愛康科技近期宣布了一個(gè)總投入超百億的異質(zhì)結(jié)電池建設(shè)計(jì)劃。即便是這么重磅的消息，居然沒有引起大范圍的關(guān)注，想必包括董事長(zhǎng)鄒承慧在內(nèi)的愛康科技管理層多少有些失落。

這很符合在去年光伏最火爆時(shí)，媒體和券商對(duì)愛康科技的態(tài)度：極少采訪、極少寫稿，不推薦也不調(diào)研。對(duì)上市公司來說，最忌諱的并不是記者寫什么敏感事件，而是壓根不動(dòng)筆。

投資異質(zhì)結(jié)電池還停留在紙面上，也沒什么大動(dòng)靜，但愛康科技打算賣掉大量并網(wǎng)運(yùn)營(yíng)電站控股權(quán)，還是引起了我的注意。這種調(diào)整是劇烈的：電站本已承載著愛康科技4年來轉(zhuǎn)型的重任，也是公司所有產(chǎn)品線中毛利和利潤(rùn)率最高的，更是愛康科技過去2次融資幾十億元的大功臣，如今卻因公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)“能源互聯(lián)網(wǎng)”而變成棄子。從湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息管理專業(yè)畢業(yè)的鄒承慧，在算怎樣一筆賬?

募集巨資做大地面電站

做新能源產(chǎn)品鋁邊框出身的愛康科技，運(yùn)作支架、電池組件及EVA(現(xiàn)已轉(zhuǎn)讓)的同時(shí)，尋找著講述資本故事的新題材。2013年時(shí)，鄒承慧一跺腳，決意進(jìn)軍電站這一最下游的業(yè)務(wù)。

鄒承慧當(dāng)時(shí)的思路是，以自建、收購(gòu)方式快速做大電站規(guī)模，并借助銀行貸款、增發(fā)募集資金實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。2014年第一季，愛康科技運(yùn)營(yíng)的電站不過176MW而已，與阿特斯、昱輝陽光的合作保證著持續(xù)性;以張家港屋頂資源為圓心,切入江西贛州、江蘇無錫及蘇州等分布式項(xiàng)目。公司明確，2014年底運(yùn)營(yíng)規(guī)模要超500MW。

手持“上市公司”這把利劍，鄒承慧有了足夠的底氣與自信，利用融資環(huán)境，以電站之名神速建起“西部樂土”。從2011年首發(fā)上市至今，愛康科技進(jìn)行了包括首發(fā)在內(nèi)的5次直接融資，總計(jì)達(dá)61.3億元之高，其中40多億用在了對(duì)電站項(xiàng)目的增發(fā)上(包括補(bǔ)充流動(dòng)資金)。

2014年，愛康科技對(duì)7個(gè)電站進(jìn)行了定向增發(fā)募資，足跡遍布贛州、無錫、蘇州、金昌、孝義、酒泉等地。2016年，鄒承慧更是大踏步地對(duì)大量地面電站進(jìn)行募資，總額高達(dá)37億元(包括補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目)。高速度吸收募集款項(xiàng)的背后，也推動(dòng)了愛康科技的電站龐大之勢(shì)，截至2017年年底，發(fā)電并網(wǎng)項(xiàng)目的數(shù)字被推升至1GW，席卷整個(gè)神州。

2014年~2017年，來自電力的銷售收入從最初2億元快速增至9億元，大部分是地面電站所取得的，分布式項(xiàng)目幾乎可忽略不計(jì)。

市場(chǎng)能接受愛康科技大規(guī)模融資的一大前提，也是地面電站所需資金量較大所致。它的主要地面電站收入來自于第二類資源區(qū)，即2017年1月1日開始實(shí)行0.75元/千瓦時(shí)的區(qū)域。

公司曾這樣解釋自己為什么要做地面電站：“在制造業(yè)，我們主要是穩(wěn)定產(chǎn)能、降低成本、提高效率，努力保持市場(chǎng)占有率。制造業(yè)將會(huì)為上市公司提供業(yè)務(wù)收入的基礎(chǔ)，為產(chǎn)業(yè)鏈提供客戶資源。光伏發(fā)電項(xiàng)目，則能充分發(fā)揮上市公司的融資平臺(tái)作用，籌措長(zhǎng)期資金，為電站建設(shè)提供資金支持，未來電站也將會(huì)成為公司主要的利潤(rùn)來源。”

