我之前寫過一篇，誰會是下一個(gè)千億光伏公司?，里面提到了我最看好的三家光伏公司，分別是晶科，隆基和通威。

如果我們?nèi)Ρ纫幌拢?017年這三家的收入和利潤：

可能很多人會說，為什么晶科和隆基，通威一比，利潤如此之差?在如火如荼的光伏大年里面，為什么利潤還同比下降80%，而隆基，通威利潤都是同比增加100%以上?

這里，就需要大家理解這三家的商業(yè)模式以及回到2016年630之后的時(shí)候，來思考這個(gè)問題。

對于三家的商業(yè)模式，在之前的文章里面，我已經(jīng)寫過：

基本可以概括為，隆基股份的盈利來源是在硅片，晶科的盈利來源在組件，而通威的盈利來源是在多晶硅和電池片。

對于隆基來說，其商業(yè)模式便是，向電池廠出售硅片，所以其利潤取決于其硅片的數(shù)量，硅片的利潤(即硅片的價(jià)格-硅片的成本)。而對于通威來說，其多晶硅與電池片的利潤也和隆基的商業(yè)模式相似，即都是根據(jù)當(dāng)期的數(shù)量和價(jià)格，成本相匹配。這樣的商業(yè)模式，更像是“現(xiàn)貨”的交易。

而對于晶科來說，其商業(yè)模式是，向電站業(yè)主出售組件“期貨”。為什么說是期貨呢?因?yàn)榫Э埔话銜诮M件交付的3-6個(gè)月前，就和電站業(yè)主簽訂合同，組件的銷售價(jià)格和數(shù)量。這就意味著，晶科和電站業(yè)主簽訂的價(jià)格是幾個(gè)月后的價(jià)格，即類似于“期貨”的交易。

“期貨”交易就意味著晶科將會預(yù)判3-6個(gè)月后組件的價(jià)格，同時(shí)，晶科也將承擔(dān)在未來3-6個(gè)月上游上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

如果我們理解到了這一點(diǎn)，讓我們回到2016年6月30日，也就是國內(nèi)630搶裝的最后時(shí)刻。這會讓我們?nèi)ダ斫鉃槭裁淳Э?017年的利潤會如此的薄(1%的凈利潤率都不到)

由于補(bǔ)貼在2016年6月30日之后，將會大幅下調(diào)，這使得，國內(nèi)市場在2016年6月30日之后，便進(jìn)入了“冰凍期”。

從數(shù)據(jù)上來看，2016年上半年，由于搶裝潮，半年國內(nèi)的新增光伏裝機(jī)數(shù)量就達(dá)到了22Gw，而在搶裝潮之后的2016年第三季度，新增裝機(jī)量僅為4.9Gw。

我們從組件價(jià)格的走勢同樣可以看出：

在2016年上半年，當(dāng)時(shí)的光伏組件價(jià)格是緩慢下跌，由0.552美金/W下跌約9%到0.5美金/W，這也是符合光伏組件的“摩爾定律";但在2016年630之后，光伏組件便大幅跳水，從0.5美金/W下跌約30%到0.36美金/W。

而當(dāng)時(shí)，整個(gè)上游價(jià)格也波動(dòng)十分劇烈，我以多晶硅價(jià)格為例：

2016年630之后，多晶硅價(jià)格有一段時(shí)間的急跌(2016年8月至2016年10月)，隨后又快速反彈回到高位。這樣的價(jià)格走勢，這會造成晶科與下游電站業(yè)主商定組件“期貨價(jià)格”的時(shí)候，存在有較大的不確定性。

大家可以去看看，2016年底光伏行業(yè)分析師們對2017年的展望，當(dāng)時(shí)整個(gè)行業(yè)充滿了悲觀，與2017年底整行業(yè)分析師極其樂觀的看法截然相反。

