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這個(gè)夏天，中國新能源行業(yè)有點(diǎn)冷。就在江西賽維百億債務(wù)難償“余波未了”之際，有關(guān)另一光伏巨頭尚德可能卷入巨額欺詐案的消息，再次在業(yè)內(nèi)激起軒然大波。
據(jù)7月30日尚德發(fā)布的公告稱，自己可能卷入一樁金額達(dá)5.6億歐元的欺詐案，由此對尚德財(cái)務(wù)業(yè)績可能造成的影響“仍在評估之中”。
然而，這枚重磅炸彈最大的殺傷力并不在于此——這則公告令眾多國內(nèi)外分析師齊齊吹響了質(zhì)疑尚德資金鏈狀況的號(hào)角。申銀萬國一位分析師指：“尚德今年至少要賺16億美元，才可確保在明年一季度結(jié)束前按期償債，但這幾乎不可能。”美國一家投行則稱：“尚德資金鏈難以維持，破產(chǎn)重組是唯一出路。”
比看衰尚德前景更具威脅的還在于，作為尚德指控的欺詐實(shí)施者，市場各方也對環(huán)球太陽能基金(Global Solar Fund，下稱GSF)給尚德創(chuàng)造巨額既往和即期收益背后的內(nèi)情產(chǎn)生懷疑。作為近兩年尚德最主要的“搖錢樹”之一，GSF給尚德賺到的賬面收益是否真實(shí)存在？GSF本身如何賺錢？尚德與GSF間的真實(shí)關(guān)系又是如何？尚德這樣的新能源企業(yè)又是否應(yīng)該涉足GSF這樣的“金融創(chuàng)新”？
GSF欺詐案正和歐盟反傾銷疑云等其他壞消息一起，提醒著已遭遇“嚴(yán)冬”的中國光伏業(yè)，最冷的時(shí)刻還未到來。而在另一方面，尚德的麻煩也不僅是一場產(chǎn)業(yè)危機(jī)的微觀注腳，更像是一個(gè)復(fù)雜資本棋局的初露端倪。
誰在撒謊
“……環(huán)球太陽能基金（GSF）基金管理公司相關(guān)方同時(shí)以5.6億歐元等值的德國政府債券為尚德提供了反擔(dān)保。……近期，外聘顧問的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)基金管理公司相關(guān)方為尚德提供的反擔(dān)保有可能存在瑕疵。盡管我們認(rèn)為此債券瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)可控，但作為上市公司我們有義務(wù)進(jìn)行披露。目前尚德已對相關(guān)方采取了法律措施，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的各種情況，確保股東權(quán)益得到保護(hù)。”針對所謂GSF欺詐案，尚德在第一時(shí)間發(fā)布了上述訊息。
不過，針對尚德的指控，GSF的管理方GSF Capital迅速針鋒相對地回應(yīng)稱，“否認(rèn)在尚德電力所稱的涉及債券擔(dān)保中，有任何不當(dāng)行為。GSF Capital PTE ltd和Romero先生（即GSF管理人哈維爾·羅梅羅，本刊注）現(xiàn)在正在對所謂的涉及債券擔(dān)保的不當(dāng)行為進(jìn)行調(diào)查，將在任何針對他們的訴訟中積極抗辯，確信在調(diào)查過程中會(huì)恢復(fù)清白。”。
另一位GSF內(nèi)部人士則委婉表示，從職業(yè)操守上講，“不便對尚德的指控做正式評論”，但他希望“所有的公眾公司都應(yīng)該清楚明白地向投資人做交代”，“不要選擇性地發(fā)布信息，誤導(dǎo)投資者”。
隨著更多事件細(xì)節(jié)的浮出水面，尚德和GSF雙雙擺出的受害者姿態(tài)，也都在資本市場上面臨越來越多的質(zhì)疑。根據(jù)尚德方面披露的信息，GSF涉事的這筆反擔(dān)保源于2010年該基金在意大利南部投資興建的一個(gè)145兆瓦光伏電站項(xiàng)目。
當(dāng)時(shí)，為給該項(xiàng)目提供融資支持，由作為GSF股東之一的尚德出面擔(dān)保，國開行向這一項(xiàng)目提供了一筆金額為5.54億歐元的貸款。而為了對沖該項(xiàng)目失敗可能給尚德帶來的風(fēng)險(xiǎn)，GSF則需要以一筆價(jià)值5.6億歐元的德國政府債券，為尚德提供反擔(dān)保。
不過按照尚德方面的說法，GSF方面似乎并未按照當(dāng)初的約定百分之百地履行諾言。一位接近尚德的投行人士透露，尚德獲得的外部調(diào)查報(bào)告顯示，2010年GSF用于給尚德提供反擔(dān)保的5.6億歐元德國國債，“實(shí)際上不是GSF的自有資產(chǎn)，而是哈維爾·羅梅羅通過自己控股的私人公司同時(shí)也是GSF股東之一的GSF Capital，向一家西班牙企業(yè)借到的”。
但一位新加坡投行人士卻指，GSF Capital自2011年年末起即有醞釀在新加坡進(jìn)行IPO的計(jì)劃，“以新加坡的監(jiān)管環(huán)境，如果存在如此巨大的欺詐或是偽造文件的問題，去進(jìn)行IPO等于自首”。她進(jìn)一步表示：“就此，實(shí)在很難找到充足的理由，來描述GSF Capital存在確鑿的欺詐動(dòng)機(jī)。”
當(dāng)然，在尚德與GSF Capital均未公布任何實(shí)質(zhì)證據(jù)的情況下，尚德遭欺詐說法的質(zhì)疑者們最有力的論據(jù)，似乎是GSF的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從創(chuàng)立之日至今，尚德及Best (Regent) Asia Group Ltd一直持有GSF90%以上的股權(quán)，而Best (Regent) Asia Group Ltd正是由尚德CEO施正榮個(gè)人控股的離岸注冊公司。
相比之下，作為欺詐案另一主角的GSF Capital，在GSF中的持股卻長期未超過5%，直到2011年年末，其持股比例才有所提升。根據(jù)尚德在2012年7月30日電話會(huì)議中所傳閱的PPT顯示，目前尚德在GSF中擁有80%的股份，施正榮個(gè)人擁有10%股份，由哈維爾·羅梅羅控制的GSF Capital擁有10%股份。
“一家公司，能夠如此嚴(yán)重地欺詐自己的絕對控股股東，何況這個(gè)股東還是具有較大規(guī)模的行業(yè)龍頭企業(yè)。這類事情，在任何市場上都令人難以置信。”一位曾與尚德接觸過的國內(nèi)投行人士直言，“就我的感受而言，尚德應(yīng)該不會(huì)這么傻。”
對此，尚德回應(yīng)稱，GSF的日常運(yùn)營主要由GSF Capital負(fù)責(zé)，尚德及施正榮博士并未過多介入，在此次外部調(diào)查之前，尚德對反擔(dān)保債券涉嫌欺詐一事并不知情。
神秘GSF
雖然令今日的尚德陷入了“自己騙自己”的尷尬窘境之中，但控股GSF卻仍堪稱為尚德乃至中國光伏業(yè)一個(gè)不折不扣的金融創(chuàng)舉。而在控股架構(gòu)誕生之初，為了將GSF順利納入尚德的盈利體系，同時(shí)又符合資本市場的監(jiān)管規(guī)則，施正榮和尚德都可謂煞費(fèi)苦心。
值得一提的是，在GSF成立五年來，這只基金的運(yùn)作細(xì)節(jié)以及尚德在其中的參與度，尚德和GSF始終對外界甚至尚德內(nèi)部人士都秘而不宣。
一位尚德早期的投資人就表示：“在反擔(dān)保新聞曝光之前，我從來沒有聽說過GSF。”雖然該人士已于尚德投資GSF前退出尚德，但是一直都在關(guān)注尚德的發(fā)展動(dòng)態(tài)。更有人指，即便在尚德內(nèi)部，了解GSF運(yùn)作的人“不會(huì)超過五個(gè)”。
