在美國(guó)上市十年之后，天合光能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天合光能”，股票代碼：A03489.SH）于2017年完成私有化交易，正式從紐交所退市。經(jīng)過一系列重組調(diào)整，2019年天合光能向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊。

不過，沖到一半的天合光能于7月31日中止了科創(chuàng)板的上市申請(qǐng)，截至9月6日仍未恢復(fù)審核。
來源：上交所網(wǎng)站

作為一家光伏智慧能源整體解決方案提供商，天合光能主要從事光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源業(yè)務(wù)。據(jù)分析，全球光伏市場(chǎng)幾經(jīng)起落，總體呈現(xiàn)不斷向上發(fā)展趨勢(shì)。

而“留洋”歸來的天合光能似乎在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上存在“時(shí)差”，仍在起落當(dāng)中。根據(jù)招股書，2016-2018年，天合光能營(yíng)業(yè)收入分別為225.94億元、261.59億元、250.54億元。

隨著2018年“5•31新政”的頒布，國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電市場(chǎng)開始限規(guī)模、限指標(biāo)、降補(bǔ)貼，天合光能本就不甚穩(wěn)定的業(yè)績(jī)恐將面臨更加嚴(yán)峻考驗(yàn)。

利潤(rùn)一半是稅收優(yōu)惠+政府補(bǔ)助

根據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于光伏發(fā)電增值稅政策的通知》、《財(cái)務(wù)部、國(guó)家稅務(wù)局關(guān)于繼續(xù)執(zhí)行光伏發(fā)電增值稅政策的通知》，自2013年1月1日至2018年12月31日，對(duì)天合光能及部分子公司銷售自產(chǎn)的利用太陽能生產(chǎn)的電力產(chǎn)品實(shí)行增值稅即征即退50%的政策。

此外，天合光能及部分子公司在報(bào)告期內(nèi)被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)按照15%稅率繳納企業(yè)所得稅，以及部分子公司因開展分布式光伏電站業(yè)務(wù)可享受企業(yè)所得稅三免三減半政策。基于上述政策，天合光能2016-2018年的稅收優(yōu)惠合計(jì)分別為2.69億元、1.01億元、1.12億元。
來源：天合光能招股書

目前階段，光伏行業(yè)屬于需要國(guó)家財(cái)政予以補(bǔ)貼的新能源行業(yè)。國(guó)家對(duì)光伏裝機(jī)容量、補(bǔ)貼規(guī)模、補(bǔ)貼力度的宏觀調(diào)控政策和措施將直接影響行業(yè)內(nèi)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。根據(jù)招股書，2016-2018年，天合光能計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別達(dá)到6567.14萬元、7033.36萬元、2.38億元。
來源：天合光能招股書

經(jīng)計(jì)算，剔除重復(fù)的增值稅返還金額2017年為1579.7萬元，2018年為708.44萬元，則報(bào)告期內(nèi)天合光能的稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助合計(jì)為3.35億元、1.56億元、3.43億元。

當(dāng)期利潤(rùn)總額為6.84億元、7.8億元、6.97億元，稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助合計(jì)占利潤(rùn)總額比重分別為48.98%、20%、49.21%，呈上升趨勢(shì)。

近半的利潤(rùn)占比意味著若天合光能的政府補(bǔ)助或稅收優(yōu)惠發(fā)生變動(dòng)，公司將面臨業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，天合光能2016-2018年的研發(fā)投入分別為12.33億元、12.05億元和9.68億元，研發(fā)投入占營(yíng)收比重分別為5.46%、4.6%和3.86%，呈逐年下降趨勢(shì)。被外界質(zhì)疑其科創(chuàng)“成色”不足，照此趨勢(shì)，不知是否會(huì)影響公司的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定。

更加需要注意的是，2018年6月1日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)了《2018中國(guó)市場(chǎng)光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，又被稱為“5•31新政”，要求合理把握發(fā)展節(jié)奏，優(yōu)化光伏發(fā)電新增建設(shè)規(guī)模。

對(duì)此，天合光能不無擔(dān)憂的表示，“5•31新政”推出后，光伏補(bǔ)貼的裝機(jī)規(guī)模和電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)均下調(diào)，國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)需求及產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)受到較大影響，從而對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來較大不利影響。

根據(jù)招股書，自2019年1月以來，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》等政策，推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。與光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)相關(guān)的政策密集頒布，天合光能將面臨不小的挑戰(zhàn)。

電站業(yè)務(wù)暴露大客戶謎團(tuán)

業(yè)績(jī)持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下，天合光能的造血能力備受考驗(yàn)。近三年來，電站業(yè)務(wù)成了天合光能的黑馬業(yè)務(wù)，根據(jù)招股書，電站業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)從2016年的7.39億元飆升至2018年的73.4億元，成為了僅次于光伏組件銷售以外的第二大業(yè)務(wù)。

根據(jù)天合光能的資料，光伏電站銷售業(yè)務(wù)主要是前期成立項(xiàng)目公司作為電站項(xiàng)目投資者，負(fù)責(zé)電站的開發(fā)與建設(shè)，在光伏電站并網(wǎng)發(fā)電后，公司再將光伏電站出售以獲得電站的銷售收入。

由于單個(gè)電站涉及的金額較大，動(dòng)輒幾十億元，因此電站銷售業(yè)務(wù)的走強(qiáng)也使得天合光能的大客戶出現(xiàn)了較大的變動(dòng)。在2018年的大客戶列表中，獨(dú)占鰲頭的寧波梅山保稅港區(qū)遠(yuǎn)晟投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)晟投管”）吸引了不少關(guān)注。

