多年來堅持“大電氣”發(fā)展戰(zhàn)略的森源電氣(002358)，近日因公告向控股股東等各方收購河南森源城市環(huán)境科技服務有限公司(下稱“森源城市環(huán)境”)100%股權，切入環(huán)衛(wèi)服務產(chǎn)業(yè)而收到監(jiān)管層問詢。

10月1日，森源電氣發(fā)布問詢回復公告，詳解此番并購溢價的原因，并闡述收購標的公司的考量及后續(xù)拓展垃圾分類業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈條的布局。據(jù)悉，截止評估基準日，森源城市環(huán)境已中標13個項目，合同金額達25.43億元。

采用收益法評估交易價格具備合理性

9月26日晚間，森源電氣發(fā)布公告稱，公司擬作價5.52億元，購買河南森源集團有限公司、河南森源重工有限公司合計持有的森源城市環(huán)境100%股權。公告顯示，截至評估基準日2019年6月30日，森源城市環(huán)境公司股東全部權益賬面價值為1.16億元，經(jīng)收益法評估，森源環(huán)境公司股東全部權益價值為5.52億元，較賬面凈資產(chǎn)增值4.36億元，增值率為375.39%。

彼時公告顯示，根據(jù)北京中鋒資產(chǎn)評估有限責任公司出具的《資產(chǎn)評估報告》，本次交易分別采用資產(chǎn)基礎法和收益法對標的公司價值進行評估。其中，資產(chǎn)基礎法評估結果為1.69億元，增值率為45.81%。對此，深交所向公司下發(fā)問詢函，要求說明資產(chǎn)基礎法與收益法評估結果差異巨大的原因，并說明本次交易作價采用評估溢價更高的收益法而非資產(chǎn)基礎法的原因及合理性。

森源電氣在回復公告中表示，收益法是采用預期收益折現(xiàn)的途徑來評估企業(yè)價值，不僅考慮了企業(yè)以會計原則計量的資產(chǎn)，同時也考慮了在資產(chǎn)負債表中無法反映的企業(yè)實際擁有或控制的資源，如在執(zhí)行合同、客戶資源、銷售網(wǎng)絡、潛在項目、企業(yè)資質、人力資源、雄厚的產(chǎn)品研發(fā)能力等，而該等資源對企業(yè)的貢獻均體現(xiàn)在企業(yè)的凈現(xiàn)金流中。

森源城市環(huán)境已進入快速發(fā)展階段，在環(huán)保服務業(yè)市場化背景下，客戶資源是公司最大的無形資產(chǎn)，而資產(chǎn)基礎法未能體現(xiàn)，故本次評估采用收益法評估結果作為最終評估結論。

此前，A股上市公司不乏溢價并購環(huán)保服務業(yè)公司的案例。

2019年9月，富春環(huán)保公告擬收購鉑瑞能源環(huán)境工程有限公司(下稱“鉑瑞能源”)85%股權。鉑瑞能源股東全部權益的評估價值為10億元，與賬面價值7.27億元相比，增值率為37.74%。2019年8月，博天環(huán)境收購高頻美特利環(huán)境科技(北京)有限公司，溢價超過20倍。此外，2019年2月，京藍科技公告擬作價為8.76億元購買中科鼎實環(huán)境工程股份有限公司(下稱“中科鼎實”)56.72%股權，交易評估增值13.37億元，評估增值率為728.86%。

森源電氣在問詢回復中表示，自2017年12月31日起，環(huán)保工程及服務(按同花順行業(yè)分類)行業(yè)上市公司共完成并購案例13個，其中現(xiàn)金收購9個，現(xiàn)金資產(chǎn)收購3個，資產(chǎn)收購1個，總交易金額130.46億元，平均市凈率為6.01(按實際交易價值除以評估基準日凈資產(chǎn)賬面價值計算)，平均市盈率為25.92(按實際交易價值除以首次公告前一年凈利潤計算)。截至2019年6月30日，標的公司評估后市凈率為3.64。較同行業(yè)上市公司收購案例平均市凈率6.01(按當年中報計算)低了39.43%。