成立于2008年2月的GSF，最初是一家注冊于盧森堡的私募股權(quán)投資基金，主要投資目標(biāo)為研發(fā)太陽能項(xiàng)目的非上市公司，主要項(xiàng)目集中在歐洲地區(qū)。2008年6月，尚德開始與GSF進(jìn)行接觸，尋求獲得GFS的控股權(quán)。
根據(jù)尚德公布的2008年年報(bào)顯示，2008年6月，尚德與GSF簽訂了5800萬歐元的投資承諾協(xié)議。3個(gè)月后，尚德方面又增加了2億歐元的投資承諾，并以2.58億歐元（約3.65億美元）的出資額掌握了GSF86%的股權(quán)。在此期間，施正榮個(gè)人控股的Best (Regent) Asia Group Ltd也以不到2000萬歐元的價(jià)格，獲得了GSF10%的股權(quán)。
“尚德投資GSF其實(shí)是一箭雙雕，一方面GSF通過投資建設(shè)電站項(xiàng)目并轉(zhuǎn)賣，為尚德創(chuàng)造了股權(quán)收益，另一方面這些電站建設(shè)時(shí)還可能為尚德消化了不少組件產(chǎn)品，促進(jìn)了尚德的銷售，創(chuàng)造了現(xiàn)金收益。”Chinaventure投中集團(tuán)光伏行業(yè)分析師李玲說。
不過從一開始，對尚德這一嘗試的質(zhì)疑聲就從未間斷。“尚德最初曾考慮過和國內(nèi)的幾家股權(quán)投資基金合作，在海外設(shè)立類似基金，但沒有成功，主要是機(jī)構(gòu)對這種商業(yè)模式的合規(guī)性和盈利前景有疑慮。最后收了GSF，可問題還是存在。”一家國內(nèi)知名股權(quán)投資基金內(nèi)部人士稱，“國內(nèi)頂尖的機(jī)構(gòu)，尚德那時(shí)都應(yīng)接觸過。”
這位股權(quán)投資基金人士所提到的“合規(guī)性”問題，實(shí)質(zhì)是尚德與GSF間關(guān)聯(lián)交易及股權(quán)投資收益的處理問題。作為GSF的股東，尚德可以從與GSF進(jìn)行光伏組件買賣的關(guān)聯(lián)交易中獲取現(xiàn)金形式的銷售收入，同時(shí)也可以從GSF的資產(chǎn)增值中獲得賬面上的股權(quán)投資收益。
然而，作為一家上市公司，尚德必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及公眾投資者表明，自己不會(huì)利用與GSF的關(guān)聯(lián)關(guān)系虛增或轉(zhuǎn)移利潤。此外，由于GSF電站項(xiàng)目都具有一定的建設(shè)周期，如何在電站實(shí)際賣出前，在尚德財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)來自GSF的投資收益，同樣是個(gè)問題。
于是尚德便開始利用一整套復(fù)雜的管理架構(gòu)，向市場證明GSF是一個(gè)具有足夠獨(dú)立性的市場主體，進(jìn)而為關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)解套。
防火墻防不防？
目前，多數(shù)私募基金在法律結(jié)構(gòu)中都會(huì)采取GP&LP有限合伙制的形式，GSF也是其中之一。一般情況下，GP（普通合伙人）是資金的管理人和運(yùn)作人，負(fù)責(zé)具體投資事宜，而LP（有限合伙人）則是投資人，負(fù)責(zé)出資和監(jiān)督但不介入日常管理。
在GSF的架構(gòu)中，GP是Global Solar Fund Partners S.àr.l，負(fù)責(zé)GSF的日常管理工作，而Global Solar Fund Partners S.àr.l則由GSF Capital控制。尚德及施正榮則為GSF的有限合伙人。這一點(diǎn)也被施正榮在多個(gè)場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)。
在公司管理層的設(shè)計(jì)中，尚德更是毫不吝嗇地給予了持股僅10%的所謂“外部人士”哈維爾·羅梅羅在重大決策上的一票否決權(quán)。GSF公司管理層由A、B兩類構(gòu)成，其中A類管理者為GSF的主要管理人哈維爾·羅梅羅，B類管理者則包括施正榮和首席技術(shù)官。GSF在做任何投資或撤資決策之前，需要得到A類管理者和至少一位B類管理者的投票通過。
而在GSF投資項(xiàng)目的具體執(zhí)行中，由哈維爾·羅梅羅領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)將全盤負(fù)責(zé)相關(guān)的法務(wù)、開發(fā)、環(huán)保、財(cái)務(wù)模型評估等事宜，尤其是包括融資方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施。尚德則不會(huì)派員參與，相關(guān)細(xì)節(jié)也無需向尚德董事會(huì)報(bào)告。“比如這次反擔(dān)保涉及的項(xiàng)目貸款，也是哈維爾牽頭策劃向國開行融資，反擔(dān)保結(jié)構(gòu)也是哈維爾團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)的。”一位接近尚德的人士透露。
最后，為了徹底讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)放心，尚德法務(wù)部門和哈維爾還在GSF的運(yùn)營規(guī)則中，為有關(guān)尚德的關(guān)聯(lián)交易設(shè)置了所謂特殊條款，確保關(guān)聯(lián)交易符合正常市場交易標(biāo)準(zhǔn)。
“GSF所投資的電站采購光伏組件，按規(guī)定是需要三個(gè)供應(yīng)商參與投標(biāo)，決定誰中標(biāo)，都是基金管理團(tuán)隊(duì)按規(guī)定篩選，尚德不會(huì)插手。關(guān)聯(lián)交易協(xié)議文本，GSF法務(wù)人員也會(huì)進(jìn)行把關(guān)。”前述接近尚德人士透露。
不過，GSF與尚德間如此嚴(yán)密的“防火墻”究竟是“磚砌”還是“紙糊”，GSF內(nèi)部人士卻給出不同的答案。
“事實(shí)上，GSF所有決策都是嚴(yán)格按照決策流程走的，尚德有50%的決策權(quán)。”一位GSF內(nèi)部員工表示，尚德公告中表示對所謂債券瑕疵之前不并知情，“尚德的說法是否是推卸責(zé)任、混淆視聽，我不方便評論。”
到目前為止，在GSF歷次采購組件中，尚德也始終是惟一的中標(biāo)者。對此，一名GSF內(nèi)部人士則表示：“我想，不管情況如何，GSF不可能讓尚德落選。當(dāng)然，有時(shí)最麻煩的事，就是再找兩家符合資質(zhì)的企業(yè)和尚德一起競標(biāo)。”
收益貢獻(xiàn)虛實(shí)
從財(cái)報(bào)上看，GSF的表現(xiàn)確實(shí)沒有辜負(fù)施正榮及尚德為之付出的巨大精力與財(cái)力。尤其是在全行業(yè)都開始面臨困境的2011年，GSF為尚德帶來的投資和銷售收益，幾成當(dāng)年財(cái)報(bào)中唯一的亮點(diǎn)。
然而，有部分市場分析人士堅(jiān)持認(rèn)為，施正榮在感謝GSF“爭氣表現(xiàn)”的同時(shí)，還應(yīng)同時(shí)感謝尚德的財(cái)務(wù)部門。“GSF的良好業(yè)績，或許只是‘數(shù)字搭建的幻象’。它不是實(shí)際經(jīng)營出來的，而只是用激進(jìn)的會(huì)計(jì)方法做出來的。”一位投行分析師表示。
