電站金融化是大勢所趨。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局重構(gòu)的背景下，電站是本輪光伏周期最受益的環(huán)節(jié)，兼具高增長和高盈利。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率（無杠桿IRR10%左右、70%貸款下IRR 15-20%）和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，未來會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。

【作者：楊曉春、劉琦媛（系紅塔證券分析師）】

（一）光伏電站的金融屬性將越來越強

光伏電站項目與房地產(chǎn)在經(jīng)營模式非常相似，投建后可以通過售電和租賃實現(xiàn)穩(wěn)定 的現(xiàn)金流。從行業(yè)發(fā)展階段來看，分布式處于啟動初期，2020 年左右有望實現(xiàn)平價上網(wǎng) （擺脫補貼的限制），電站行業(yè)處于高速成長階段，非常像十幾年前的房地產(chǎn)行業(yè)。各種融資模式創(chuàng)新將給這個高增長行業(yè)帶來源源不斷的資本支持，各種類型的公司都可以找 到合適的融資渠道。行業(yè)處于爆發(fā)前夜，金融工具將是催化劑。


（二）各種融資模式將推動電站運營行業(yè)高速發(fā)展

1、銀行貸款：主要融資渠道，對分布式有望逐漸放開

目前銀行仍是光伏電站的主要融資渠道, 但目前銀行對分布式貸款尚未放開，還不 能接受以電站收益作為抵押的貸款，必須實物抵押。分布式的融資瓶頸在于其運營風(fēng)險 高于地面，上述三大核心問題如果得到有效解決，融資難題將迎刃而解。近期銀行集中 在做分布式項目的風(fēng)險管控調(diào)研，隨著保險介入和細(xì)則政策明朗，銀行貸款有望逐漸放 開。

2、定增+可換股債券：適合國內(nèi)市場，特別是民營運營商

民企在債權(quán)融資方面相比國企不占優(yōu)勢，但體制靈活、模式創(chuàng)新和執(zhí)行力相比國企 有一定優(yōu)勢，依托利潤釋放、業(yè)績彈性和商業(yè)模式創(chuàng)新，結(jié)合國內(nèi)資本市場比海外具有 高估值的優(yōu)勢（特別是成長股），在較高價位進(jìn)行股權(quán)融資，釋放利潤提升股價，再股權(quán) 融資，實現(xiàn)融資性增長。

3、眾籌：解決分布式融資的方式之一，但短期難成為主流

眾籌屬于股權(quán)融資，2014 年2 月國內(nèi)聯(lián)合光伏試水眾籌模式，是光伏企業(yè)觸網(wǎng)的第一步。聯(lián)合光伏在首個項目達(dá)成后，計劃下半年在全國范圍內(nèi)推廣。美國的Mosaic 也推出光伏眾籌平臺，2011 年5 月成立以來已募集超過600 萬美元，為超過18MW 項目提供融資服務(wù)。眾籌模式的問題在于：

1）電站融資規(guī)模很大，但眾籌之前涉及的科技、影視和技術(shù)項目的集資規(guī)模都很??；

2）涉嫌非法集資，法律上暫未做出明確的界定；

3）缺少擔(dān)保，一旦項目出現(xiàn)風(fēng)險，投資人難以追索權(quán)益，影響大規(guī)模融資的能力。



4、互聯(lián)網(wǎng)金融渠道：或顛覆行業(yè)格局，目前處于摸索期

2014 年初媒體曾報道，阿里巴巴計劃推出理財產(chǎn)品定期寶，光伏電站資產(chǎn)或列入該 產(chǎn)品投資范圍，如果成功，光伏電站融資模式將出現(xiàn)顛覆式變化。電站作為收益最穩(wěn)定 的投資品種之一，非常適合從互聯(lián)網(wǎng)渠道融資。我們預(yù)計未來電站運營商有望攜手互聯(lián) 網(wǎng)巨頭，以20 年電站收費權(quán)做質(zhì)押推出理財產(chǎn)品，定價比同期銀行存款利率高出一定百 分比，安全性方面通過善后基金、保險和銀行授信解決。目前運營商仍處于籌備和摸索 期，但未來將成為一種趨勢。對于公眾來說，互聯(lián)網(wǎng)金融為其提供間接投資電站的便利 途徑，使分散的個體也可享有電站運營收益，推動光伏進(jìn)入全民投資和分享的時代。 新興的交易平臺將增強光伏電站資產(chǎn)的流動性和吸引力。交易平臺在分布式光伏的 投融資鏈中，不僅可以擔(dān)任前期的籌資平臺，建成后還可以擔(dān)任資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺，同時把 保險、擔(dān)保等服務(wù)有效的組織起來，成為鏈條中的中樞系統(tǒng)。同時，交易平臺的出現(xiàn)， 將增強光伏互聯(lián)網(wǎng)金融/眾籌產(chǎn)品的流動性，提高普通民眾參與投資的熱情和積極性。

5、融資租賃和信托/基金渠道：利率高，適合快速擴張企業(yè)

融資租賃公司可為電站的建設(shè)運營提供直租和售后回租的服務(wù)，以愛康科技與福能 賃租合作為例，考慮租賃費和手續(xù)費，預(yù)計資金成本在10%左右，利率較高。但這種類資產(chǎn)證券化手段可提高電站項目的財務(wù)杠桿比例（二次加杠桿），提升資金使用效率，盤活電站資產(chǎn)，對電站運營商突破融資瓶頸具有重要意義，國內(nèi)的案例是中電投集團旗下的上海融聯(lián)租賃對中電投云南子公司的20MW 地面電站開展了直租業(yè)務(wù)，愛康科技將持有 80%股權(quán)的子公司青海蓓翔 65MW 電站資產(chǎn)出售給福能租賃，后者再把資產(chǎn)返祖給青海蓓翔運營。