電站被砍

本以為，2013年信心百倍地著手打造電站項(xiàng)目、迅速拋出多個(gè)增發(fā)計(jì)劃的愛康科技，會(huì)打一場(chǎng)曠日持久的地面戰(zhàn)。但4年后，鄒承慧不僅拿掉了未見起色的EVA，更要甩掉利潤(rùn)不錯(cuò)的電站項(xiàng)目，讓“能源互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代”、“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”之風(fēng)刮遍大本營(yíng)張家港和全國(guó)各個(gè)角落。

去年起，部分地面光伏電站被擱置或停建、日本秋田電站、青海蓓翔、徐聞電站和金昌電站51%的股權(quán)相繼變賣。有人告訴我，此前一些募集資金項(xiàng)目還處于在建過程中，所以電站也沒有被鄒承慧“一鍋端”。另外一方面，有的電站項(xiàng)目也并不是因?yàn)閻劭悼萍嫉膽?zhàn)略調(diào)整而停建，個(gè)別是因客觀原因做了改變。對(duì)此我沒有做更多的求證。

但大趨勢(shì)是，延續(xù)著愛康科技2017年所提的“輕資產(chǎn)”這一邏輯，電站項(xiàng)目被果斷拿走，浙江浙能電力股份有限公司(600023.SH,下稱“浙能電力”)以電站接盤者的姿態(tài)現(xiàn)身于愛康科技“能源互聯(lián)網(wǎng)”轉(zhuǎn)型計(jì)劃之中。

今年5月愛康科技公告顯示，蘇州中康電力開發(fā)有限公司、蘇州愛康電力開發(fā)有限公司和香港愛康電力國(guó)際控股有限公司為愛康科技的全資子公司，合計(jì)持有并網(wǎng)光伏電站約1GW。浙能電力擬收購(gòu)三家子公司的控股權(quán)，并與愛康科技一同打造“新能源投資平臺(tái)”。筆者算了一下，三家子公司的營(yíng)收已超9億元，與去年愛康科技發(fā)電業(yè)務(wù)收入相當(dāng)。

這一并購(gòu)計(jì)劃，等于在宣告愛康科技要徹底放棄用4年時(shí)間構(gòu)建的、安插在100多個(gè)縣市的電站運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)?在5月31日國(guó)家宣布嚴(yán)控地面光伏電站指標(biāo)之前，已有風(fēng)聲傳出，國(guó)內(nèi)某些著名大廠在縮減地面電站業(yè)務(wù)并裁員。所以愛康科技的行為也并非蹊蹺。

但不同于上述那家大廠，發(fā)電業(yè)務(wù)(即電站板塊)已觸及了愛康科技的整體利益。2017年全年，這部分業(yè)務(wù)創(chuàng)出了9億營(yíng)收，50%的超高毛利率及可持續(xù)性都給愛康科技的未來帶來積極影響。單從毛利看，發(fā)電板塊所帶來的4.52億元要高于另外三個(gè)子板塊之和。愛康科技自己也說，“雖然西北地區(qū)新能源限電并網(wǎng)，但(電站)毛利率依然會(huì)處于較高水平。”現(xiàn)在賣給浙能電力，有些急于套現(xiàn)的意思么?

棄車保帥?