在GSF帶來的銷售收入方面，2009至2011年的三年間，尚德分別向GSF投資的電站項(xiàng)目交付了價(jià)值1.1580億美元、1.9740億美元、3360萬美元的光伏組件。截至2011年12月31日，尚德對GSF投資公司關(guān)聯(lián)交易的應(yīng)收款項(xiàng)為1950萬美元。
可在質(zhì)疑者看來，如2010年四季度這樣的投資收益“突擊飆升”，恰恰反映出尚德在GSF投資收益會(huì)計(jì)處理上“有操縱之嫌”。一位分析師甚至毫不客氣地批評道：“GSF這家基金的投資收益，已經(jīng)成為尚德財(cái)報(bào)中隨意開動(dòng)的‘利潤調(diào)節(jié)器’。”
在目前的財(cái)報(bào)編制中，無錫尚德采用美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的規(guī)定，將GSF定義為以投資業(yè)務(wù)為主的投資公司，由此尚德可在季報(bào)和年報(bào)中對GSF的收益情況進(jìn)行分時(shí)段進(jìn)行確認(rèn)。GSF的公允價(jià)值則根據(jù)其投資項(xiàng)目的公允價(jià)值情況進(jìn)行相應(yīng)變動(dòng)。
同樣依據(jù)GAAP規(guī)定，GSF所投資的電站項(xiàng)目在會(huì)計(jì)處理上分為四個(gè)階段：項(xiàng)目獲批階段、項(xiàng)目發(fā)展階段、項(xiàng)目建設(shè)階段和完工階段。當(dāng)電站項(xiàng)目處于前三個(gè)階段時(shí)，項(xiàng)目公允價(jià)值即為項(xiàng)目的賬面價(jià)值，按照資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)科目進(jìn)行計(jì)算；而在項(xiàng)目完工后，電站的公允價(jià)值則需要進(jìn)行再估值。具體而言，就是以估算結(jié)果具備可比性的方法，對電站規(guī)劃使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流進(jìn)行估算，再通過對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，重估電站的價(jià)值。電站重估值后，超過原有賬面價(jià)值的部分，即被認(rèn)為是GSF項(xiàng)目的投資收益。
“這種會(huì)計(jì)處理方法最大的爭議點(diǎn)，在于對完工電站進(jìn)行重估值時(shí)，企業(yè)可以按照最理想的情況，最大化估算電站未來的現(xiàn)金流收益，這樣折現(xiàn)后電站的估值也就最大化，從而達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。”一位曾為多家紐交所上市企業(yè)提供過審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師表示，“估算未來現(xiàn)金流，無論如何都有很大的主觀因素，可操作空間較大。”
2010年4季度GSF投資收益的“劇增”，正與該季度GSF電站項(xiàng)目大面積完工重估值，有著直接的聯(lián)系。尚德財(cái)報(bào)顯示，2010年3季度，GSF投資對象完成了10MW的建設(shè)項(xiàng)目，按照折現(xiàn)方法重新估算這部分項(xiàng)目后，尚德從中獲得了1980萬美元的股權(quán)收益。4季度，尚德凈收入飆升至9.5億美元，主要原因也是GSF投資對象完成了95MW的建設(shè)項(xiàng)目，重估值后提供了2.5億美元股權(quán)收益。
需要進(jìn)一步指出的是，尚德這些被懷疑是“估出來”的投資收益，其實(shí)也只是賬面利潤，而非實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金流入的現(xiàn)實(shí)收益。
“電站在沒有出售之前，都是通過發(fā)電出售來獲取收益。直到賣出才能獲得部分溢價(jià)收入。尚德在做財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候會(huì)將這部分會(huì)計(jì)收益都列進(jìn)去，所以從財(cái)務(wù)角度看，表現(xiàn)還不錯(cuò)。但是這些賬面收益并不意味著是尚德的現(xiàn)金收益。”一位GSF員工解釋道，“舉個(gè)通俗的例子，你買了一套房出租給其他人，每個(gè)月收獲的租金就相當(dāng)于現(xiàn)金收入，而房價(jià)的升值所帶來的收益就屬于賬面收益。賬面收益并不會(huì)給你帶來凈利潤。”
對此，亦有部分分析師認(rèn)為，GSF作為一家私募股權(quán)基金，在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，“其收益不應(yīng)進(jìn)行分時(shí)確認(rèn)，而應(yīng)在資產(chǎn)交割完畢后，統(tǒng)一進(jìn)行確認(rèn)”。
對于種種非議，施正榮就曾表示：“為了完全符合會(huì)計(jì)法的要求，我們反反復(fù)復(fù)進(jìn)行了討論。（這）不是三言兩語能講清楚的。”
進(jìn)退維谷
在此前的聲明中，尚德表示自己是為從GSF中退出，而啟動(dòng)的外部調(diào)查，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)可能遭遇欺詐的事實(shí)。這一背景也被市場解讀為，是尚德為應(yīng)對迫在眉睫的資金鏈困局，而將優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)套現(xiàn)的無奈之舉。但實(shí)際上，GSF卻是和尚德雙雙面臨經(jīng)營困局，再加上有關(guān)哈維爾·羅梅羅與尚德爭奪GSF主導(dǎo)權(quán)的傳言，尚德出手GSF的舉動(dòng)正陷于進(jìn)退維谷之中。
2012年一季報(bào)顯示，尚德的負(fù)債率高達(dá)81.7%，賬面現(xiàn)金僅為4.74億美元。與此同時(shí)，眼下的尚德還背負(fù)著沉重的到期債務(wù)償債壓力。公開數(shù)據(jù)顯示，2013年3月份尚德到期短期債務(wù)為15.75億美元，可轉(zhuǎn)債5.11億美元。
由于光伏行情整體急轉(zhuǎn)直下，尚德再融資“借新償舊”的路徑也基本被堵死。2011年，尚德全年新增貸款1.4億元人民幣，增幅不足10%。為其批出新貸款的，也只有國家開發(fā)銀行與中國銀行兩家。
正因?yàn)槿绱?，尚德才考慮出手GSF以換取現(xiàn)金收入。
而在此前，2011年11月，尚德作價(jià)1220萬歐元轉(zhuǎn)讓了所持的6.7%GSF股權(quán)，受讓方即為哈維爾·羅梅羅控股的GSF Capital。這也令部分市場人士猜測，GSF Capital仍將是尚德目前出售剩余GSF股權(quán)的首要意向受讓方。
此間，更有“陰謀論”觀點(diǎn)稱，尚德此時(shí)主動(dòng)爆出可能遭遇欺詐的消息，是因在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上與哈維爾·羅梅羅存在分歧，而急需資金的尚德希望借此向GSF Capital施加壓力。也有媒體報(bào)道稱，雙方是在涉事電站轉(zhuǎn)讓價(jià)格上持續(xù)分歧，而導(dǎo)致矛盾激化。
