隨著中國海上風(fēng)電建設(shè)離岸距離增加，我們認為行業(yè)應(yīng)用高壓送出將成為重要趨勢。目前高壓送出項目已經(jīng)有飽滿的規(guī)劃，我們預(yù)計有望在2024-2025年給行業(yè)帶來超過200億元新增高壓海纜訂單，這部分訂單的高盈利水平也有望在未來2-3年延續(xù)?？紤]項目的建設(shè)周期，我們預(yù)計2023-2026年行業(yè)有望實現(xiàn)15GW高壓海風(fēng)項目的建設(shè)，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%。

摘要

中國海上風(fēng)電向遠海發(fā)展，高壓送出成為趨勢，高壓項目規(guī)劃飽滿。中國海上風(fēng)電在平價前后建設(shè)項目的平均離岸距離差別不大，除個別區(qū)域外，大部分區(qū)域的項目仍主要在離岸30km附近。隨著省管海域海風(fēng)資源即將在未來幾年開發(fā)完畢，我們認為中國海風(fēng)在專屬經(jīng)濟區(qū)開發(fā)是趨勢，打開海上風(fēng)電資源空間，并推動海風(fēng)向遠海發(fā)展，遠海海風(fēng)應(yīng)用高壓送出將成為趨勢，而高壓柔性直流送出將成為遠海、大容量送出的重要趨勢。我們從各地已經(jīng)明確的項目規(guī)劃中統(tǒng)計了約17GW高壓送出海風(fēng)平價項目，也預(yù)估其他區(qū)域（如江蘇）仍有增量項目有望在2024年完成分配，這些項目有望在2024-2025年分批次逐步進入開工建設(shè)階段。

中國海纜單GW價值量提升趨勢不變，飽滿高壓海纜訂單即將釋放，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%，頭部海纜公司有望受益。我們認為海纜行業(yè)整體單GW價值量隨著全國范圍項目離岸距離變遠會呈現(xiàn)提升趨勢，即使是高壓柔性直流的應(yīng)用對于個別區(qū)域項目呈現(xiàn)價值量的下降，但從行業(yè)整體來看影響較小，海纜行業(yè)整體單GW價值量仍會較近1-2年平均略高于10億元/GW的水平保持提升。隨著高壓送出項目在2024-2025年分批次逐步進入開工建設(shè)階段，有望給行業(yè)帶來超過200億元新增高壓海纜訂單，我們預(yù)計2023-2026年行業(yè)有望實現(xiàn)15GW高壓海風(fēng)項目的建設(shè)，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%。高壓送出項目對海纜的生產(chǎn)和項目經(jīng)驗提出了較高要求，我們預(yù)計頭部海纜公司有望在高壓送出項目上獲得較大訂單份額。高壓海纜的盈利水平也高于普通海纜，我們預(yù)計高壓海纜相對高的盈利水平有望至少在未來2-3年內(nèi)延續(xù)。

風(fēng)險

海上風(fēng)電項目建設(shè)進度不及預(yù)期；海纜環(huán)節(jié)競爭加劇。

正文

中國海上風(fēng)電向遠海發(fā)展，高壓送出成為趨勢，高壓項目規(guī)劃飽滿

平價前后海風(fēng)項目全國平均離岸距離差別不大，不同省份之間存在差異

近年來中國海上風(fēng)電項目仍主要集中于近海，江蘇和廣東率先向遠海發(fā)展。截至2022年末，中國海上風(fēng)電累計裝機量達30.51GW，我們統(tǒng)計了近幾年建設(shè)的海風(fēng)項目加權(quán)平均離岸距離基本處于30km附近，且平價前后（以2021年末為界限）變化不大，我們認為這主要由于海上風(fēng)電在不同省份的發(fā)展階段不同導(dǎo)致。以山東為例，山東2021年完成了首個海上風(fēng)電項目的并網(wǎng)，2022年開始其省管海域仍有不少項目實現(xiàn)開工建設(shè)，因此平價前后離岸距離均相對較近；而海南、廣西在補貼時期未有海風(fēng)項目啟動，平價后在其省管海域規(guī)劃的項目也距離較近；江蘇和廣東（特別是粵西區(qū)域）為代表在平價前已經(jīng)實現(xiàn)了較多項目的建設(shè)，因此平價后規(guī)劃開發(fā)的項目普遍離岸距離較遠，諸多項目已經(jīng)離岸超過50km。