此外，截至2019年6月30日，標的公司評估后市盈率為18.53(按2018年凈利潤計算)。較同行業(yè)上市公司收購案例平均市盈率25.92(按當首次公告前一年凈利潤計算)低了28.51%，市盈率低于行業(yè)平均水平，均顯示估值結果的保守及審慎。

標的公司在手訂單金額已超25億元

當前，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)正處高速發(fā)展期。

2016年，國務院成立政府購買服務改革工作領導小組，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)政府購買服務改革，落實推進相關工作。在各級政府購買服務指導性目錄中，環(huán)衛(wèi)服務均位列其中，環(huán)衛(wèi)市場化進程得以提速。

東興證券研報數(shù)據(jù)顯示，2016年，全國新簽環(huán)衛(wèi)服務合同年化金額233億元。按當年環(huán)衛(wèi)服務市場化率20%估算，環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)市場化總規(guī)模為355億元。2017年、2018年，全國新簽環(huán)衛(wèi)服務合同總金額分別為1701億元、2278億元，首年服務總金額分別為314億元、491億元，同比增長31.9%、56.4%。而2019年以來，環(huán)衛(wèi)服務市場化仍在快速推進，截至2019年3月31日，全國新簽合同總金額535億元，平均首年服務總金額125億元。

研報指出，按當前市場平均價格估算，2016年，全國城市縣城及村鎮(zhèn)環(huán)衛(wèi)服務市場容量為1773.42億元。按照全國道路清掃面積、垃圾收運量以及公廁數(shù)量的年增長速度，不考慮服務單價的變動以及無法預期的市場波動，估算全國環(huán)衛(wèi)服務市場容量到2020年將達到2307.4億元，年均增速6.8%。與美國60%的環(huán)衛(wèi)市場化率相比，我國的環(huán)衛(wèi)市場化程度仍有較大提升空間。

作為環(huán)衛(wèi)服務內(nèi)的新興企業(yè)，森源城市環(huán)境近年來業(yè)績快速增長的同時，也仍面臨較大的市場空間。

2016年12月成立的森源城市環(huán)境，在2017、2018年和2019年1-6月間，分別實現(xiàn)凈利潤-206.08萬元、2977.92萬元和2377.26萬元。

而根據(jù)《河南省環(huán)保裝備和服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動方案》，目前河南省市場化程度只達到30%，尚有巨大的市場空間可以釋放。據(jù)公司披露，截止評估基準日，森源城市環(huán)境已中標13個項目，合同金額25.43億元。依據(jù)森源城市環(huán)境已簽長期訂單和信永中和會計師事務所(特殊普通合伙)出具的“河南森源城市環(huán)境科技服務有限公司2019年7-12月、2020年度盈利預測審核報告”，確定2019年7-12月至2023年度營業(yè)收入的年度增長率將分別為49.4%、55.3%、23.33%、18.86%、15.87%。

“環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務為政府公共事業(yè)項目，項目投資為政府預算資金，因此項目回款有保障，為公司未來業(yè)績提供了有力支撐。”森源城市環(huán)境總經(jīng)理王志軍表示，目前公司在手項目中合同期限為8年的占比達到80%，此外還有期限長達16年的項目。一個8年的項目涉及金額就可達到五六億元，目前公司以及走完招投標程序的項目和在試運行的項目合計可超過30億元。

依據(jù)環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務的運營機制，政府會按月或者按季度給第三方環(huán)衛(wèi)服務企業(yè)支付相關費用，且長期項目逐步成為主流。目前公司已簽立的合同均簽訂有付款周期，其中99%都是月度付費，極大程度保障了公司業(yè)績的穩(wěn)定增長和現(xiàn)金流的豐沛。