對此，GSF內(nèi)部的態(tài)度卻可算曖昧。前述一位GSF內(nèi)部人士一方面表示，“不便評論基金管理團(tuán)隊(duì)是否有意向接手尚德手中的股權(quán)”，另一方面卻又耐人尋味地稱，“就我個(gè)人的觀點(diǎn)，在目前的市場環(huán)境下，上一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格實(shí)在有點(diǎn)偏高。參照那個(gè)價(jià)格，是讓人難以接受的”。
信達(dá)證券行業(yè)首席分析師郭荊璞亦指出，反擔(dān)保債券風(fēng)波的實(shí)質(zhì)仍然是GFS股權(quán)的價(jià)格問題。“所謂反擔(dān)保問題，說到底并不是錢被人騙走了，而是用來擔(dān)保的東西出了問題，尚德是希望通過出售在GSF中的權(quán)益來獲得現(xiàn)金還債，對于愿意購買這種權(quán)益的投資者來說，失去反擔(dān)保只是增加了買入這些權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)減少愿意付給尚德的價(jià)錢。”
不過，GSF自身不容樂觀的經(jīng)營狀況，卻可能成為尚德變現(xiàn)股權(quán)過程中的另一變數(shù)。成立五年來，GSF對光伏行業(yè)下游電廠項(xiàng)目的新增投資規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)縮減之勢，而在2011年其投資額更出現(xiàn)驟降。
2008年底，GSF共投資有6家公司，承諾出資額為3290萬歐元；2009年為7家，承諾出資額為2400萬歐元；2010年為7家，承諾出資額為2210萬歐元；2011年為7家，承諾出資額為900萬歐元。
按照行業(yè)慣例，電站在建設(shè)過程中，建設(shè)方只需要承擔(dān)20％-30％的建設(shè)費(fèi)用，其余資金主要來源于銀行借款。GSF出資額的縮減，也意味著其下游電廠整體新增開發(fā)規(guī)模的持續(xù)減少。
這些已經(jīng)沉淀的投資規(guī)模也未必能轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金收益中的生產(chǎn)力。“現(xiàn)在光伏制造業(yè)寒冬，許多企業(yè)企圖往下游發(fā)展尋找出路。但是電站未必是好的選擇。”一位光伏業(yè)評論人士表示，電站建成僅為這條產(chǎn)業(yè)鏈的初期階段，后續(xù)還涉及到上網(wǎng)、補(bǔ)貼、融資、脫手等各個(gè)環(huán)節(jié)，GSF在這方面并未見明顯優(yōu)勢。“2009到2010年，由于海外補(bǔ)貼程度較高，歐洲電站的收益約在15%左右。但隨著歐洲可能也搞反傾銷懲罰性關(guān)稅，加上補(bǔ)貼減少，電站利潤勢必大降，出手更加困難。”
雪上加霜的是，GFS自身的投資風(fēng)格，還可能令其在本輪行業(yè)“嚴(yán)冬”遭遇額外的“寒潮”。
一位光伏產(chǎn)業(yè)市場評估員指出，一般公募基金喜歡小的電站，比如1MW左右的屋頂或者10MW以下的地面電站，因?yàn)楹霉芾?、運(yùn)營費(fèi)用小、便于出手；而像GSF這樣的私募基金因?yàn)槊磕甑捻?xiàng)目較少，資金比較集中，靈活性低，所以傾向買15MW以上的大型地面電站。
“現(xiàn)在來說歐洲范圍能買到大型地面電站的地方只有意大利。”這位評估員表示，“但是意大利問題比較多，一是再融資環(huán)境不好，電站建好之后恐怕很難從當(dāng)?shù)劂y行貸到款項(xiàng)。貸不到款的話就相當(dāng)于啟動(dòng)資金全部砸在項(xiàng)目里，只能靠慢慢收電費(fèi)收回成本；二是意大利地網(wǎng)一直都存在非常嚴(yán)重的問題。”
據(jù)該人士判斷，GSF很有可能因?yàn)橥顿Y145MW的意大利電站而陷入資金鏈斷裂的尷尬局面，“很多意大利的電站都是在手續(xù)沒有辦全的情況下就開始建設(shè)。但是，如果手續(xù)沒有審批完全的話，電站即使建成也不能并網(wǎng)，不能出售。”
當(dāng)然，對于尚德和GSF管理層而言，在商業(yè)利益之外，還有一個(gè)更棘手的問題可能阻礙尚德套現(xiàn)GSF的規(guī)劃。“無論反擔(dān)保的事情上誰在撒謊，尚德套現(xiàn)GSF的交易都會(huì)因此增加道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而付出額外的交易成本。”一位在美上市的光伏企業(yè)高管表示。
如果念及GSF已在企業(yè)誠信方面上留有前科，尚德此時(shí)的處境或許更為尷尬——施正榮曾多次表示，哈維爾·羅梅羅是從未供職于尚德的“外部人士”。不料，此事最終被踢爆：當(dāng)初為便于銷售尚德組件，哈維爾·羅梅羅曾在尚德西班牙分公司擔(dān)任銷售代表。
但郭荊璞等樂觀人士則認(rèn)為，反擔(dān)保風(fēng)波“當(dāng)然會(huì)涉及到GSF的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，但這一切附加的風(fēng)險(xiǎn)都不過是使得GSF的出售價(jià)格打折，出售過程延緩”。
記者手記 “你們干嘛老盯著賽維，光伏業(yè)里面，尚德可能比賽維死得還快。”在我們采訪江西賽維債務(wù)危機(jī)時(shí)，一位江西官員私下抱怨道。 聽到這句話，再結(jié)合尚德最近爆出的“被欺詐”風(fēng)波，或許容易讓人產(chǎn)生這樣的聯(lián)想：尚德就是下一個(gè)“賽維”，又一個(gè)因扭曲的產(chǎn)業(yè)政策和過快的擴(kuò)張速度，而瀕臨絕境的教科書式的企業(yè)失敗案例。 所不同的是，尚德的困局還牽扯出GSF這樣一個(gè)神秘而復(fù)雜的私募基金。這或許讓這家光伏巨頭“罪加一等”——一個(gè)脫實(shí)向虛、玩弄資本的失敗投機(jī)者。 可是真相，真的如這些標(biāo)簽一樣醒目而簡單嗎？我們不敢下這樣的斷言。與之相反，盡管我們盡可能完整地呈現(xiàn)尚德在GSF問題上有欠真誠甚至蓄意隱瞞的種種法規(guī)“擦邊球”，但也必須承認(rèn)，尚德和施正榮本人在利用金融創(chuàng)新助推實(shí)業(yè)發(fā)展上的創(chuàng)見和膽識(shí)，走在了大多數(shù)中國實(shí)業(yè)企業(yè)和實(shí)業(yè)家的前面。 如何利用金融工具的杠桿效應(yīng)撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合？如何讓企業(yè)超越傳統(tǒng)金融工具的束縛？如何讓職業(yè)金融經(jīng)理人服務(wù)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展需求？或許在這些問題上，尚德沒有取得最終的成功，但他們的確跨出了這一步。 那么問題出在哪？一方面在于作為基礎(chǔ)的實(shí)業(yè)本身遭遇困難，但另一方面，更在于尚德試圖用金融創(chuàng)新遮掩實(shí)業(yè)經(jīng)營上的挫折。此時(shí)，金融對實(shí)業(yè)經(jīng)營的反噬，也就無可避免。 如果尚德退出GSF，這樣的結(jié)局固然令人失望和感傷。但我們相信，只有更多的實(shí)業(yè)家懂得金融、善用而慎用金融，中國制造業(yè)才能盡快走向成熟與先進(jìn)。 無疑，GSF風(fēng)波證明這條道路充滿風(fēng)險(xiǎn)曲折。但有人說得好：The person risk nothing, does nothing, has nothing。