（三）加入保險將平抑發(fā)電量波動的風(fēng)險，是實現(xiàn)證券化的基礎(chǔ)

保險主要是正對分布式光伏電站，。2014 年6 月初，安邦財產(chǎn)保險向保監(jiān)會提交了 一份光伏行業(yè)新險種的備案文件，涉及光伏電站發(fā)電量的險種，英大泰和、怡和立信也 在進(jìn)行嘗試。健全的保險體制能降低運營商的風(fēng)險，打消銀行的部分顧慮，是光伏電站 實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)。

以航禹太陽能購買的140kw 分布式項目保單為例：保單期限為12 個月，承包范圍 為兩個，第一為物質(zhì)損失險，第二為額外費用保險。物質(zhì)損失險即對整個光伏發(fā)電系統(tǒng) 損失、丟失和遭到破壞的保險，額外費用險則是發(fā)電量保險。保險的基礎(chǔ)是，以有電力 資質(zhì)的設(shè)計院出具的科研報告為基礎(chǔ)參照，該項目評估的年發(fā)電量為17 萬kwh。保單中 對額外費用保險的賠償方式的描述為：如果年發(fā)電量沒有達(dá)到報告評估機構(gòu)評估的年預(yù) 計發(fā)電數(shù)的90%，保險人負(fù)責(zé)賠償額外費用，則按照每千瓦每天賠償3 元（4 月1 日到9 月30 日）和5 元（10 月1 日至3 月31 日）計算，賠償限額為7 萬3 千元。保費為物質(zhì) 損失部分1700 元，額外費用保險555 元。該保險由鼎和保險投保。

引入保險增加的成本較低。綜合考慮自發(fā)自用和余電上網(wǎng)的收益，分布式每度電實現(xiàn)1.12 元收入，按17 萬度電的預(yù)期發(fā)電量，合計年收入19 萬元電費。555 元的發(fā)電量保險僅增加0.29%的運維費用，即使考慮物質(zhì)損失險，增加1.1%的運維費用，對IRR 影 響有限。

發(fā)電量保險兜底電站收益。按預(yù)期的19 萬元年電費收入，除非遇到極端情況，90% 的發(fā)電量保險和7.3 萬元的賠償限額能兜底17.1 萬元的電費收入。假設(shè)電站運營凈利率 30%，預(yù)期5.7 萬元凈利潤和13.3 萬元成本（包括財務(wù)費用、折舊和運維費用），加入保 險后，成本提升到13.5 萬元，60-90%的實際發(fā)電量能實現(xiàn)保底3.6 萬元凈利潤，鎖定預(yù) 期利潤的63%。

四、國內(nèi)光伏融資市場有待創(chuàng)新，民營企業(yè)增值性高

（一）國內(nèi)光伏行業(yè)各層級融資發(fā)展格局

分析國內(nèi)市場可以看出，太陽能光伏市場主要分為上游制造和下游電站開發(fā)運營兩 個環(huán)節(jié)，下游電站開發(fā)運營環(huán)節(jié)的參與主體有三類：

第一類是以傳統(tǒng)電力行業(yè)的發(fā)電集團為主導(dǎo)的國家隊，包括“五大四小”發(fā)電集團 （華能集團、大唐集團、華電集團、國電集團、中國電力投資集團、國投電力、國華電 力、華潤電力、中廣核）以及中國節(jié)能環(huán)保集團、三峽新能源、航天機電等等； 第二類是有著低成本融資通道和強大項目開發(fā)能力的國企和民營企業(yè)，包括保利協(xié) 鑫、信義集團、正泰集團、順風(fēng)光電、振發(fā)新能源、陜西有色集團、浙江精工鋼構(gòu)、新 奧集團等等；

第三類是借助項目開發(fā)帶動產(chǎn)品銷售和收入增長的民營企業(yè)，包括中利科技、海潤 光伏、愛康科技、晶科能源、陽光電源、天合光能、晶澳太陽能、特變電工等等，第三 類企業(yè)在現(xiàn)金流充裕時候也會考慮長期持有電站做運營管理。

中短期來看，在融資環(huán)節(jié)，第一類傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)良好的主營業(yè)務(wù)利潤水平，較高的 銀行貸款資質(zhì)，較高的銀行信用等級，使得發(fā)電企業(yè)可以在申請信貸支持環(huán)節(jié)得到商業(yè) 銀行和政策性銀行的大力支持。從長期來看，發(fā)電集團通過資產(chǎn)證券化可以在保證安全 性和不降低信用等級的前提下，解決發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的資金瓶頸問題，并進(jìn)一步改 善其融資結(jié)構(gòu)。

第二類的國企和民營企業(yè)在下游市場上可以和發(fā)電集團并駕齊驅(qū)。這類企業(yè)的主營 業(yè)務(wù)通常是資金密集型，而且主營業(yè)務(wù)可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，擁有良好的銀行貸款 資質(zhì)和良好的銀行信用等級，因此可以在申請信貸支持環(huán)節(jié)得到商業(yè)銀行和政策性銀行 的支持。從長期來看，這類國企和民營企業(yè)的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，盈利成長空間 有限，因而選擇光伏電站運營環(huán)節(jié)作為盈利的新增長點，因此必須充分借力資本市場， 通過分拆下游業(yè)務(wù)上市等方式，提升資本市場的信心，同時開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，解決 發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的資金需求。

第三類民營企業(yè)在下游市場上最為靈活，對于前面提到的各種資產(chǎn)證券化模式創(chuàng)新 也最為積極。我們判斷商業(yè)模式的創(chuàng)新在第三類企業(yè)中最容易出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的接受 程度最高，未來存在業(yè)績超預(yù)期增長的可能性。