龍頭掌控定價(jià)權(quán)，邊際產(chǎn)能限定定價(jià)區(qū)間。邊際現(xiàn)金成本定價(jià)后，單晶硅片的價(jià)格走勢(shì)理論上由即期需求在成本曲線上對(duì)應(yīng)位置產(chǎn)能的現(xiàn)金成本決定。邊際成本定價(jià)特點(diǎn)在多晶硅、光伏玻璃等產(chǎn)品 上充分體現(xiàn)，但我們認(rèn)為在單晶硅片上則略有不同。主要原因：

1）垂直一體化廠商擴(kuò)張單晶硅片產(chǎn)能，壓縮第三方需求。比如隆基、晶科、晶澳等一體化廠商在 這兩年充分?jǐn)U張了單晶爐，降低對(duì)外的單晶硅片采購需求，但一體化通常不會(huì)涉及多晶硅和玻璃環(huán) 節(jié)。這樣導(dǎo)致硅片成本曲線的扭曲，只要一體化廠商自有硅片產(chǎn)能現(xiàn)金成本不高于外購價(jià)格，廠商 就傾向于自己生產(chǎn)；甚至在考慮員工安置、政府關(guān)系、供應(yīng)鏈、需求預(yù)期等因素后，即使小幅高于 也可能不會(huì)停產(chǎn)。

2）龍頭供應(yīng)能力強(qiáng)，掌握定價(jià)權(quán)。為了充分?jǐn)偙≡O(shè)備折舊成本和發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，龍頭廠商傾向于 滿產(chǎn)；根據(jù)我們的測(cè)算，截止 2020 年底隆基+中環(huán)在第三方市場(chǎng)的供給量約為 96GW（不包括隆 基自用）；而即使按照年化140GW的裝機(jī)需求， 1.1倍超配，第三方市場(chǎng)的實(shí)際需求也僅為99GW， 而供應(yīng)量超過 120GW，這意味著在本輪行業(yè)性擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束后，僅隆基和中環(huán)的供給能力基本滿足第 三方市場(chǎng)需求，這樣在定價(jià)上也將加強(qiáng)寡頭的話語權(quán)，即“龍頭掌握定價(jià)權(quán)”。

3）邊際廠商限定定價(jià)區(qū)間。單晶硅片產(chǎn)品同質(zhì)，龍頭雖然品質(zhì)和穩(wěn)定性有一定優(yōu)勢(shì)，但“B2B” 屬性導(dǎo)致品牌溢價(jià)很??；從本輪多個(gè)新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模和實(shí)際運(yùn)營成本來看，行業(yè)壁壘也不是太高；因此在供需過剩的情況下，雙寡頭定價(jià)過高會(huì)導(dǎo)致大量新進(jìn)入者進(jìn)入和停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，蠶食龍頭訂 單，即寡頭無法達(dá)成自由的“價(jià)格勾結(jié)”和形成“卡特爾”（cartel）。更為合理的情形是：二三 線廠商按邊際成本定價(jià)，龍頭在此基礎(chǔ)上，小幅上浮實(shí)現(xiàn) 0.1-0.2 元/片，這部分溢價(jià)來源于龍頭價(jià) 格掌控力、高品質(zhì)和高穩(wěn)定性等，此外隆基拿到日本信越的摻鎵專利后，公布的摻鎵（光衰更低） 和摻硼片同價(jià)也助推了溢價(jià)的形成。


總的來說，2019 年底，主流 M2 尺寸硅片的含稅價(jià)格為 3.06 元/片，對(duì)應(yīng)隆基的毛利率接近 40%， 單片毛利約為 1.03 元，單片凈利高達(dá) 0.81 元。本輪硅片擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束后，我們預(yù)期 2020 年底龍頭 G1 尺寸硅片（158.75mm 方片）的含稅價(jià)格約為 2.4 元/片，對(duì)應(yīng)隆基的毛利率約為 20%，單片毛利 約為 0.42 元，單片凈利約為 0.25 元。后續(xù)隨著需求恢復(fù)，供給擴(kuò)張放緩，供需逐步改善，毛利率 或能修復(fù)至 25%左右。