6月23日，上市公司TCL科技發(fā)布公告稱，其已經(jīng)被確認(rèn)為中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)混改的意向受讓方之一，但目前交易尚在進(jìn)行中，最終受讓方還未確定。因此TCL科技在公告中多次提及“最終轉(zhuǎn)讓結(jié)果存在不確定性”，表明該結(jié)果存在變數(shù)。

（來(lái)源：微信公眾號(hào)“劉曠”ID：liukuang110）

上市公司發(fā)布公告這么說(shuō)，實(shí)際情況也確實(shí)如此，作為國(guó)有控股企業(yè)，此前中環(huán)集團(tuán)混改已吸引到太多關(guān)注，多家機(jī)構(gòu)和企業(yè)均對(duì)此次混改有明確意向，中環(huán)集團(tuán)旗下上市企業(yè)中環(huán)股份更是借勢(shì)大漲，目前市值逼近600億元。

對(duì)于此次混改的最終結(jié)果，外界一直有諸多猜測(cè)。TCL科技表示在2020年6月17日收到《受讓資格確認(rèn)通知書(shū)》。但鑒于中環(huán)集團(tuán)混改需產(chǎn)生兩個(gè)及以上符合條件的意向受讓方，天津產(chǎn)權(quán)交易中心才會(huì)根據(jù)權(quán)重分值體系評(píng)議得分最高的意向受讓人為最終受讓方。因此，最終轉(zhuǎn)讓結(jié)果仍存在不確定性?？梢园l(fā)現(xiàn)，TCL科技此次涉足國(guó)有控股企業(yè)的混改并購(gòu)，依然面臨諸多“不可實(shí)現(xiàn)”。

資金儲(chǔ)備不足 杠桿路線風(fēng)險(xiǎn)陡增

TCL科技想要并購(gòu)中環(huán)集團(tuán)，首先需要考慮資金流的問(wèn)題。

在剝離掉眾多業(yè)務(wù)之后，以半導(dǎo)體面板為主營(yíng)業(yè)務(wù)的TCL科技，如今市值在800多億。此前的幾年，TCL因?yàn)榻?jīng)營(yíng)問(wèn)題市值一直徘徊在300至600億之間。中環(huán)股份和天津普林是中環(huán)集團(tuán)的兩家上市子公司，目前市值總和已經(jīng)超過(guò)600億元。中環(huán)集團(tuán)的估值只會(huì)在這個(gè)價(jià)格之上，TCL科技此次并購(gòu)，頗有壓力。

估值之外，能否出得起錢也是關(guān)鍵。根據(jù)TCL科技的公告，此次中環(huán)集團(tuán)的轉(zhuǎn)讓底價(jià)約為110億元。這意味著，并購(gòu)中環(huán)集團(tuán)至少需要110億元的資金，而且其中還存在很大的不確定性，比如多個(gè)目標(biāo)受讓方競(jìng)價(jià)導(dǎo)致的轉(zhuǎn)讓價(jià)拉升。

根據(jù)TCL科技今年的一季度財(cái)報(bào)，截止一季度末，其貨幣資金約為197億元，若是確定收購(gòu)中環(huán)集團(tuán)，TCL科技至少需要消耗55%以上的貨幣資金。

更為關(guān)鍵的是，超過(guò)儲(chǔ)備貨幣資金一半的并購(gòu)額，還會(huì)給TCL科技帶來(lái)長(zhǎng)期的資金壓力。并購(gòu)本身對(duì)TCL科技或許反而是一個(gè)負(fù)擔(dān)。所以有理由相信，在資金儲(chǔ)備不夠充足的情況下，TCL科技或許會(huì)采用杠桿并購(gòu)的方式拿下中環(huán)，借此來(lái)減小自己的短期資金儲(chǔ)備壓力，但同時(shí)也會(huì)面臨更多的債務(wù)壓力。

偽裝下的“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”

在公告中，TCL科技提到此次并購(gòu)的戰(zhàn)略目的：中環(huán)集團(tuán)主要從事半導(dǎo)體及新能源材料的自主創(chuàng)新發(fā)展，符合TCL科技戰(zhàn)略方向和產(chǎn)業(yè)發(fā)展理念，屬于公司戰(zhàn)略推進(jìn)的可選范圍和標(biāo)的。

換言之，TCL科技并購(gòu)中環(huán)集團(tuán)的目的在于完善產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)上市公司中環(huán)股份的2019年年度報(bào)告，其兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別是新能源材料和半導(dǎo)體材料。根據(jù)上市公司天津普林的2019年年報(bào)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

TCL科技在2018年系列剝離業(yè)務(wù)操作后，目前只剩下了半導(dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)相性來(lái)看，TCL科技和中環(huán)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一存在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，和天津普林沒(méi)有任何產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)。

值得注意的是，半導(dǎo)體材料并非中環(huán)股份的強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)。根據(jù)2019年年報(bào)，中環(huán)股份的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營(yíng)收占比只有7.3%，而且只貢獻(xiàn)了約6%的毛利，遠(yuǎn)不及新能源材料業(yè)務(wù)對(duì)中環(huán)股份營(yíng)收和毛利的貢獻(xiàn)。

換言之，半導(dǎo)體并非中環(huán)集團(tuán)的強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)，難言為TCL科技的半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)帶來(lái)足夠的協(xié)同作用。從這一點(diǎn)來(lái)看，TCL科技宣稱與中環(huán)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的收購(gòu)目標(biāo)值得商榷。反倒是從中環(huán)股份旗下新能源材料業(yè)務(wù)不錯(cuò)的營(yíng)收和盈利能力對(duì)TCL科技有很好的增益效果這一點(diǎn)來(lái)看，TCL科技的并購(gòu)目的才能說(shuō)得通。