發(fā)揮協(xié)同效應搶占環(huán)衛(wèi)服務市場

眾所周知，森源電氣主營業(yè)務主要是輸配電設備高低壓成套開關設備、高低壓電器元器件、智能型電能質量治理裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，及新能源發(fā)電EPC總承包等，其主營業(yè)務看似與環(huán)衛(wèi)服務業(yè)并無關聯(lián)。不過，隨著近年來國家光伏發(fā)電補貼退坡的趨勢和風電、垃圾發(fā)電等新能源發(fā)電業(yè)務的興起，森源電氣也開始了制造業(yè)和服務業(yè)雙輪驅動的轉型，逐步形成傳統(tǒng)輸配電業(yè)務與智能制造裝備兩翼齊飛、國內(nèi)業(yè)務與國際業(yè)務協(xié)同發(fā)展的良好經(jīng)營模式。

“實際上，在此番并購森源城市環(huán)境之前，森源電氣早在國內(nèi)垃圾分類推行初期，就已瞄準該類市場，積極推進智能垃圾分類裝備的研發(fā)和生產(chǎn)，并已實現(xiàn)銷售。”森源電氣總經(jīng)理曹宏向證券時報·e公司記者表示，森源電氣近年來在新能源發(fā)電領域、垃圾發(fā)電領域與相關行業(yè)客戶建立了良好的合作關系，建立了較為廣泛的客戶資源，并熟悉行業(yè)運營模式。此番并購的森源城市環(huán)境公司，與上市公司在垃圾發(fā)電、智能垃圾分類等相關業(yè)務領域能夠實現(xiàn)業(yè)務、技術、客戶資源等方面的協(xié)同效應，進一步拓展公司垃圾分類業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈條，同時帶動公司智能垃圾分類裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在雙方的聯(lián)動發(fā)展下，公司將進一步完善涵蓋前端垃圾分類、中端垃圾收運轉運，末端垃圾處理等環(huán)節(jié)的全流程一體化服務。

據(jù)森源城市環(huán)境總經(jīng)理王志軍介紹，目前公司涉及的環(huán)衛(wèi)服務項目主要分為三種形式。其中，近年來發(fā)展較快的城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化模式，通過處理農(nóng)村垃圾等方式，改善農(nóng)村人口居住環(huán)境。第二種項目涉及城區(qū)道路清掃保潔及公廁、河道、綠化帶保潔等，此前主要是城市的環(huán)衛(wèi)部門在主管，隨著政府職能轉變，目前出現(xiàn)了政府購買服務模式，大部分按照道路面積計算。此外，垃圾分類項目雖然公司剛剛涉足，但質量較高。

王志軍表示，目前公司已經(jīng)簽約及正在試運行的項目均為高端項目。這些項目需要的啟動資金金額相對較大，且對企業(yè)綜合實力要求偏高，因此很多中小企業(yè)基本沒有能力承接。森源城市環(huán)境被上市公司并購完成后，將充分利用現(xiàn)有資源和上市公司平臺優(yōu)勢，拓寬其融資渠道，優(yōu)勢明顯。另一方面環(huán)衛(wèi)服務雖然屬于勞動相對密集型行業(yè)，但目前公司已通過信息化、科技化手段，實現(xiàn)了對項目執(zhí)行過程的可視化和機械化，大大減少了人力成本。在人員管理優(yōu)勢方面，通過近兩年的發(fā)展，公司也已搭建起了成熟的管理運營團隊，隨時可以應對新項目和新需求的轉變。

他表示，當前我國環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)尚處于發(fā)展初期，市場仍呈現(xiàn)小而散的局面，參與者中中小企業(yè)為絕大多數(shù)，有資金實力和技術能力的大型企業(yè)優(yōu)勢明顯。目前公司已立足中原，先后拿下長葛市、許昌市建安區(qū)、襄城縣、鄢陵縣、許昌市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)、鄭州濱河國際新城、鄭州市惠濟區(qū)、禹州市等地的環(huán)衛(wèi)市場化服務項目，實現(xiàn)了先期的“跑馬圈地”。隨著公司服務范圍得不斷擴大，管理技術水平逐步提升，企業(yè)無形間也形成難以逾越的壁壘。在對已簽訂項目進行長到5-8年的服務期滿后，必然將形成穩(wěn)定的客戶粘性，繼續(xù)延長服務期限，從而擁有穩(wěn)定的項目資源和現(xiàn)金流。