圖表1：中國海上風(fēng)電項目加權(quán)平均離岸距離（2015-2024）

注：平均離岸距離按項目容量加權(quán)平均；2015-2022年數(shù)據(jù)根據(jù)項目實際并網(wǎng)時間，2023-2024年數(shù)據(jù)根據(jù)我們梳理的項目規(guī)劃

資料來源：采招網(wǎng)，各省發(fā)改委，中金公司研究部

圖表2：中國海上風(fēng)電項目加權(quán)平均離岸距離按省份劃分（2021-2024）

注：平均離岸距離按項目容量加權(quán)平均；2021-2022年數(shù)據(jù)根據(jù)項目實際并網(wǎng)時間，2023-2024年數(shù)據(jù)根據(jù)我們梳理的項目規(guī)劃

資料來源：采招網(wǎng)，各省發(fā)改委，中金公司研究部

中國省管海域海風(fēng)資源即將在未來幾年開發(fā)完畢，專屬經(jīng)濟區(qū)海風(fēng)開發(fā)是長期趨勢，推動海風(fēng)向遠海發(fā)展

海外較早進入專屬經(jīng)濟區(qū)海上風(fēng)電項目開發(fā)階段，英德等歐洲國家海上風(fēng)電裝機已主要由專屬經(jīng)濟區(qū)資源貢獻。海外海上風(fēng)電開發(fā)起步較早，較多歐洲國家已進入專屬經(jīng)濟區(qū)海上風(fēng)電項目開發(fā)階段。截至2021年末，英國已投運的專屬經(jīng)濟區(qū)海域海上風(fēng)電項目規(guī)模達到6,915MW，占海風(fēng)總裝機容量的66%。在建及規(guī)劃的項目中位于專屬經(jīng)濟區(qū)的比例進一步提高，目前已確定的專屬經(jīng)濟區(qū)海上風(fēng)電項目超過18GW，規(guī)劃將于2030年及之前陸續(xù)并網(wǎng)，項目水深基本在30-40m左右，平均離岸距離在60-70km左右。根據(jù)德國海上風(fēng)電研究機構(gòu)Wab及全球風(fēng)能協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年底德國累計海上風(fēng)電裝機容量7.7GW，其中領(lǐng)海區(qū)域僅有526MW海上風(fēng)電項目，即專屬經(jīng)濟區(qū)海上風(fēng)電裝機容量占海風(fēng)總裝機容量的93%。