2018年遠(yuǎn)晟投管向天合光能購買了高達(dá)28.28億元的電站，一舉成為光合天能第一大客戶，占其當(dāng)年?duì)I業(yè)額的11.29%。

如此大手筆的客戶究竟是何許人也？令人頗感意外的是，遠(yuǎn)晟投管的公司背景并未顯示出其與光能產(chǎn)業(yè)有何關(guān)聯(lián)。根據(jù)公開資料，遠(yuǎn)晟投管注冊(cè)資金僅500萬元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資管理、實(shí)業(yè)投資、投資咨詢。

任何行業(yè)都存在自身的行業(yè)壁壘，電站的運(yùn)營(yíng)對(duì)于能源行業(yè)以外的“門外漢”來說有很高的門檻，技術(shù)上的深度以及市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)模式都將是考驗(yàn)電站經(jīng)營(yíng)者的“攔路虎”，為何這家以投資管理為主業(yè)的公司會(huì)揮金28.28億元深入一個(gè)與自身業(yè)務(wù)沒有任何關(guān)聯(lián)的領(lǐng)域呢？

根據(jù)天眼查信息顯示，遠(yuǎn)晟投管的全資持股方為興業(yè)國(guó)信資產(chǎn)管理有限公司，再上一級(jí)的全資持股方為興業(yè)國(guó)際信托有限公司（以下簡(jiǎn)稱“興業(yè)國(guó)際信托”）。那么，遠(yuǎn)晟投管的這筆交易是否會(huì)與其信托背景有關(guān)呢？

財(cái)經(jīng)網(wǎng)通過了解天合光能的股東情況發(fā)現(xiàn)了些許端倪。天合光能的第三大股東為興銀成長(zhǎng)資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“興銀成長(zhǎng)”），工商資料顯示，興銀成長(zhǎng)是華福證券的全資子公司。興業(yè)國(guó)際信托為華福證券的七大股東之一，持股4.35%。

綜上，興業(yè)國(guó)際信托既是遠(yuǎn)晟投管全資持股方的股東，也是天合光能第三大股東興銀成長(zhǎng)母公司的股東。那么，天合光能與第一大客戶遠(yuǎn)晟投管是什么關(guān)系呢？

不過，天合光能的招股書中并沒有相關(guān)解釋。同樣令人產(chǎn)生疑惑的，還有天合光能與2018年第二大客戶之間交易數(shù)據(jù)。

根據(jù)天合光能的招股書，公司2018年的第二大客戶為國(guó)投電力控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)投電力”），天合光能通過電站銷售獲得17.4億元的銷售收入，占當(dāng)期營(yíng)收比重的6.94%。
來源：天合光能招股書

然而財(cái)經(jīng)網(wǎng)在翻閱國(guó)投電力2018年年報(bào)時(shí)，卻并未在其供應(yīng)商中發(fā)現(xiàn)天合光能的身影。

國(guó)投電力的前兩大供應(yīng)商分別為廣東中煤進(jìn)出口有限公司、神華銷售集團(tuán)有限公司華南銷售分公司，采購額分別為23.73億元、19.31億元。然而，其第三大供應(yīng)商卻并非產(chǎn)生17.4億元交易額的天合光能，而是上海電氣集團(tuán)股份有限公司，采購額為14.11億元。
來源：國(guó)投電力2018年年報(bào)

天合光能披露的客戶數(shù)據(jù)與國(guó)投電力披露的供應(yīng)商數(shù)據(jù)不一致，那么兩家公司究竟做了什么交易？產(chǎn)生了多少交易額？

財(cái)經(jīng)網(wǎng)通過國(guó)投電力2018年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，國(guó)投電力在2018年6月27日存在一項(xiàng)重大的股權(quán)投資，公司第十屆董事會(huì)第二十九次會(huì)議審議，同意公司以5.4億元的股權(quán)對(duì)價(jià)收購天合光能對(duì)于云南冶金新能源股份有限公司90%股權(quán)。

國(guó)投電力披露的5.4億元與天合光能披露的17.4億元存在12億元的差異，且目前無法從兩家企業(yè)披露的文件中找到合理解釋。

IPO前分紅30多億超募資規(guī)模

為了企業(yè)能取得更好的發(fā)展，天合光能于2019年5月16日向科創(chuàng)板提交上市申請(qǐng)。擬募資不超過30億元，用于“銅川光伏發(fā)電技術(shù)領(lǐng)跑基地宜君縣天興250MWp光伏發(fā)電項(xiàng)目”、“晶硅、太陽能電池和光伏組件技改及擴(kuò)建項(xiàng)目”、“研發(fā)及信息中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)招股書，上述項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金的總投資額為62.14億元，本次募資項(xiàng)目除以不超過30億元的募集資金投入外，其余32.14億元將來自公司自有資金或自籌資金以及子公司少數(shù)股東的投入。

然而財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，在天合光能急需資金進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的情況下，卻于2017年進(jìn)行過一筆30多億元的現(xiàn)金分紅，超過了本次的募資規(guī)模。

招股書顯示，根據(jù)公司2017年3月23日的董事會(huì)決議，現(xiàn)金分紅共33.74億元并于2017年6月支付完畢。

不僅如此，在本次IPO前夕，天合光能還根據(jù)2019年3月13日的董事會(huì)決議、2019年4月4日的股東大會(huì)決議，現(xiàn)金分紅共1.67億元。

截至招股書簽署日，天合光能控股股東、實(shí)控人高紀(jì)凡及一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司48.07%的股份，是上述兩次現(xiàn)金分紅的最大受益人。