據(jù)7月30日尚德發(fā)布的公告稱，自己可能卷入一樁金額達(dá)5.6億歐元的欺詐案，由此對尚德財(cái)務(wù)業(yè)績可能造成的影響“仍在評估之中”。
然而，這枚重磅炸彈最大的殺傷力并不在于此——這則公告令眾多國內(nèi)外分析師齊齊吹響了質(zhì)疑尚德資金鏈狀況的號(hào)角。申銀萬國一位分析師指：“尚德今年至少要賺16億美元，才可確保在明年一季度結(jié)束前按期償債，但這幾乎不可能。”美國一家投行則稱：“尚德資金鏈難以維持，破產(chǎn)重組是唯一出路。”
比看衰尚德前景更具威脅的還在于，作為尚德指控的欺詐實(shí)施者，市場各方也對環(huán)球太陽能基金(Global Solar Fund，下稱GSF)給尚德創(chuàng)造巨額既往和即期收益背后的內(nèi)情產(chǎn)生懷疑。作為近兩年尚德最主要的“搖錢樹”之一，GSF給尚德賺到的賬面收益是否真實(shí)存在？GSF本身如何賺錢？尚德與GSF間的真實(shí)關(guān)系又是如何？尚德這樣的新能源企業(yè)又是否應(yīng)該涉足GSF這樣的“金融創(chuàng)新”？
GSF欺詐案正和歐盟反傾銷疑云等其他壞消息一起，提醒著已遭遇“嚴(yán)冬”的中國光伏業(yè)，最冷的時(shí)刻還未到來。而在另一方面，尚德的麻煩也不僅是一場產(chǎn)業(yè)危機(jī)的微觀注腳，更像是一個(gè)復(fù)雜資本棋局的初露端倪。
誰在撒謊
“……環(huán)球太陽能基金（GSF）基金管理公司相關(guān)方同時(shí)以5.6億歐元等值的德國政府債券為尚德提供了反擔(dān)保。……近期，外聘顧問的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)基金管理公司相關(guān)方為尚德提供的反擔(dān)保有可能存在瑕疵。盡管我們認(rèn)為此債券瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)可控，但作為上市公司我們有義務(wù)進(jìn)行披露。目前尚德已對相關(guān)方采取了法律措施，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的各種情況，確保股東權(quán)益得到保護(hù)。”針對所謂GSF欺詐案，尚德在第一時(shí)間發(fā)布了上述訊息。
不過，針對尚德的指控，GSF的管理方GSF Capital迅速針鋒相對地回應(yīng)稱，“否認(rèn)在尚德電力所稱的涉及債券擔(dān)保中，有任何不當(dāng)行為。GSF Capital PTE ltd和Romero先生（即GSF管理人哈維爾·羅梅羅，本刊注）現(xiàn)在正在對所謂的涉及債券擔(dān)保的不當(dāng)行為進(jìn)行調(diào)查，將在任何針對他們的訴訟中積極抗辯，確信在調(diào)查過程中會(huì)恢復(fù)清白。”。
另一位GSF內(nèi)部人士則委婉表示，從職業(yè)操守上講，“不便對尚德的指控做正式評論”，但他希望“所有的公眾公司都應(yīng)該清楚明白地向投資人做交代”，“不要選擇性地發(fā)布信息，誤導(dǎo)投資者”。
隨著更多事件細(xì)節(jié)的浮出水面，尚德和GSF雙雙擺出的受害者姿態(tài)，也都在資本市場上面臨越來越多的質(zhì)疑。根據(jù)尚德方面披露的信息，GSF涉事的這筆反擔(dān)保源于2010年該基金在意大利南部投資興建的一個(gè)145兆瓦光伏電站項(xiàng)目。
當(dāng)時(shí)，為給該項(xiàng)目提供融資支持，由作為GSF股東之一的尚德出面擔(dān)保，國開行向這一項(xiàng)目提供了一筆金額為5.54億歐元的貸款。而為了對沖該項(xiàng)目失敗可能給尚德帶來的風(fēng)險(xiǎn)，GSF則需要以一筆價(jià)值5.6億歐元的德國政府債券，為尚德提供反擔(dān)保。
不過按照尚德方面的說法，GSF方面似乎并未按照當(dāng)初的約定百分之百地履行諾言。一位接近尚德的投行人士透露，尚德獲得的外部調(diào)查報(bào)告顯示，2010年GSF用于給尚德提供反擔(dān)保的5.6億歐元德國國債，“實(shí)際上不是GSF的自有資產(chǎn)，而是哈維爾·羅梅羅通過自己控股的私人公司同時(shí)也是GSF股東之一的GSF Capital，向一家西班牙企業(yè)借到的”。
但一位新加坡投行人士卻指，GSF Capital自2011年年末起即有醞釀在新加坡進(jìn)行IPO的計(jì)劃，“以新加坡的監(jiān)管環(huán)境，如果存在如此巨大的欺詐或是偽造文件的問題，去進(jìn)行IPO等于自首”。她進(jìn)一步表示：“就此，實(shí)在很難找到充足的理由，來描述GSF Capital存在確鑿的欺詐動(dòng)機(jī)。”
當(dāng)然，在尚德與GSF Capital均未公布任何實(shí)質(zhì)證據(jù)的情況下，尚德遭欺詐說法的質(zhì)疑者們最有力的論據(jù)，似乎是GSF的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從創(chuàng)立之日至今，尚德及Best (Regent) Asia Group Ltd一直持有GSF90%以上的股權(quán)，而Best (Regent) Asia Group Ltd正是由尚德CEO施正榮個(gè)人控股的離岸注冊公司。
相比之下，作為欺詐案另一主角的GSF Capital，在GSF中的持股卻長期未超過5%，直到2011年年末，其持股比例才有所提升。根據(jù)尚德在2012年7月30日電話會(huì)議中所傳閱的PPT顯示，目前尚德在GSF中擁有80%的股份，施正榮個(gè)人擁有10%股份，由哈維爾·羅梅羅控制的GSF Capital擁有10%股份。
“一家公司，能夠如此嚴(yán)重地欺詐自己的絕對控股股東，何況這個(gè)股東還是具有較大規(guī)模的行業(yè)龍頭企業(yè)。這類事情，在任何市場上都令人難以置信。”一位曾與尚德接觸過的國內(nèi)投行人士直言，“就我的感受而言，尚德應(yīng)該不會(huì)這么傻。”
對此，尚德回應(yīng)稱，GSF的日常運(yùn)營主要由GSF Capital負(fù)責(zé)，尚德及施正榮博士并未過多介入，在此次外部調(diào)查之前，尚德對反擔(dān)保債券涉嫌欺詐一事并不知情。
神秘GSF
雖然令今日的尚德陷入了“自己騙自己”的尷尬窘境之中，但控股GSF卻仍堪稱為尚德乃至中國光伏業(yè)一個(gè)不折不扣的金融創(chuàng)舉。而在控股架構(gòu)誕生之初，為了將GSF順利納入尚德的盈利體系，同時(shí)又符合資本市場的監(jiān)管規(guī)則，施正榮和尚德都可謂煞費(fèi)苦心。
值得一提的是，在GSF成立五年來，這只基金的運(yùn)作細(xì)節(jié)以及尚德在其中的參與度，尚德和GSF始終對外界甚至尚德內(nèi)部人士都秘而不宣。
一位尚德早期的投資人就表示：“在反擔(dān)保新聞曝光之前，我從來沒有聽說過GSF。”雖然該人士已于尚德投資GSF前退出尚德，但是一直都在關(guān)注尚德的發(fā)展動(dòng)態(tài)。更有人指，即便在尚德內(nèi)部，了解GSF運(yùn)作的人“不會(huì)超過五個(gè)”。
成立于2008年2月的GSF，最初是一家注冊于盧森堡的私募股權(quán)投資基金，主要投資目標(biāo)為研發(fā)太陽能項(xiàng)目的非上市公司，主要項(xiàng)目集中在歐洲地區(qū)。2008年6月，尚德開始與GSF進(jìn)行接觸，尋求獲得GFS的控股權(quán)。