圖表3：英國海風(fēng)在建及規(guī)劃項目水深與離岸距離（截至2021年末）

注：氣泡大小代表項目容量大小資料來源：英國商業(yè)、能源和工業(yè)戰(zhàn)略部，RenewableUK，中金公司研究部

圖表4：德國海風(fēng)投運項目離岸距離（截至2020年末）

注：氣泡大小代表項目容量大小資料來源：WAB，中金公司研究部

中國省管海域海風(fēng)資源即將在未來幾年逐步開發(fā)完畢，海上風(fēng)電在專屬經(jīng)濟區(qū)開發(fā)是趨勢，打開海上風(fēng)電資源空間，并推動海風(fēng)向遠海發(fā)展。各沿海省份的十四五規(guī)劃中已經(jīng)規(guī)劃省管海域中大部分項目在十四五期間建成或開工，我們預(yù)計自2026年開始仍有一些省份如廣東、江蘇、浙江、福建區(qū)域存在省管海域項目在建，但全國范圍內(nèi)自2026年開始省管海域海風(fēng)項目將不會是主要開發(fā)方向。根據(jù)中國電建華東勘測設(shè)計研究院的統(tǒng)計，“十四五”期間各沿海主要省份已經(jīng)新增了超過200GW專屬經(jīng)濟區(qū)海域海風(fēng)規(guī)劃，披露了約67.8GW在該區(qū)域內(nèi)的項目開工目標，這些項目除少量外基本處于很早期的規(guī)劃階段，絕大多數(shù)項目尚未啟動前期手續(xù)，我們預(yù)計在未來1-2年開始，特別是2025年后將成為行業(yè)著力推進的方向，推動行業(yè)向遠海發(fā)展。中長期伴隨技術(shù)進步降本的更好實現(xiàn)，向?qū)俳?jīng)濟區(qū)的更遠區(qū)域（離岸150-400km）開發(fā)后，我們預(yù)計可開發(fā)資源體量空間能夠更上一個大的臺階。

圖表5：各省海上風(fēng)電“十四五”期間新增開工及新增規(guī)劃目標

資料來源：《海上風(fēng)電市場造價水平及項目經(jīng)濟性測算》（中國電建華東勘測設(shè)計研究院，2022），《江蘇省“十四五”海上風(fēng)電發(fā)展前景展望》（中國電建華東勘測設(shè)計研究院，2022），中金公司研究部

遠海風(fēng)電應(yīng)用高壓送出成為趨勢，高壓柔性直流輸電將在遠距離大容量送出項目廣泛應(yīng)用

歐洲輸出纜市場已逐步探索高壓送出應(yīng)用。早期歐洲市場已投運海上風(fēng)電項目多為132kV三芯交流規(guī)格，伴隨歐洲海上風(fēng)電的持續(xù)開發(fā)，項目離岸距離越來越遠，近年來已投運項目以220kV三芯交流規(guī)格為主，后續(xù)規(guī)劃于2023年-2030年期間投運的海上風(fēng)電項目開始逐步應(yīng)用320kV單芯直流乃至更高電壓等級的525kV單芯直流規(guī)格輸出纜產(chǎn)品，如2023年5月Tennet（荷蘭輸電系統(tǒng)運營商）完成18GW換流站輸出纜招標，采購規(guī)格即為525kV單芯直流海纜，項目單體容量達2GW。

圖表6：歐洲海上風(fēng)電送出纜逐步探索高壓送出應(yīng)用

注：項目樣本統(tǒng)計量相對有限。氣泡大小表示項目裝機容量大?。换疑珰馀菔疽庵绷魉统?，紅色氣泡示意交流送出 資料來源：Prysmian公司官網(wǎng)，NKT公司官網(wǎng)，Nexans公司官網(wǎng)，中金公司研究部

國內(nèi)遠海風(fēng)電應(yīng)用高壓送出將成為趨勢。在近幾年國內(nèi)絕大部分海風(fēng)項目中，采用220kV交流送出的方式結(jié)構(gòu)簡單、技術(shù)成熟、項目經(jīng)驗豐富。但隨著項目容量變大，需要多回路海纜并聯(lián)或者提升海纜界面才能實現(xiàn)大容量輸電；同時隨著項目離岸距離變遠，無功補償?shù)男枨髸嵘匾獣r需要在海上設(shè)置無功補償站。以英國的Hornsea Project One項目為例，該項目容量1,218MW，采用3回路220kV送出，單回海纜長度142km，配置了3座220kV海上升壓站和一座海上無功補償站。而由于部分海域不適合建立無功補償站，以及多回路海纜也對海底通道提出高的要求，一種解決方式是改用更高電壓（330kV或500kV）送出來解決輸電損耗和降低海纜回路，500kV交流送出已經(jīng)應(yīng)用于近期即將并網(wǎng)的粵電陽江青洲一二項目上，而330kV送出也即將應(yīng)用在三峽陽江青洲六項目。

