導(dǎo)語：資本運作無好無壞，但是左手倒右手的資本動作多了，鬼就有了。

等待了兩年時間，從美股退市的天合光能，開啟了沖擊上市的旅程。

根據(jù)上交所網(wǎng)站披露，6月14日之后，天合光能科創(chuàng)板IPO申請的審核狀態(tài)，已進入已問詢狀態(tài)。

作為曾經(jīng)全球最大的光伏組件供應(yīng)商，天合光能2006年在美國紐交所風(fēng)光上市，后于2017年完成私有化，從美國退市。

天合光能掌門人高紀凡，曾在多個場合明確表示要在A股上市。在他看來，無論是市盈率還是市凈率，A股光伏上市公司的多項指標(biāo)都遠遠高于美股。

本來要把天合光能推上主板，沒想到2018年科創(chuàng)板卻來了。

2018年真的很神奇，從美股回歸A股的360(SH:601360)盡管是被轎子抬回來，卻也讓周鴻祎大吐苦水“人生白活”：無論科創(chuàng)板抑或當(dāng)時盛傳的CDR，都讓提前一步走的周鴻祎深感借殼上市太過周折。

尤其2018年年底科創(chuàng)板開閘的調(diào)子定鼎之后，使得原本退市回來的一眾中概股，瞬間從愁眉苦眼變成笑若燦花。

本來要用到主板上市的財技，被用到科創(chuàng)板確有牛刀殺雞之感，因為科創(chuàng)板對上市的要求較為寬松，很多原本要上主板的企業(yè)轉(zhuǎn)到科創(chuàng)板之后，原來的招股書展示的財技就會顯得更加“露骨”——比如天合光能。

天合光能曾經(jīng)是全球最大光伏組件出貨商，一度領(lǐng)跑行業(yè)，但是光伏產(chǎn)業(yè)卻又是一個巨嬰行業(yè)，現(xiàn)在的光伏發(fā)電仍然需要財政補貼。

中國的光伏產(chǎn)業(yè)更多類似于政策市，光伏發(fā)電仍然需要確立標(biāo)桿電價和補貼范圍。光伏電價與光伏補貼一直是左右中國光伏市場興衰的重要推動力量。

2018年5月31日，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布了《2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》，通知規(guī)定，自發(fā)文之日起新投運的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價每千瓦時統(tǒng)一降低0.05元；且自發(fā)文之日起，新投運的、采用“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項目，全電量度電補貼標(biāo)準降低0.05元。

除了電價和補貼下降外，通知還明確規(guī)定，根據(jù)行業(yè)發(fā)展實際，暫不安排2018年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模。在國家未下發(fā)文件啟動普通電站建設(shè)工作前，各地不得以任何形式安排需國家補貼的普通電站建設(shè)。

這一政策被行業(yè)稱為光伏531新政。這一政策對國內(nèi)光伏上下游產(chǎn)業(yè)影響深遠，通知發(fā)布后整個光伏產(chǎn)業(yè)的上下游投資力度減弱程度明顯。

2018年天合光能最主要業(yè)務(wù)收入的光伏組件營收僅為143億元，相比于2017年下滑超過三成。

盡管最為主要的業(yè)務(wù)營收下滑明顯，但是天合光能在2018年的總收入下滑卻并不嚴重，當(dāng)年天合光能的收入僅有5百分點的下降。

在2018年國內(nèi)光伏市場如此嚴峻的形式下，天合光能是如何逆勢而上的？

天合光能還有一塊業(yè)務(wù)是出售光伏電站，說白了就是把光伏電站建好并運營一段時間后，將電站整體打包出售。觀察天合光能這塊業(yè)務(wù)的三年營收很有意思，2016-2018的電站業(yè)務(wù)收入分別為7.3億、16.7億、73.4億，最為夸張的是2018年電站收入翻了四倍多。