誠(chéng)然，地面電站也不是沒有“BUG”的，最大一個(gè)，是不能及時(shí)收到補(bǔ)貼。各大光伏項(xiàng)目發(fā)電所產(chǎn)生的財(cái)政補(bǔ)貼部分，需國(guó)家發(fā)改委名錄下達(dá)后才能收到，容易形成應(yīng)收賬款，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，這在2014年愛康科技“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)”中已徹底體現(xiàn)。且有數(shù)據(jù)顯示，2016年，愛康科技應(yīng)收電費(fèi)及補(bǔ)貼款達(dá)數(shù)億元，占應(yīng)收賬款比例不低，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)資金也形成了較大占用。

2017年，由于部分電站補(bǔ)貼的拖欠和金融環(huán)境的影響，致使公司借款增加利息費(fèi)用上升，同時(shí)美元兌人民幣匯率折算價(jià)的下降致使匯兌損失增加，當(dāng)年企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.51億元，同比增長(zhǎng)了近30%。而這也影響到了企業(yè)收益的正向上升。此外，由于公司持有電站的數(shù)量增加，光伏電站土地使用稅有所上升，致使2017年公司增加了幾千萬的稅金及附加。

不過電費(fèi)補(bǔ)貼這筆錢也不是一直收不到，相關(guān)部門近期已在敦促落實(shí)。愛康科技在寫給深交所的一份問詢函中透露，預(yù)計(jì)今年下半年就有6億元以上的光伏電站電費(fèi)能拿到，有助于償付銀行借款。

出讓電站控股權(quán)的做法，讓人產(chǎn)生懷疑，是不是愛康科技存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一疑問在該公司回復(fù)深交所的那則公告中也有提及。其大致意思是，公司雖然短期借款余額同比增加82.78%，且受限貨幣資金也大幅增長(zhǎng)了近2倍，但66%的負(fù)債率處于行業(yè)均值，未來補(bǔ)貼的進(jìn)入會(huì)幫助企業(yè)增強(qiáng)流動(dòng)性。當(dāng)然，部分轉(zhuǎn)讓電站項(xiàng)目的資金到位、浙能電力拿下一些運(yùn)營(yíng)電站的控股權(quán)之后，確能大幅降低資產(chǎn)負(fù)債率和增加現(xiàn)金流。

同樣是輔材企業(yè)，5年前，當(dāng)鄒承慧決定把愛康科技的未來押寶在地面電站時(shí)，福斯特及陽光電源分別在做大EVA膠膜產(chǎn)品、逆變器及電站。數(shù)年之后，投資者可能因?yàn)榭床磺鍚劭悼萍嫉降资歉陕锏模园迅鄷r(shí)間給了那些可以看懂未來發(fā)展趨勢(shì)的公司。

從營(yíng)收和毛利角度看，電站確實(shí)帶活了愛康科技，但又因?yàn)榈孛骐娬镜姆N種問題加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。用做對(duì)或者做錯(cuò)，來評(píng)價(jià)鄒承慧的電站戰(zhàn)略，是否顯得過于簡(jiǎn)單。

從現(xiàn)有的愛康科技收入結(jié)構(gòu)上看，出讓電站控股權(quán)、轉(zhuǎn)型能源互聯(lián)網(wǎng)的準(zhǔn)備工作似乎還不足。

雖然公司已在與發(fā)電、用電側(cè)企業(yè)合作，江蘇張家港、新疆博州以及山西陽泉、江蘇贛州等工業(yè)園區(qū)被部署了新業(yè)務(wù)，但由邊框、電池及支架等三駕馬車組成的陣營(yíng)，依然是去年愛康科技48億元總營(yíng)收盤子里的大半來源。

不過，鄒承慧在此時(shí)拉入浙能電力，除了讓后者接管電站運(yùn)作、自己獲得一定現(xiàn)金之外，更深層次布局在于：浙能電力或成為愛康科技的戰(zhàn)略股東之一。而這也是鄒承慧最關(guān)心的。所以，在與浙能電力的多個(gè)合作方向上，它被被放在了第一點(diǎn)。

與浙能電力建立新能源投資平臺(tái)，亦或是未來讓對(duì)方入股所謂的百億投資異質(zhì)結(jié)電池項(xiàng)目，都是基于愛康科技與浙能電力彼此深度協(xié)作的這一新生態(tài)之下。作為浙江省能源集團(tuán)電力主業(yè)資產(chǎn)的整體運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，浙能電力給愛康科技的大賦能，或許確實(shí)利于后者延展“能源互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略。只是，投資者可能會(huì)問，愛康科技的股價(jià)及經(jīng)營(yíng)收益出現(xiàn)真正發(fā)力的時(shí)間表，大概是多久?