根據(jù)尚德公布的2008年年報(bào)顯示，2008年6月，尚德與GSF簽訂了5800萬歐元的投資承諾協(xié)議。3個(gè)月后，尚德方面又增加了2億歐元的投資承諾，并以2.58億歐元（約3.65億美元）的出資額掌握了GSF86%的股權(quán)。在此期間，施正榮個(gè)人控股的Best (Regent) Asia Group Ltd也以不到2000萬歐元的價(jià)格，獲得了GSF10%的股權(quán)。
“尚德投資GSF其實(shí)是一箭雙雕，一方面GSF通過投資建設(shè)電站項(xiàng)目并轉(zhuǎn)賣，為尚德創(chuàng)造了股權(quán)收益，另一方面這些電站建設(shè)時(shí)還可能為尚德消化了不少組件產(chǎn)品，促進(jìn)了尚德的銷售，創(chuàng)造了現(xiàn)金收益。”Chinaventure投中集團(tuán)光伏行業(yè)分析師李玲說。
不過從一開始，對尚德這一嘗試的質(zhì)疑聲就從未間斷。“尚德最初曾考慮過和國內(nèi)的幾家股權(quán)投資基金合作，在海外設(shè)立類似基金，但沒有成功，主要是機(jī)構(gòu)對這種商業(yè)模式的合規(guī)性和盈利前景有疑慮。最后收了GSF，可問題還是存在。”一家國內(nèi)知名股權(quán)投資基金內(nèi)部人士稱，“國內(nèi)頂尖的機(jī)構(gòu)，尚德那時(shí)都應(yīng)接觸過。”
這位股權(quán)投資基金人士所提到的“合規(guī)性”問題，實(shí)質(zhì)是尚德與GSF間關(guān)聯(lián)交易及股權(quán)投資收益的處理問題。作為GSF的股東，尚德可以從與GSF進(jìn)行光伏組件買賣的關(guān)聯(lián)交易中獲取現(xiàn)金形式的銷售收入，同時(shí)也可以從GSF的資產(chǎn)增值中獲得賬面上的股權(quán)投資收益。
然而，作為一家上市公司，尚德必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及公眾投資者表明，自己不會(huì)利用與GSF的關(guān)聯(lián)關(guān)系虛增或轉(zhuǎn)移利潤。此外，由于GSF電站項(xiàng)目都具有一定的建設(shè)周期，如何在電站實(shí)際賣出前，在尚德財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)來自GSF的投資收益，同樣是個(gè)問題。
于是尚德便開始利用一整套復(fù)雜的管理架構(gòu)，向市場證明GSF是一個(gè)具有足夠獨(dú)立性的市場主體，進(jìn)而為關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)解套。
防火墻防不防？
目前，多數(shù)私募基金在法律結(jié)構(gòu)中都會(huì)采取GP&LP有限合伙制的形式，GSF也是其中之一。一般情況下，GP（普通合伙人）是資金的管理人和運(yùn)作人，負(fù)責(zé)具體投資事宜，而LP（有限合伙人）則是投資人，負(fù)責(zé)出資和監(jiān)督但不介入日常管理。
在GSF的架構(gòu)中，GP是Global Solar Fund Partners S.àr.l，負(fù)責(zé)GSF的日常管理工作，而Global Solar Fund Partners S.àr.l則由GSF Capital控制。尚德及施正榮則為GSF的有限合伙人。這一點(diǎn)也被施正榮在多個(gè)場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)。
在公司管理層的設(shè)計(jì)中，尚德更是毫不吝嗇地給予了持股僅10%的所謂“外部人士”哈維爾·羅梅羅在重大決策上的一票否決權(quán)。GSF公司管理層由A、B兩類構(gòu)成，其中A類管理者為GSF的主要管理人哈維爾·羅梅羅，B類管理者則包括施正榮和首席技術(shù)官。GSF在做任何投資或撤資決策之前，需要得到A類管理者和至少一位B類管理者的投票通過。
而在GSF投資項(xiàng)目的具體執(zhí)行中，由哈維爾·羅梅羅領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)將全盤負(fù)責(zé)相關(guān)的法務(wù)、開發(fā)、環(huán)保、財(cái)務(wù)模型評估等事宜，尤其是包括融資方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施。尚德則不會(huì)派員參與，相關(guān)細(xì)節(jié)也無需向尚德董事會(huì)報(bào)告。“比如這次反擔(dān)保涉及的項(xiàng)目貸款，也是哈維爾牽頭策劃向國開行融資，反擔(dān)保結(jié)構(gòu)也是哈維爾團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)的。”一位接近尚德的人士透露。
最后，為了徹底讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)放心，尚德法務(wù)部門和哈維爾還在GSF的運(yùn)營規(guī)則中，為有關(guān)尚德的關(guān)聯(lián)交易設(shè)置了所謂特殊條款，確保關(guān)聯(lián)交易符合正常市場交易標(biāo)準(zhǔn)。
“GSF所投資的電站采購光伏組件，按規(guī)定是需要三個(gè)供應(yīng)商參與投標(biāo)，決定誰中標(biāo)，都是基金管理團(tuán)隊(duì)按規(guī)定篩選，尚德不會(huì)插手。關(guān)聯(lián)交易協(xié)議文本，GSF法務(wù)人員也會(huì)進(jìn)行把關(guān)。”前述接近尚德人士透露。
不過，GSF與尚德間如此嚴(yán)密的“防火墻”究竟是“磚砌”還是“紙糊”，GSF內(nèi)部人士卻給出不同的答案。
“事實(shí)上，GSF所有決策都是嚴(yán)格按照決策流程走的，尚德有50%的決策權(quán)。”一位GSF內(nèi)部員工表示，尚德公告中表示對所謂債券瑕疵之前不并知情，“尚德的說法是否是推卸責(zé)任、混淆視聽，我不方便評論。”
到目前為止，在GSF歷次采購組件中，尚德也始終是惟一的中標(biāo)者。對此，一名GSF內(nèi)部人士則表示：“我想，不管情況如何，GSF不可能讓尚德落選。當(dāng)然，有時(shí)最麻煩的事，就是再找兩家符合資質(zhì)的企業(yè)和尚德一起競標(biāo)。”
收益貢獻(xiàn)虛實(shí)
從財(cái)報(bào)上看，GSF的表現(xiàn)確實(shí)沒有辜負(fù)施正榮及尚德為之付出的巨大精力與財(cái)力。尤其是在全行業(yè)都開始面臨困境的2011年，GSF為尚德帶來的投資和銷售收益，幾成當(dāng)年財(cái)報(bào)中唯一的亮點(diǎn)。
然而，有部分市場分析人士堅(jiān)持認(rèn)為，施正榮在感謝GSF“爭氣表現(xiàn)”的同時(shí)，還應(yīng)同時(shí)感謝尚德的財(cái)務(wù)部門。“GSF的良好業(yè)績，或許只是‘數(shù)字搭建的幻象’。它不是實(shí)際經(jīng)營出來的，而只是用激進(jìn)的會(huì)計(jì)方法做出來的。”一位投行分析師表示。