談到并購(gòu)目的，就不得不提到TCL 2018年的一次資產(chǎn)重組。當(dāng)時(shí)TCL把貢獻(xiàn)了600多億營(yíng)收的資產(chǎn)以47億價(jià)格剝離出去，被不少人質(zhì)疑存在“資產(chǎn)賤賣”嫌疑，并傷害了數(shù)十萬(wàn)TCL股東的利益。

所以說(shuō)，TCL科技并購(gòu)中環(huán)集團(tuán)的真正目的，恐怕還不是主要指向產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而是中環(huán)集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

并購(gòu)中的“重蹈覆轍”

綜合實(shí)力堪憂回看TCL的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)TCL操刀過(guò)很多起大聲量的“蛇吞象”并購(gòu)案件，但大部分的最終結(jié)果都不如人意，TCL似乎總是不得并購(gòu)要領(lǐng)。

2004年，為了進(jìn)一步在海外打開(kāi)市場(chǎng)，TCL高調(diào)跨國(guó)并購(gòu)了兩家企業(yè)，分別是法國(guó)通信公司阿爾法特和法國(guó)家電集團(tuán)湯姆遜。雖然并購(gòu)為TCL迅速帶來(lái)了不小的市場(chǎng)知名度和市場(chǎng)份額，但這兩起并購(gòu)最終都以失敗告終。

在并購(gòu)湯姆遜之后，TCL曾靠此次并購(gòu)在北美市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局，但卻沒(méi)有打動(dòng)歐洲市場(chǎng)。2007年，TCL不得不宣布其歐洲電視機(jī)業(yè)務(wù)破產(chǎn)。在并購(gòu)阿爾法特之后，TCL沒(méi)有與其實(shí)現(xiàn)很好的融合，最終雙方不得不分開(kāi)，TCL因此承擔(dān)了巨大的資產(chǎn)和資金損失。

就此次并購(gòu)而言，TCL科技敢于在屢次失敗后再次嘗試，數(shù)次并購(gòu)失敗經(jīng)歷在前，著實(shí)很難讓人相信TCL科技能夠在這次中環(huán)并購(gòu)中成為贏家，畢竟并購(gòu)不只是看運(yùn)氣和財(cái)技，還得看后續(xù)的業(yè)務(wù)整合和長(zhǎng)期管理能力。

基本沒(méi)有整合產(chǎn)業(yè)鏈能力

國(guó)有控股企業(yè)混改，目的在于進(jìn)一步盤活企業(yè)的活力，讓其他民間資本進(jìn)來(lái)激發(fā)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ⒂行Ю瓌?dòng)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的發(fā)展。參考之前的聯(lián)通混改，引入的都是實(shí)力投資者，包括BAT、京東等。

在中環(huán)集團(tuán)的混改中，由于是100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以國(guó)有資本在選擇最終受讓方時(shí)，更加會(huì)參考受讓方的管理能力和資本運(yùn)作能力，一是能否在混改后有效整合業(yè)務(wù)，發(fā)揮出1+1＞2的效果，具體看就是能否將中環(huán)集團(tuán)旗下兩家上市子公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行有效整合，產(chǎn)生更強(qiáng)的營(yíng)收和盈利能力；二是能否在100%股權(quán)收購(gòu)后，有效通過(guò)資本運(yùn)作梳理好各個(gè)公司之間的關(guān)系。

要滿足這兩個(gè)條件，TCL科技可能比較吃力。一方面，TCL科技本身的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)目前正面臨不小的挑戰(zhàn)。根據(jù)年報(bào)，2019年TCL科技營(yíng)收同比下滑超33%，扣非后歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)同比下滑超85%。

去年顯示面板價(jià)格降至低谷，TCL科技因此元?dú)獯髠CL科技的業(yè)績(jī)也說(shuō)明，其目前仍然面臨著來(lái)自自身和外部的雙重嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。“亞健康”狀態(tài)下的TCL科技，現(xiàn)階段的經(jīng)營(yíng)管理能力令人擔(dān)憂。

此外，在產(chǎn)業(yè)鏈上，TCL科技的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)目前仍處于發(fā)展期，上下游資源整合能力尚不成熟，對(duì)于追求產(chǎn)業(yè)快速整合的天津國(guó)資委而言，顯然TCL科技很難滿足這個(gè)硬性要求。

另一方面，TCL科技雖然背靠TCL集團(tuán)，但是在近幾年的頻繁資本運(yùn)作下，TCL科技這家上市公司現(xiàn)金流似乎不在狀態(tài)。根據(jù)年報(bào)，2019年TCL科技投資現(xiàn)金流出達(dá)到了317.32億。

在經(jīng)營(yíng)管理、現(xiàn)金流等壓力下，現(xiàn)在的TCL科技很難滿足國(guó)有資本對(duì)混改受讓方的嚴(yán)苛要求。

綜合來(lái)看，既不具備資金實(shí)力，又缺少產(chǎn)業(yè)鏈整合能力，還在并購(gòu)中摸索前進(jìn)的TCL科技高調(diào)參與此次約110億元的并購(gòu)事件，試圖一蹴而就，極有可能還要面對(duì)重蹈過(guò)去的覆轍。