打響藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”的口號；疊加雄安新區(qū)設(shè)立事件、環(huán)保督查全面鋪開和大氣治理階段性考核節(jié)點臨近，我們認為環(huán)保行業(yè)2017年在政策和監(jiān)管力度上的利好將延續(xù)，這一點在2017年一季度業(yè)績上也得到初步體現(xiàn)。2017年一季度環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實現(xiàn)營收263.46億元，同比增長26.62%；實現(xiàn)凈利潤38.32億元，同比增長58.17%。環(huán)保行業(yè)季節(jié)性較強，業(yè)績確認多集中在下半年。
 

2008-2017年環(huán)保行業(yè)上市公司營收及凈利潤變化情況
 

 

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行業(yè)利潤水平高位小幅波動。2016年環(huán)保行業(yè)整體毛利率為30.83%，同比下降0.75個百分點；凈利率為13.81%，同比下降0.35個百分點。自2010年以來，行業(yè)利潤水平基本保持高位小幅波動的狀態(tài)。
 

由于環(huán)保行業(yè)較高的利潤水平，近兩年吸引了很多非環(huán)保企業(yè)通過并購進入環(huán)保領(lǐng)域，競爭雖加劇，但對行業(yè)整體利潤水平影響不大。主要有兩個原因：第一、環(huán)保行業(yè)較為分散，且區(qū)域性較強，特許經(jīng)營模式下具有一定的資源壁壘，各自為營形式下，新進入企業(yè)很難與已有企業(yè)產(chǎn)生正面競爭；第二、我國環(huán)保行業(yè)市場空間很大，行業(yè)發(fā)展仍處于高速增長階段，增量市場足夠滿足新進入企業(yè)發(fā)展需求。
 

環(huán)保行業(yè)整體利潤水平高位小幅波動
 

 

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行業(yè)盈利能力企穩(wěn)回升。雖然2016年行業(yè)凈利率略有下降，但整體盈利能力企穩(wěn)回升，2016年ROE為8.85%，同比增加0.29個百分點。2016年政策刺激下行業(yè)訂單加速釋放，使得公司營業(yè)收入增速長期低于資產(chǎn)增速的狀況得到改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得以企穩(wěn)；同時，環(huán)保企業(yè)融資需求增加推升權(quán)益乘數(shù)抬頭（2016年環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負債率為52.40%，仍處于適中水平），雙重作用下行業(yè)盈利能力企穩(wěn)回升。

環(huán)保行業(yè)ROE變化杜邦拆解
 

 

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環(huán)保行業(yè)2016年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為151.59億元，同比下降0.92%，雖然絕對值較高，但在營收中的占比僅12.43%，位于近幾年低位，整體上看，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然較弱；同時，行業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增長，2016年為416.04億元，占營業(yè)收入比例升至34.10%的歷史高點。但我們認為對環(huán)保行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款不應(yīng)過于悲觀，主要理由如下：1）從應(yīng)付賬款占營收比例來看，近幾年持續(xù)上升，與應(yīng)收占比差距一直在收窄，這也說明環(huán)保企業(yè)對上游供應(yīng)商的議價能力有所提升，行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流情況有望好轉(zhuǎn)；2）環(huán)保行業(yè)下游客戶以政府和鋼鐵、電力等大型企業(yè)為主，下游客戶信用度相對較高，而且PPP項目納入財政預(yù)算也對行業(yè)形成利好。
 

2008-2016年環(huán)保行業(yè)應(yīng)收應(yīng)付及現(xiàn)金流情況
 

 

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從營收規(guī)模上看，固廢處理板塊首次超過供水板塊躍居首位，2016年實現(xiàn)營收276.51億元，而受市場空間限制，環(huán)境監(jiān)測以99.44億元營收連續(xù)三年居于末位；從凈利潤規(guī)模上看，供水板塊以47.20億元繼續(xù)穩(wěn)居首席，環(huán)境監(jiān)測板塊13.72億元繼續(xù)墊底。但是從增速上看，營收和凈利潤增速排名前三的均分別是土壤修復(fù)、污水處理和環(huán)境監(jiān)測。不同子行業(yè)間業(yè)績分化加劇。從凈利潤增速變化上看，供水、大氣治理和環(huán)境監(jiān)測板塊增速分別下滑7.27、28.29和2.74個百分點，大氣治理板塊業(yè)績增速下滑最為明顯；而污水處理、固廢處理和土壤修復(fù)板塊增速分別提升23.48、5.28和19.50個百分點，其中污水處理板塊業(yè)績提升最為顯著。我們認為，在電力領(lǐng)域超低排放接近尾聲、非電領(lǐng)域市場尚未釋放的情況下，雖然政策上對大氣治理重視度高企，但末端治理企業(yè)業(yè)績增速下滑已成定局，大氣治理板塊業(yè)績將向產(chǎn)業(yè)鏈前端的能源凈化和清潔能源利用領(lǐng)域擴展；污水處理領(lǐng)域受益PPP模式推廣，業(yè)績加速釋放，且隨著農(nóng)村污水治理市場逐步打開和“河長制”下流域治理的穩(wěn)步推進，污水處理板塊的高增速仍將持續(xù)。
 