這里，我以一向?qū)π履茉春軜酚^的彭博新能源為例，其在2016年11月預(yù)測，中國2017年，最樂觀的情況下，光伏新增裝機(jī)容量為25Gw。

在這樣的悲觀與不確定性的市場里面，晶科為了能夠繼續(xù)擴(kuò)大市場份額，就在2016年年末簽訂了2017年較低的組件價(jià)格。

然而，就像我在2017年光伏行業(yè)十大事件里總結(jié)的那樣，2017年的光伏行業(yè)火爆到讓所有行業(yè)參與者與分析師都目瞪口呆：

2017年，全球光伏新增裝機(jī)量將首次超過100Gw，同比增加35%左右。

而中國2017年新增裝機(jī)量為53Gw，是之前分析師預(yù)測的一倍還多：

這樣火爆的光伏市場，使得整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格紛紛上漲：多晶硅從17年低點(diǎn)上漲50%，并且在17年下半年一直維持在13-15萬/噸的高位;而組件的直接上游，電池片的價(jià)格從2017年的低點(diǎn)，1.55元/W上漲到最高時(shí)候的1.85元/W，上漲幅度達(dá)20%。

這樣，由于之前晶科所簽2017年組件價(jià)格較低，加上上游漲價(jià)，便吞噬了晶科的利潤。

如果我們理解了晶科為什么2017年利潤如此之差，那為什么我說2018年會是晶科的利潤反轉(zhuǎn)之年呢?

其實(shí)，核心邏輯就是我認(rèn)為，2018年將會發(fā)生與2017年正好相反的情況：

晶科將以較高的組件價(jià)格與下游電站客戶提前鎖定價(jià)格

上游的價(jià)格將會回落

晶科將以較高的組件價(jià)格簽訂2018年的組件價(jià)格，這是因?yàn)?017年下半年，整體組件價(jià)格并沒有出現(xiàn)大幅度下跌，同時(shí)，上游價(jià)格較高，使得晶科可以以較好的價(jià)格與下游簽訂價(jià)格。

同時(shí)，上游的價(jià)格回落，主要的原因是因?yàn)樯嫌蔚母呙麑?dǎo)致了“大躍進(jìn)”式的擴(kuò)產(chǎn)，而更為重要的是，目前上游的價(jià)格已經(jīng)開始回落，其中最明顯的就是電池片：

根據(jù)PVInfolink的數(shù)據(jù)，在2018年的1月，多晶電池片從2017年12月的1.7元/W，僅僅一個(gè)月的時(shí)間，就下跌了20%，至1.35元/W。

同時(shí)，我們已經(jīng)看到多晶硅價(jià)格也已經(jīng)開始松動(dòng)，從之前15萬/噸的報(bào)價(jià)已經(jīng)有報(bào)價(jià)在13.5萬左右，而其實(shí)，我也寫過關(guān)于2018年多晶硅價(jià)格的展望，我認(rèn)為多晶硅價(jià)格未來將會有較大的壓力(詳見：從多晶硅產(chǎn)業(yè)格局變化談起：多晶硅將跌破8萬/噸)。

也許，很多人看完這個(gè)邏輯后，可能會認(rèn)為，晶科不過就是賺的是上游跌價(jià)的錢。但其實(shí)，有一個(gè)更為重要的問題，晶科的合理凈利潤到底應(yīng)該是多少?

其實(shí)，無論是從過往晶科的毛利率變化，或者是從實(shí)業(yè)的角度，我認(rèn)為晶科的凈利潤在5%-10%是合理的。

從最近的毛利率變化，其實(shí)我們也已經(jīng)看到了晶科業(yè)績回暖的跡象：

那么，如果2018年晶科的凈利潤回升到正常水平，保守來看，以5%的凈利率來估算，我認(rèn)為晶科的凈利潤會在15億人民幣左右(收入在300億左右)，而目前晶科的市值僅為42億，對應(yīng)不到3倍的PE。

如果我們再結(jié)合光伏平價(jià)上網(wǎng)的來臨(預(yù)計(jì)為2019年-2020年)，以及晶科電力回A股上市的催化劑預(yù)期，晶科能源有可能在2018年迎來“戴維斯雙擊”。