報告要點

2014-2015年，我們?yōu)槭裁赐顿Y電站運營企業(yè)？

2014-2015年為A股光伏電站運營板塊投資的黃金時期，促發(fā)板塊行情的因素主要在于電站業(yè)務(wù)相對較快的利潤擴張速度以及明星企業(yè)示范效應(yīng)等。進一步挖掘其背后邏輯，我們認為電站運營板塊投資的主要邏輯包括：1）低負債率企業(yè)通過介入高杠桿、高盈利的電站運營業(yè)務(wù)，快速提升自身資產(chǎn)負債率，從而提高公司ROE水平，促進股東利益的最大化，典型公司如曠達科技；2）高負債率企業(yè)通過融資性增長，獲取低成本資金，實現(xiàn)原有股東ROE與EPS水平的提升，典型公司如愛康科技。經(jīng)過2014年的良好表現(xiàn)之后，電站企業(yè)投資積極性逐步回落：一方面在限電、補貼拖欠的背景下，電站企業(yè)內(nèi)生增長能力受限；另一方面，隨著企業(yè)杠桿率提升及PE水平回落，融資性增長面臨利潤增長，而EPS彈性不足的局面，從而使得運營業(yè)務(wù)吸引力下降。

當前時點，如何看林洋電站業(yè)務(wù)的投資價值？

作為電站運營企業(yè)，2014-2015年林洋能源股價表現(xiàn)相對平淡，主要是公司在開發(fā)速度與杠桿水平方面采用了相對謹慎的策略，負債率水平持續(xù)維持低位，公司ROE水平提升相對緩慢。站在當前時點，前期的謹慎轉(zhuǎn)換為公司后期擴張的優(yōu)勢。較低的資產(chǎn)負債率下，公司后期資產(chǎn)負債表擴張能力較強，通過逐步提高杠桿率水平，公司有望實現(xiàn)ROE與EPS水平的持續(xù)提升。因此，我們認為，相比于其他電站運營企業(yè)，這一階段的林洋能源應(yīng)該獲得一定的估值溢價。而估值溢價的實現(xiàn)最終需要體現(xiàn)在公司電站規(guī)模擴張上。目前公司已明確分布式發(fā)展方向，立足打造國內(nèi)分布式龍頭企業(yè)。公司管理層行業(yè)經(jīng)驗、電網(wǎng)及銷售網(wǎng)絡(luò)資源、先行優(yōu)勢等使得公司后期戰(zhàn)略擴張確定性強，預(yù)計后期公司電站運營規(guī)模將在當前約1GW的水平上進一步擴張，年均開發(fā)規(guī)模預(yù)計400-500MW左右，貢獻后期業(yè)績彈性。根據(jù)我們測算，在不需要外部融資的情況下，若按照預(yù)設(shè)的電站規(guī)模擴張速度，2018年公司電站業(yè)務(wù)利潤有望由2016年的約2億元持續(xù)提升至7-8億元左右。

高增長疊加低估值，維持買入評級

結(jié)合其他業(yè)務(wù)考慮，預(yù)計公司2017、2018年EPS分別為0.43、0.56元，對應(yīng)當前PE為17、13倍。相比其他電站運營企業(yè)，公司并不存在估值溢價，甚至存在一定的估值折價。后期隨著公司規(guī)模擴張與業(yè)績釋放，公司電站業(yè)務(wù)價值有望逐步得到市場認可，進而帶動估值修復(fù)，繼續(xù)維持買入評級。