在GSF帶來的銷售收入方面，2009至2011年的三年間，尚德分別向GSF投資的電站項(xiàng)目交付了價(jià)值1.1580億美元、1.9740億美元、3360萬美元的光伏組件。截至2011年12月31日，尚德對GSF投資公司關(guān)聯(lián)交易的應(yīng)收款項(xiàng)為1950萬美元。
可在質(zhì)疑者看來，如2010年四季度這樣的投資收益“突擊飆升”，恰恰反映出尚德在GSF投資收益會(huì)計(jì)處理上“有操縱之嫌”。一位分析師甚至毫不客氣地批評道：“GSF這家基金的投資收益，已經(jīng)成為尚德財(cái)報(bào)中隨意開動(dòng)的‘利潤調(diào)節(jié)器’。”
在目前的財(cái)報(bào)編制中，無錫尚德采用美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的規(guī)定，將GSF定義為以投資業(yè)務(wù)為主的投資公司，由此尚德可在季報(bào)和年報(bào)中對GSF的收益情況進(jìn)行分時(shí)段進(jìn)行確認(rèn)。GSF的公允價(jià)值則根據(jù)其投資項(xiàng)目的公允價(jià)值情況進(jìn)行相應(yīng)變動(dòng)。
同樣依據(jù)GAAP規(guī)定，GSF所投資的電站項(xiàng)目在會(huì)計(jì)處理上分為四個(gè)階段：項(xiàng)目獲批階段、項(xiàng)目發(fā)展階段、項(xiàng)目建設(shè)階段和完工階段。當(dāng)電站項(xiàng)目處于前三個(gè)階段時(shí)，項(xiàng)目公允價(jià)值即為項(xiàng)目的賬面價(jià)值，按照資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)科目進(jìn)行計(jì)算；而在項(xiàng)目完工后，電站的公允價(jià)值則需要進(jìn)行再估值。具體而言，就是以估算結(jié)果具備可比性的方法，對電站規(guī)劃使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流進(jìn)行估算，再通過對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，重估電站的價(jià)值。電站重估值后，超過原有賬面價(jià)值的部分，即被認(rèn)為是GSF項(xiàng)目的投資收益。
“這種會(huì)計(jì)處理方法最大的爭議點(diǎn)，在于對完工電站進(jìn)行重估值時(shí)，企業(yè)可以按照最理想的情況，最大化估算電站未來的現(xiàn)金流收益，這樣折現(xiàn)后電站的估值也就最大化，從而達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。”一位曾為多家紐交所上市企業(yè)提供過審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師表示，“估算未來現(xiàn)金流，無論如何都有很大的主觀因素，可操作空間較大。”
2010年4季度GSF投資收益的“劇增”，正與該季度GSF電站項(xiàng)目大面積完工重估值，有著直接的聯(lián)系。尚德財(cái)報(bào)顯示，2010年3季度，GSF投資對象完成了10MW的建設(shè)項(xiàng)目，按照折現(xiàn)方法重新估算這部分項(xiàng)目后，尚德從中獲得了1980萬美元的股權(quán)收益。4季度，尚德凈收入飆升至9.5億美元，主要原因也是GSF投資對象完成了95MW的建設(shè)項(xiàng)目，重估值后提供了2.5億美元股權(quán)收益。
需要進(jìn)一步指出的是，尚德這些被懷疑是“估出來”的投資收益，其實(shí)也只是賬面利潤，而非實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金流入的現(xiàn)實(shí)收益。
“電站在沒有出售之前，都是通過發(fā)電出售來獲取收益。直到賣出才能獲得部分溢價(jià)收入。尚德在做財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候會(huì)將這部分會(huì)計(jì)收益都列進(jìn)去，所以從財(cái)務(wù)角度看，表現(xiàn)還不錯(cuò)。但是這些賬面收益并不意味著是尚德的現(xiàn)金收益。”一位GSF員工解釋道，“舉個(gè)通俗的例子，你買了一套房出租給其他人，每個(gè)月收獲的租金就相當(dāng)于現(xiàn)金收入，而房價(jià)的升值所帶來的收益就屬于賬面收益。賬面收益并不會(huì)給你帶來凈利潤。”
對此，亦有部分分析師認(rèn)為，GSF作為一家私募股權(quán)基金，在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，“其收益不應(yīng)進(jìn)行分時(shí)確認(rèn)，而應(yīng)在資產(chǎn)交割完畢后，統(tǒng)一進(jìn)行確認(rèn)”。
對于種種非議，施正榮就曾表示：“為了完全符合會(huì)計(jì)法的要求，我們反反復(fù)復(fù)進(jìn)行了討論。（這）不是三言兩語能講清楚的。”
進(jìn)退維谷
在此前的聲明中，尚德表示自己是為從GSF中退出，而啟動(dòng)的外部調(diào)查，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)可能遭遇欺詐的事實(shí)。這一背景也被市場解讀為，是尚德為應(yīng)對迫在眉睫的資金鏈困局，而將優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)套現(xiàn)的無奈之舉。但實(shí)際上，GSF卻是和尚德雙雙面臨經(jīng)營困局，再加上有關(guān)哈維爾·羅梅羅與尚德爭奪GSF主導(dǎo)權(quán)的傳言，尚德出手GSF的舉動(dòng)正陷于進(jìn)退維谷之中。
2012年一季報(bào)顯示，尚德的負(fù)債率高達(dá)81.7%，賬面現(xiàn)金僅為4.74億美元。與此同時(shí)，眼下的尚德還背負(fù)著沉重的到期債務(wù)償債壓力。公開數(shù)據(jù)顯示，2013年3月份尚德到期短期債務(wù)為15.75億美元，可轉(zhuǎn)債5.11億美元。
由于光伏行情整體急轉(zhuǎn)直下，尚德再融資“借新償舊”的路徑也基本被堵死。2011年，尚德全年新增貸款1.4億元人民幣，增幅不足10%。為其批出新貸款的，也只有國家開發(fā)銀行與中國銀行兩家。
正因?yàn)槿绱?，尚德才考慮出手GSF以換取現(xiàn)金收入。
而在此前，2011年11月，尚德作價(jià)1220萬歐元轉(zhuǎn)讓了所持的6.7%GSF股權(quán)，受讓方即為哈維爾·羅梅羅控股的GSF Capital。這也令部分市場人士猜測，GSF Capital仍將是尚德目前出售剩余GSF股權(quán)的首要意向受讓方。
此間，更有“陰謀論”觀點(diǎn)稱，尚德此時(shí)主動(dòng)爆出可能遭遇欺詐的消息，是因在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上與哈維爾·羅梅羅存在分歧，而急需資金的尚德希望借此向GSF Capital施加壓力。也有媒體報(bào)道稱，雙方是在涉事電站轉(zhuǎn)讓價(jià)格上持續(xù)分歧，而導(dǎo)致矛盾激化。