遠距離大容量送出項目對高壓柔性直流技術(shù)的應(yīng)用提出需求。隨著海上風(fēng)電項目建設(shè)向遠海發(fā)展，同時在遠海區(qū)域項目容量增加，甚至可以出現(xiàn)2-3GW成片的海上風(fēng)電項目，此時柔性直流輸電電壓穩(wěn)定，不需要無功補償，且可以節(jié)約海纜用量，成為遠海大容量項目送出的重要方式，但由于需要增加換流站的建設(shè)增加了初期投資成本，因此更適用于離岸距離更遠（一般超過70km）且項目容量較大（一般2GW或以上）的情形。

圖表7：海上風(fēng)電柔性直流送出示意圖

資料來源：《海上風(fēng)電行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的若干思考》（中國電建廣東電力設(shè)計研究院，2022），中金公司研究部

高壓柔性直流送出已經(jīng)有諸多應(yīng)用案例，正在成為遠海、大容量送出的重要趨勢。歐洲區(qū)域海上風(fēng)電應(yīng)用柔性直流輸電的歷史較早，案例較多，且多個項目應(yīng)用的單條海纜長度已經(jīng)超過了100km。國內(nèi)在江蘇如東1100MW（（H6、H8、H10）項目上首先使用了±400kV柔性直流送出，整個項目送出直流海纜長度為99km、220kV交流海纜長度約30km、35kV陣列海纜長度約為357km，我們測算該高壓柔性直流送出項目單GW海纜價值量在12億元左右，較類似距離交流送出的海纜價值量有30%以上的節(jié)約。隨著全球海上風(fēng)電向遠海發(fā)展，歐洲和中國區(qū)域已經(jīng)陸續(xù)規(guī)劃了更多高壓送出的海風(fēng)項目，其中有諸多項目開始應(yīng)用高壓柔性直流送出。

圖表8：國內(nèi)外主要應(yīng)用柔性直流送出的海上風(fēng)電項目

資料來源：《柔性直流輸電助力海上風(fēng)電邁向深遠?！罚ㄖ袊茉唇ㄔO(shè)集團廣東省電力設(shè)計研究院，2023），中金公司研究部

中國高壓送出海風(fēng)項目規(guī)劃飽滿，更多項目有望自2024年起完成分配

中國高壓送出海風(fēng)項目規(guī)劃飽滿。我們從各地規(guī)劃的項目中統(tǒng)計到了17.3GW已經(jīng)初步明確為高壓送出的平價海風(fēng)項目，其中除粵電陽江青洲一二項目已經(jīng)進入并網(wǎng)階段外，進度相對較快的為三峽陽江青洲五六七和中廣核陽江帆石一二項目，這5GW項目規(guī)劃于2024-2025年完成建設(shè)并網(wǎng)。其他項目有廣東汕尾紅海灣3GW、廣東陽江三山島3GW、山東半島北N場址1GW、浙江溫嶺1GW、福建長樂外海2.1GW（500kV柔性直流聯(lián)合送出）和寧德深水A區(qū)0.8GW，這些項目基本于近一年完成資源分配，正常需要半年到一年左右時間進行項目核準的流程。另外，我們也預(yù)估仍有其他增量高壓送出項目有望在2024年完成分配，比如江蘇區(qū)域后續(xù)有望成為重要的高壓送出項目新增貢獻地。

