*ST超日新舊股東利益博弈：江蘇協(xié)鑫寡頭策略布局上下游全產(chǎn)業(yè)鏈，中民投光伏再出手

由江蘇協(xié)鑫牽頭協(xié)同8方財務(wù)投資者九家機(jī)構(gòu)協(xié)力重整*ST超日，超日太陽重回A股現(xiàn)曙光。峰回路轉(zhuǎn)，重整案卻受到普通債權(quán)人的抵制，18家知名企業(yè)密謀蘇州抗議重整方案。

從國內(nèi)首例債券違約，到如今的破產(chǎn)重組方案受阻，關(guān)于*ST超日（002506.SZ）的話題沸沸揚揚延續(xù)至今。

在*ST超日經(jīng)營現(xiàn)金流于今年3月被曝出現(xiàn)問題之后，先是在淘寶拍賣子公司股權(quán)幾乎無人問津，在10月8日，*ST超日堪稱坐了一回過山車。當(dāng)日披露重整方案，其重整投資人由江蘇協(xié)鑫牽頭，協(xié)同另外8方財務(wù)投資人組成。按照重整方案，江蘇協(xié)鑫將在完成投資后成為*ST超日的控股股東，負(fù)責(zé)*ST超日的生產(chǎn)經(jīng)營，并提供部分償債資金。

重整案正在受到普通債權(quán)人的抵抗，18家知名企業(yè)密謀蘇州抗議重整方案。因其認(rèn)為方案中提出的20%的賠償比例過低。

另據(jù)理財周報記者了解，目前某些超日債持有人也對方案細(xì)節(jié)表示出不滿情緒，認(rèn)為方案中關(guān)于“債券全額兌付”的說辭含糊不清。

23日，超日重組草案的投票會議即將召開。草案能否最終順利通過，將牽動各方神經(jīng)。

前途未卜的破產(chǎn)重組草案

10月7日晚間，在破產(chǎn)重整正式啟動3個月之后，*ST超日對外界公布了重整計劃草案。

草案稱，“職工債權(quán)、稅款債權(quán)以及20萬元及以下的普通債權(quán)將全額受償，有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評估價值優(yōu)先受償；普通債權(quán)超過20萬元部分按照20%的比例受償。”按草案計算，普通債權(quán)受償率約3.95%，且實際破產(chǎn)清算的清償比例可能低于預(yù)估。

據(jù)理財周報記者了解，截至目前，阻礙重組方案通過的壓力來自中小股東、普通債權(quán)人，及債券持有人三個方面。

本月23日，關(guān)于本次草案的投票會議即將召開，這段時間對超日的重組方案究竟能否通過無疑十分關(guān)鍵。

但就在超日還沒有解決中小股東對于“股權(quán)一刀切”的不滿時，重組進(jìn)程再次傳來不和諧的聲音，有消息稱以阿特斯為首的普通債權(quán)人也對方案不滿，認(rèn)為賠償額度應(yīng)該在20%的基礎(chǔ)上有所提高，這幾乎成了阻礙重組最大的一塊絆腳石。

與此同時，理財周報記者還從長期跟蹤此事件的一位律師處了解到，眼下方案可能受阻的另一大力量還來自于“債券持有人”這一群體，因其對所謂“債券全額兌付”含糊不清的說辭表示不滿。

甘國龍律師對理財周報記者表示，一直以來許多股民都認(rèn)為，破產(chǎn)重組不應(yīng)該由全體股民來買單。“協(xié)鑫要買殼，可以從大股東手上買，要攤薄小股東的權(quán)益則顯得有失公平。”

“大部分股民持股成本都在2元以上，但按照方案攤薄之后只有幾毛錢了。大小股東的持有成本也是完全不對等的。”

另外，甘律師表示，最關(guān)鍵的還有，超日提出的“全額兌付本息”的概念是用兩張保函提出的，而不是重組方案本身的內(nèi)容。而這，被債券持有人理解為一種“文字游戲”。

“重組方案中并沒有直接的表述，將要全額兌付，而是采用了由長城資產(chǎn)管理公司和上海久陽投資管理公司開出的兩張保函的形式。重組方案中沒有全額兌付，但保函中卻有全額兌付。”

“方案中的14.5億才是支付主體，擔(dān)保合同不是‘主合同’，而是屬于‘從合同’。‘從合同’一定是擔(dān)保合同不能履行的時候才生效，是依附主合同存在的。它并不構(gòu)成一個支付行為，只是一個擔(dān)保行為。”

根據(jù)理財周報記者了解，負(fù)責(zé)此次重組的中信建投也并未直接確認(rèn)這個事實，而是對外界稱這是一種“隱形的剛性兌付”。并且多次“打電話給債券持有人，讓其一定要通過這次重組方案。”