對此，GSF內(nèi)部的態(tài)度卻可算曖昧。前述一位GSF內(nèi)部人士一方面表示，“不便評論基金管理團(tuán)隊(duì)是否有意向接手尚德手中的股權(quán)”，另一方面卻又耐人尋味地稱，“就我個(gè)人的觀點(diǎn)，在目前的市場環(huán)境下，上一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格實(shí)在有點(diǎn)偏高。參照那個(gè)價(jià)格，是讓人難以接受的”。
信達(dá)證券行業(yè)首席分析師郭荊璞亦指出，反擔(dān)保債券風(fēng)波的實(shí)質(zhì)仍然是GFS股權(quán)的價(jià)格問題。“所謂反擔(dān)保問題，說到底并不是錢被人騙走了，而是用來擔(dān)保的東西出了問題，尚德是希望通過出售在GSF中的權(quán)益來獲得現(xiàn)金還債，對于愿意購買這種權(quán)益的投資者來說，失去反擔(dān)保只是增加了買入這些權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)減少愿意付給尚德的價(jià)錢。”
不過，GSF自身不容樂觀的經(jīng)營狀況，卻可能成為尚德變現(xiàn)股權(quán)過程中的另一變數(shù)。成立五年來，GSF對光伏行業(yè)下游電廠項(xiàng)目的新增投資規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)縮減之勢，而在2011年其投資額更出現(xiàn)驟降。
2008年底，GSF共投資有6家公司，承諾出資額為3290萬歐元；2009年為7家，承諾出資額為2400萬歐元；2010年為7家，承諾出資額為2210萬歐元；2011年為7家，承諾出資額為900萬歐元。
按照行業(yè)慣例，電站在建設(shè)過程中，建設(shè)方只需要承擔(dān)20％-30％的建設(shè)費(fèi)用，其余資金主要來源于銀行借款。GSF出資額的縮減，也意味著其下游電廠整體新增開發(fā)規(guī)模的持續(xù)減少。
這些已經(jīng)沉淀的投資規(guī)模也未必能轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金收益中的生產(chǎn)力。“現(xiàn)在光伏制造業(yè)寒冬，許多企業(yè)企圖往下游發(fā)展尋找出路。但是電站未必是好的選擇。”一位光伏業(yè)評論人士表示，電站建成僅為這條產(chǎn)業(yè)鏈的初期階段，后續(xù)還涉及到上網(wǎng)、補(bǔ)貼、融資、脫手等各個(gè)環(huán)節(jié)，GSF在這方面并未見明顯優(yōu)勢。“2009到2010年，由于海外補(bǔ)貼程度較高，歐洲電站的收益約在15%左右。但隨著歐洲可能也搞反傾銷懲罰性關(guān)稅，加上補(bǔ)貼減少，電站利潤勢必大降，出手更加困難。”
雪上加霜的是，GFS自身的投資風(fēng)格，還可能令其在本輪行業(yè)“嚴(yán)冬”遭遇額外的“寒潮”。
一位光伏產(chǎn)業(yè)市場評估員指出，一般公募基金喜歡小的電站，比如1MW左右的屋頂或者10MW以下的地面電站，因?yàn)楹霉芾?、運(yùn)營費(fèi)用小、便于出手；而像GSF這樣的私募基金因?yàn)槊磕甑捻?xiàng)目較少，資金比較集中，靈活性低，所以傾向買15MW以上的大型地面電站。
“現(xiàn)在來說歐洲范圍能買到大型地面電站的地方只有意大利。”這位評估員表示，“但是意大利問題比較多，一是再融資環(huán)境不好，電站建好之后恐怕很難從當(dāng)?shù)劂y行貸到款項(xiàng)。貸不到款的話就相當(dāng)于啟動(dòng)資金全部砸在項(xiàng)目里，只能靠慢慢收電費(fèi)收回成本；二是意大利地網(wǎng)一直都存在非常嚴(yán)重的問題。”
據(jù)該人士判斷，GSF很有可能因?yàn)橥顿Y145MW的意大利電站而陷入資金鏈斷裂的尷尬局面，“很多意大利的電站都是在手續(xù)沒有辦全的情況下就開始建設(shè)。但是，如果手續(xù)沒有審批完全的話，電站即使建成也不能并網(wǎng)，不能出售。”
當(dāng)然，對于尚德和GSF管理層而言，在商業(yè)利益之外，還有一個(gè)更棘手的問題可能阻礙尚德套現(xiàn)GSF的規(guī)劃。“無論反擔(dān)保的事情上誰在撒謊，尚德套現(xiàn)GSF的交易都會(huì)因此增加道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而付出額外的交易成本。”一位在美上市的光伏企業(yè)高管表示。
如果念及GSF已在企業(yè)誠信方面上留有前科，尚德此時(shí)的處境或許更為尷尬——施正榮曾多次表示，哈維爾·羅梅羅是從未供職于尚德的“外部人士”。不料，此事最終被踢爆：當(dāng)初為便于銷售尚德組件，哈維爾·羅梅羅曾在尚德西班牙分公司擔(dān)任銷售代表。
但郭荊璞等樂觀人士則認(rèn)為，反擔(dān)保風(fēng)波“當(dāng)然會(huì)涉及到GSF的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，但這一切附加的風(fēng)險(xiǎn)都不過是使得GSF的出售價(jià)格打折，出售過程延緩”。
記者手記 “你們干嘛老盯著賽維，光伏業(yè)里面，尚德可能比賽維死得還快。”在我們采訪江西賽維債務(wù)危機(jī)時(shí)，一位江西官員私下抱怨道。 聽到這句話，再結(jié)合尚德最近爆出的“被欺詐”風(fēng)波，或許容易讓人產(chǎn)生這樣的聯(lián)想：尚德就是下一個(gè)“賽維”，又一個(gè)因扭曲的產(chǎn)業(yè)政策和過快的擴(kuò)張速度，而瀕臨絕境的教科書式的企業(yè)失敗案例。 所不同的是，尚德的困局還牽扯出GSF這樣一個(gè)神秘而復(fù)雜的私募基金。這或許讓這家光伏巨頭“罪加一等”——一個(gè)脫實(shí)向虛、玩弄資本的失敗投機(jī)者。 可是真相，真的如這些標(biāo)簽一樣醒目而簡單嗎？我們不敢下這樣的斷言。與之相反，盡管我們盡可能完整地呈現(xiàn)尚德在GSF問題上有欠真誠甚至蓄意隱瞞的種種法規(guī)“擦邊球”，但也必須承認(rèn)，尚德和施正榮本人在利用金融創(chuàng)新助推實(shí)業(yè)發(fā)展上的創(chuàng)見和膽識(shí)，走在了大多數(shù)中國實(shí)業(yè)企業(yè)和實(shí)業(yè)家的前面。 如何利用金融工具的杠桿效應(yīng)撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合？如何讓企業(yè)超越傳統(tǒng)金融工具的束縛？如何讓職業(yè)金融經(jīng)理人服務(wù)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展需求？或許在這些問題上，尚德沒有取得最終的成功，但他們的確跨出了這一步。 那么問題出在哪？一方面在于作為基礎(chǔ)的實(shí)業(yè)本身遭遇困難，但另一方面，更在于尚德試圖用金融創(chuàng)新遮掩實(shí)業(yè)經(jīng)營上的挫折。此時(shí)，金融對實(shí)業(yè)經(jīng)營的反噬，也就無可避免。 如果尚德退出GSF，這樣的結(jié)局固然令人失望和感傷。但我們相信，只有更多的實(shí)業(yè)家懂得金融、善用而慎用金融，中國制造業(yè)才能盡快走向成熟與先進(jìn)。 無疑，GSF風(fēng)波證明這條道路充滿風(fēng)險(xiǎn)曲折。但有人說得好：The person risk nothing, does nothing, has nothing。
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