環(huán)保各子行業(yè)2016年營業(yè)收入及增速
 

 

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環(huán)保各子行業(yè)2016年凈利潤及增速

 

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土壤修復(fù)、固廢處理和大氣治理板塊盈利能力位居前三位，2016年ROE分別為13.19%、10.72%和9.00%，前兩者同比分別提升3.23和0.72個百分點，大氣治理板塊同比下降0.16個百分點。從各板塊ROE的絕對值上看，居首的土壤修復(fù)板塊ROE為供水板塊的兩倍，顯示出不同板塊間盈利能力差異明顯。從ROE變化上看，受凈利潤下滑影響的供水和大氣治理板塊ROE分別下滑0.64和0.16個百分點。

環(huán)保各子行業(yè)ROE及變化（%）
 

 

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通過梳理各子行業(yè)中上市公司凈利潤同比增速的分布情況發(fā)現(xiàn)，51家環(huán)保上市公司（剔除扭虧為盈的國中水務(wù)和錢江水利后）中增速超過100%的公司有三維絲、中原環(huán)保和盈峰環(huán)境3家，全部在2016年存在收購并表情況，并且在增速在50%~100%區(qū)間的9家公司中，僅土壤修復(fù)板塊的永清環(huán)保和高能環(huán)境不受并購影響。可見，并購仍然是環(huán)保上市企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績快速增長的重要方式。我們認為，原因主要是在PPP和“效果化”時代，環(huán)保企業(yè)可以通過并購快速實現(xiàn)深化技術(shù)能力及拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目的，是提升企業(yè)拿單能力的重要方式。
 

2016年環(huán)保A股上市公司凈利潤同比增速分布情況
 

 

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1、對于水務(wù)行業(yè)來說，我們認為2017年水處理板塊熱度不減。根據(jù)“水十條”的要求，2017年將是第一階段的部分考核指標完成年，直轄市、省會城市、計劃單列市建成區(qū)需于2017年底前基本消除黑臭水體。隨著考核日期的臨近，地方政府治理意愿將大幅提升，水環(huán)境治理的投資有望進一步釋放。根據(jù)環(huán)保部環(huán)境規(guī)劃院測算，預(yù)計全年完成“水十條”的全社會投資額有望達到4.6萬億元，占2015年行業(yè)總產(chǎn)值的42%。此外，PPP模式下污水處理廠提標改造以及農(nóng)村面源污染整治，將持續(xù)推動水處理需求。
 

2、對于大氣治理行業(yè)來說，2017年是“大氣十條”考核年，2017年政府工作報告也提到要打好“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”，政府對大氣治理重視程度較高，但是僅靠末端治理減排很難完成考核目標。我們認為隨著電力領(lǐng)域超凈排放改造接近尾聲，大氣領(lǐng)域末端治理的主戰(zhàn)場將轉(zhuǎn)向非電領(lǐng)域，但在非電領(lǐng)域市場尚未打開的情況下，大氣治理產(chǎn)業(yè)鏈前端的能源凈化和清潔能源利用企業(yè)業(yè)績將優(yōu)先釋放。
 

3、對于固廢處理行業(yè)來說，再生資源行業(yè)下游產(chǎn)品價格有所好轉(zhuǎn)，同時垃圾處理行業(yè)在PPP模式帶動下開始逐步放量，疊加危廢處理景氣度高企，固廢處理行業(yè)業(yè)績改善步伐有望延續(xù)。
 

4、對于土壤修復(fù)行業(yè)來說，財政部日前公布2017年財政預(yù)算，其中土壤專項預(yù)算為112億元，較上年的90.89億元提升23.23%。同時全國人大已經(jīng)將《土壤污染防治法》列入2017年的立法計劃，年內(nèi)出臺預(yù)期較高，若能順利出臺或過審，有望為產(chǎn)業(yè)提供更加健康和可持續(xù)的商業(yè)模式，將推動行業(yè)進入快速向上通道。
 

5、對于環(huán)境監(jiān)測行業(yè)來說，我們認為在環(huán)境監(jiān)管垂直改革、第三方運營和智慧城市等政策帶動下，監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)建設(shè)仍將推動行業(yè)保持快速增長步伐。