甘國龍律師強(qiáng)調(diào)：“不管是哪種重組，核心一定是重組方案，而不可能是重組之外的法律文件。重組方案的法律效力最高。所有重組當(dāng)中的反向支付、債權(quán)債務(wù)的消滅等等，一定是以方案為基準(zhǔn)。法院審理、以后發(fā)生糾紛也是以重組方案為準(zhǔn)。”

有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士向記者分析道，預(yù)估的破產(chǎn)清算賠償率僅為3.95%。如果能夠全額兌付，債券持有人是沒有理由投反對票的。而中信建投如此積極的“拉票”行為，則似乎顯得多此一舉。

江蘇協(xié)鑫寡頭策略布局全產(chǎn)業(yè)鏈

而若此次重組方案最終得以順利通過，不論對超日，還是投資方來說似乎都是一種雙贏的格局。倪氏父女不必面臨破產(chǎn)清算，協(xié)鑫集團(tuán)布局全產(chǎn)業(yè)鏈的可能性大增并可以在A股站穩(wěn)腳跟，而另外8位財務(wù)投資人，用“賺得盆滿缽滿”來形容也并不為過。

方案一出，便有分析指出，草案中關(guān)于財務(wù)投資者的一套戰(zhàn)略計劃，涵蓋了上市時間表、有利潤對賭承諾、風(fēng)控計劃，以及退出安排，可謂面面俱到。

根據(jù)*ST超日披露的重整方案，其重整投資人由江蘇協(xié)鑫、嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰等9方組成。

江蘇協(xié)鑫擔(dān)任本次重整的牽頭人，將在完成投資后成為*ST超日的控股股東，負(fù)責(zé)*ST超日的生產(chǎn)經(jīng)營，并提供部分償債資金；其余8方為財務(wù)投資者，主要為*ST超日債務(wù)清償、恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營提供資金支持。

根據(jù)重整計劃草案，*ST超日以資本公積之股本溢價轉(zhuǎn)增股本16.8億股，資本公積轉(zhuǎn)增股本實施完畢后，超日太陽總股本將由84352萬股增加至逾25.2億股。

該股份由全體出資人無償讓渡并由投資人有條件受讓。投資人受讓上述轉(zhuǎn)增股份應(yīng)支付的14.6億元，以及公司通過處置境內(nèi)外資產(chǎn)和借款等方式籌集的不低于5億元，合計不低于19.6億元將用于支付重整費用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計債權(quán)以及作為*ST超日后續(xù)經(jīng)營的流動資金。

這樣，9方投資人用14.6億元獲得16.8億股，投資成本不足1元/股，甚至低于股票面值。

另外，實力雄厚的江蘇協(xié)鑫還將通過重整的債務(wù)重組收益及恢復(fù)生產(chǎn)帶來的經(jīng)營性利潤，使超日太陽2014年實現(xiàn)凈資產(chǎn)為正，經(jīng)審計的凈利潤及扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤均可達(dá)到正值，使超日太陽2015年滿足申請恢復(fù)上市的各項要求，實現(xiàn)恢復(fù)上市。

江蘇協(xié)鑫承諾，將使*ST超日2015年、2016年實現(xiàn)的經(jīng)審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6億元、8億元。如果實際實現(xiàn)的凈利潤低于上述承諾凈利潤的，由江蘇協(xié)鑫以現(xiàn)金方式就未達(dá)到利潤預(yù)測的部分對超日太陽進(jìn)行補償。

理財周報記者注意到，在安頓好財務(wù)投資者之后，本次重整牽頭人，未來的*ST超日控股股東協(xié)鑫集團(tuán)，則更進(jìn)一步向行業(yè)寡頭靠攏。

如果本次重組順利通過，協(xié)鑫旗下將有三家上市公司，分別為保利協(xié)鑫（03800，HK）、協(xié)鑫新能源（00451，HK）、和未來的*ST超日（002506，SZ）。

一位長期跟蹤能源行業(yè)的投資者對理財周報記者表示：“保利協(xié)鑫主要做硅料，協(xié)鑫新能源主要做電站，協(xié)鑫還缺少個組件平臺，同時也缺少一個A股上市公司。”

而協(xié)鑫集團(tuán)高層此前的披露也恰好印證了這樣的分析。該高管層表示，這三家公司分別側(cè)重不同領(lǐng)域：保利協(xié)鑫主要從事多晶硅和硅片生產(chǎn)；協(xié)鑫新能源從事電站業(yè)務(wù)；超日的重心則在電池組件，此外也有些電站資產(chǎn)。而未來如果重組成功，出于避免同業(yè)關(guān)聯(lián)的考慮，電站這部分業(yè)務(wù)超日可能不做。