圖表9：已經(jīng)初步明確為高壓送出的海上風(fēng)電平價項目（截至2023年11月）

注：部分項目送出方式存在預(yù)估，可能與最終方案存在偏差 資料來源：采招網(wǎng)，各省發(fā)改委，中金公司研究部

中國海纜單GW價值量提升趨勢不變，飽滿高壓海纜訂單即將釋放，頭部海纜公司有望受益

海纜單GW價值量與離岸距離呈正相關(guān)，高壓送出不改海纜整體單GW價值量提升趨勢

海纜單GW價值量與離岸距離呈正相關(guān)。我們統(tǒng)計了平價以來的海上風(fēng)電項目單GW海纜價值量與離岸距離的關(guān)系，離岸30km以內(nèi)的項目海纜價值量在10億元/GW上下，這部分項目貢獻了2022-2024年海風(fēng)裝機的主要來源，少部分項目如廣東陽江和江蘇區(qū)域已經(jīng)到了離岸50-70km，海纜單GW價值量會呈現(xiàn)提升到15-20億元/GW，個別項目已經(jīng)超過了20億元/GW。

我們認為中國海纜市場未來整體單GW價值量的變化趨勢應(yīng)從幾個維度去分析：

? 絕大多數(shù)區(qū)域項目開發(fā)由近及遠，海纜單GW價值量呈現(xiàn)提升趨勢。隨著近1-2年離岸距離較近的海風(fēng)資源逐步開發(fā)完畢，以山東、浙江、福建等為代表的絕大多數(shù)區(qū)域會逐漸向離岸40km以外開發(fā)項目，我們預(yù)計海纜單GW價值量會先由過去1-2年的10億元/GW上下向15-20億元/GW提升。

? 部分區(qū)域在應(yīng)用高壓柔性直流送出后，會在交流/直流臨界點呈現(xiàn)單位價值量下降，但各地開發(fā)節(jié)奏不同，是一個漸變的過程。江蘇、廣東陽江和其他個別區(qū)域現(xiàn)階段以交流送出為主，但已經(jīng)逐步具備高壓柔性直流送出的條件，在離岸70km以外開發(fā)的項目從高壓交流切換為高壓柔性直流后，我們預(yù)計海纜單GW價值量會由交流的20億元/GW左右下降至15億元/GW以下，但由于各地資源條件和開發(fā)節(jié)奏的不同，交流切換直流會是一個漸變的過程，待全國大部分區(qū)域都切換直流送出的過程中，比較早應(yīng)用直流送出的區(qū)域已經(jīng)隨著后續(xù)項目開發(fā)離岸更加遠，單GW價值量也會同時呈現(xiàn)提升趨勢。

因此綜合來看，我們認為海纜行業(yè)整體單GW價值量隨著全國范圍項目離岸距離變遠會呈現(xiàn)提升趨勢，即使是高壓柔性直流的應(yīng)用對于個別區(qū)域的項目呈現(xiàn)價值量的下降，但從行業(yè)整體來看影響較小，海纜行業(yè)整體單GW價值量仍會較近1-2年平均略高于10億元/GW的水平保持提升，待行業(yè)全面切換直流的過程中，早期應(yīng)用直流的區(qū)域也隨著項目開發(fā)更遠呈現(xiàn)價值量提升趨勢。

圖表10：已經(jīng)完成海纜采購的海風(fēng)平價項目單GW海纜價值量統(tǒng)計（截至2023年11月）

注：以上統(tǒng)計不含敷設(shè)，部分項目海纜采購金額含敷設(shè)，按敷設(shè)占比15%統(tǒng)一剔除 資料來源：采招網(wǎng)，中金公司研究部