這種在一年內(nèi)突擊式的收入提升確實令人迷茫，誰在大規(guī)模的購買天合光能的電站？

2018年，寧波梅山保稅港區(qū)遠晟投資管理有限公司（下稱遠晟投管）成為天合光能的第一大客戶，遠晟投管購買的產(chǎn)品就是天合光能的電站。在去年一年時間里，遠晟投管為天合光能貢獻了28億元的銷售收入，占天合光能當(dāng)期收入的11.29%。
來源：天合光能招股說明書。點擊可看大圖。

遠晟投管一時間被業(yè)內(nèi)驚為天人，這是家什么企業(yè)？拿出二十多億的現(xiàn)金只為了換取年收益不到10個點的利潤？而且還要付出不菲的運營成本和運營精力？

筆者以為，站到臺面上的遠晟投管可能是第四層存在，這家公司本來就要為資本計劃服務(wù)。遠晟投管的全資股東為興業(yè)國信資產(chǎn)管理有限公司（興業(yè)資管），這是一家正經(jīng)八百的資管公司，興業(yè)資管在這里就可能變成了第三層存在。

興業(yè)資管的全資股東為興業(yè)國際信托，到此，真正的金主爸爸——信托機構(gòu)出現(xiàn)了，興業(yè)信托或許可看做是第二層存在。信托的資金均來自于各路土豪的委托，進而形成定向信托計劃。換言之，出錢給信托的土豪才是真正的第一層存在。

如果按照上述分層邏輯來推算，有一個問題就不得不面對了。第一層存在到底是誰呢？要挖到第一層的話，這事就似乎有點不正常了。

遠晟投管作為一家投資機構(gòu)敢用28億資金購買天合光能的光伏電站，而且所購電站多為100%持股，這事本身就有點不正常。正常地說，這家機構(gòu)首先要懂光伏，其次要能調(diào)動天合光能的后續(xù)支持，再之資管計劃到期后必須有人接盤完成資金回籠的關(guān)鍵動作。

從實現(xiàn)程度來說，以上三點對遠晟投管來說有點難，當(dāng)然遠晟投管的高管均為新業(yè)系高管，他們并沒有光伏產(chǎn)業(yè)背景。

是誰對光伏了解透徹？是誰能調(diào)動天合光能的資源心手合一？是誰有能力在期限內(nèi)回收電站資產(chǎn)？答案也簡單，一個企業(yè)的成長、壯大、衰老全過程中最離不開的就是資本運作，所謂金錢永不眠是也。

本來資本運作無好無壞，但是左手倒右手的資本動作多了，鬼就有了。

以筆者的觀察來說，信托或資管參與光伏電站項目基本都是債權(quán)融資，獲取收益權(quán)，比如去年英大信托和海潤光伏(SH:600401)曾發(fā)行光伏電站收益權(quán)信托計劃，海潤則承諾到期回購，而此次遠晟投管則是以股權(quán)收購形式參與到天合光能的光伏電站項目。

早在2009年，銀監(jiān)會就已叫停“股權(quán)+回購”式的股權(quán)信托投資項目。如果遠晟投管的背后是興業(yè)信托，那么興業(yè)信托要對信托委托人足夠信任，這里的信任所指就是委托人或其他機構(gòu)可在未來一個時間節(jié)點回購這批光伏電站，或者委托人可能本來就想長期持有這批光伏電站，將信托計劃永續(xù)。

2017年3月，天合光能進行了報告期內(nèi)最大的一筆分紅，分紅現(xiàn)金金額達到了33.7億元，高紀凡和其一致行動人持有天合光能48%的股份，也就是說高紀凡等在是次分紅中獲得了接近17億的現(xiàn)金。天合光能的突擊分紅之舉，也被彼時的媒體形容為高紀凡為回歸A股而做的資金運營行為。

作為天合光能的大股東，高老板要回答的問題是：大股東得到的分紅資金有沒有進入到信托計劃中，有沒有指定該信托計劃購買天合光能的電站？或者有無對該信托計劃進行過變相的資金“兜底承諾”？若天合光能科創(chuàng)板上市后，有沒有可能將上述已出售的電站再變相收回？

以上疑問，留給高老板。