由于協(xié)鑫集團(tuán)此前一直避免涉足下游組件電池，而此次重組*ST超日后，則相當(dāng)于真正宣告了其突破了之前的限制，打通了上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

有業(yè)內(nèi)人士分析，保利協(xié)鑫偏向于多晶硅和硅片，電池及組件的產(chǎn)量一向不高。如果納入超日太陽的上海、洛陽以及九江等電池及組件生產(chǎn)基地，提升其組件產(chǎn)能并執(zhí)行電站擴(kuò)張計劃，協(xié)鑫集團(tuán)的整個產(chǎn)業(yè)鏈布局將相對完整。

中民投的光伏野心

更加值得一提的是，在超日破產(chǎn)重組一案中，今年5月剛在上海成立的中民投的身影也赫然閃現(xiàn)其中，頗為引人注目。

記者查閱工商注冊資料后發(fā)現(xiàn)，上述8大財務(wù)投資人均有著看似高深莫測的背景。這其中，上海韜祥雖成立不久，但其背后中民投的影子也讓這家公司十分顯眼。

工商注冊資料顯示，上海韜祥的合伙人是上海中民銀孚和深圳中民資本管理有限公司，而上海中民銀孚的母公司亦是深圳中民資本。而深圳中民資本的股東為北京華山投資管理中心（有限合伙）、新沃股權(quán)投資基金管理（天津）有限公司；而北京華山投資管理中心（有限合伙）由民生銀行（6.28, -0.01, -0.16%）華山俱樂部創(chuàng)始會員設(shè)立而成，因此在某種意義上帶有中民投的影子。

事實上，中民投的身影閃現(xiàn)其中并不十分讓人感到意外。理財周報記者翻閱資料時發(fā)現(xiàn)，早在5月9日，中民投剛在上海注冊完畢后，投資的第一單便是光伏電站。

5月19日上午，協(xié)鑫集團(tuán)董事長朱共山便透露，已經(jīng)和中民投達(dá)成合作協(xié)議，將投資100億元進(jìn)行光伏產(chǎn)業(yè)整合，包括光伏電站和光伏制造環(huán)節(jié)。“未來還將在中民投的支持下，由協(xié)鑫主導(dǎo)對光伏產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行整合。預(yù)計中民投用于光伏產(chǎn)業(yè)整合的資金規(guī)模約在1000億元。”

從5月21日起，森泰集團(tuán)（00451.HK）正式改名為協(xié)鑫新能源。而保利協(xié)鑫能源則以14.4億港元取得森泰集團(tuán)控制權(quán)，將協(xié)鑫集團(tuán)旗下光伏電站業(yè)務(wù)單獨上市。協(xié)鑫集團(tuán)期望，與中民投的合作將有利于森泰集團(tuán)未來在光伏電站開發(fā)運營和整體解決方案的打造。

盡管目前光伏制造業(yè)已是產(chǎn)能過剩，并且很難從銀行貸款，但光伏電站的前景卻大不相同。

據(jù)記者了解，保利協(xié)鑫集團(tuán)公司將借助“中民投”的力量，在超日太陽破產(chǎn)重整、削減債務(wù)后，將保利協(xié)鑫和超日太陽在國內(nèi)外的光伏電站，全部注入殼公司超日太陽；而將超日太陽的上市資產(chǎn)多晶硅生產(chǎn)線和組件剝離后，注入?yún)f(xié)鑫集團(tuán)在香港擁有兩家上市公司保利協(xié)鑫（03800.HK）和協(xié)鑫新能源（00451.HK）中。這樣，保利協(xié)鑫集團(tuán)公司將超日太陽打造成光伏電站業(yè)務(wù)投資上市公司。

某光伏行業(yè)上市公司業(yè)內(nèi)人士在接受理財周報記者采訪時表示，“光伏行業(yè)在2011年，2012年時的確比較困難，但2013年以來，國家陸續(xù)出臺了很多配套措施。從運營的角度來講，目前的大環(huán)境令業(yè)內(nèi)都感受到了溫暖。而近期恒大和中民投的介入，也無疑會令光伏行業(yè)的社會關(guān)注度與日俱增。”

南方基金首席策略分析師楊德龍[微博]也告訴理財周報記者，他比較看好子行業(yè)新能源汽車以及派生出的新能源電池行業(yè)。“新能源汽車符合國家戰(zhàn)略與能源戰(zhàn)略；光伏行業(yè)目前的發(fā)展階段還比較低迷，光伏行業(yè)過去產(chǎn)能過剩，但也是未來的方向，畢竟太陽能是可再生資源，未來市場對太陽能需求是可持續(xù)的。”