圖表11：海纜單GW價值量與離岸距離呈正相關(guān)趨勢

注：數(shù)據(jù)來自上方表格中的項目統(tǒng)計

資料來源：采招網(wǎng)，中金公司研究部

圖表12：交流、直流送出方案造價對比示意圖

資料來源：《海上風(fēng)電并網(wǎng)與輸送方案比較》（中國電機工程學(xué)報，2014），中金公司研究部

2024年起國內(nèi)有望迎來強勁高壓海纜訂單，2025年起交付加速，頭部海纜公司有望受益

中國高壓送出海風(fēng)項目后續(xù)招標有望帶來強勁海纜訂單。我們預(yù)計上方圖表9中所列式的高壓送出項目有望在2024-2025年分批次逐步進入開工建設(shè)階段，有望在2024年起帶來強勁訂單規(guī)模，以單GW海纜15億元測算（考慮部分離岸相對較近的高壓項目和部分直流項目），行業(yè)新增高壓送出項目海纜訂單規(guī)模有望超過200億元，其中高壓主纜單GW價值量約為10-11億元，訂單規(guī)模有望超過150億元?？紤]項目的建設(shè)周期，我們預(yù)計2023-2026年行業(yè)有望實現(xiàn)15GW高壓海風(fēng)項目的建設(shè)，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%，2025年開始高壓項目的交付量有望較之前加速提升，廣東、福建、江蘇和山東有望成為重要貢獻區(qū)域。

圖表13：高壓主纜交付規(guī)模預(yù)測

注：上圖金額含稅；實際交付進度受項目進展節(jié)奏影響可能存在偏差 資料來源：采招網(wǎng)，中金公司研究部

頭部海纜公司有望在高壓海纜訂單中獲得較大份額，且受益于這類訂單更高的盈利水平。高壓送出項目對海纜的生產(chǎn)和項目經(jīng)驗提出了較高要求，頭部海纜公司在自十多年前開始已經(jīng)跟隨電網(wǎng)公司在島嶼間輸配電項目上進行了高壓海纜的生產(chǎn)配套，今2-3年高壓送出海上風(fēng)電項目也逐步應(yīng)用，代表性的項目有江蘇如東1100MW（H6、H8、H10）項目±400kV柔性直流和粵電陽江青洲一二1000MW項目500kV交流均已完成交付。后續(xù)三峽陽江青洲五七項目也將成為國內(nèi)第一個應(yīng)用±500kV柔性直流的海風(fēng)項目，我們預(yù)計頭部海纜公司有望在高壓送出項目上獲得較大訂單份額。高壓海纜的盈利水平也高于普通海纜，根據(jù)中天海纜招股書披露2020年交付的江蘇如東項目柔直海纜毛利率達到73.9%，而東方電纜1H23海纜毛利率高達51.1%，也受益于粵電陽江青洲一二項目主纜交付，我們預(yù)計高壓海纜相對高的盈利水平有望至少在未來2-3年內(nèi)延續(xù)。

圖表14：不同電壓等級海纜盈利水平示意圖（2023年）

注：個別項目受特殊因素影響會有所偏差 資料來源：公司公告（東方電纜、中天科技、漢纜股份），中金公司研究部

投資建議

隨著中國海上風(fēng)電建設(shè)離岸距離增加，我們認為行業(yè)應(yīng)用高壓送出將成為重要趨勢。目前高壓送出項目已經(jīng)有飽滿的規(guī)劃，我們預(yù)計有望在2024-2025年給行業(yè)帶來超過200億元新增高壓海纜訂單，這部分訂單的高盈利水平也有望在未來2-3年延續(xù)?？紤]項目的建設(shè)周期，我們預(yù)計2023-2026年行業(yè)有望實現(xiàn)15GW高壓海風(fēng)項目的建設(shè)，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%。

風(fēng)險提示

? 海上風(fēng)電項目建設(shè)進度不及預(yù)期：海上風(fēng)電項目建設(shè)受資源釋放和審批核準等因素影響進度不確定性大，如果出現(xiàn)資源釋放或?qū)徟藴收系K，則會對產(chǎn)業(yè)鏈訂單和收入確認節(jié)奏產(chǎn)生較大影響。

? 海纜環(huán)節(jié)競爭加劇：海纜環(huán)節(jié)目前競爭相對溫和，具備高壓海纜生產(chǎn)交付能力的公司較少，但后續(xù)不排除同行業(yè)其他公司突破技術(shù)門檻實現(xiàn)供貨，可能造成競爭加劇影響后續(xù)訂單的盈利表現(xiàn)。