上半年分布式光伏推廣不利的原因在于商業(yè)模式不成熟和項目運(yùn)營收益率存在不確定性。我們認(rèn)為這些風(fēng)險將通過保險(放心保)、政策加碼和商業(yè)模式探索得到解決。三季度是分布式預(yù)期持續(xù)改善的階段，分布式將逐漸上量，四季度有望迎來爆發(fā)式增長。

隨著分布式IRR風(fēng)險的解決，融資難題將迎刃而解，銀行貸款也有望逐步放開。未來電站的金融屬性越來越強(qiáng)，依托較高回報率和收益明確的特點(diǎn)，具備證券化的基礎(chǔ)，未來會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新，包括眾籌、互聯(lián)網(wǎng)金融、融資租賃、與信托/基金合作、境外低成本資金等。

多地分布式光伏推進(jìn)緩慢

2014上半年分布式推廣不利的核心原因在于商業(yè)模式不成熟和項目運(yùn)營收益率存在不確定性，風(fēng)險來自三方面：發(fā)電量波動(氣候和電站質(zhì)量導(dǎo)致)；自發(fā)自用比例不確定(極端情況為業(yè)主無法長期用電或其他因素導(dǎo)致的自用比例大幅下滑)；并網(wǎng)和電費(fèi)收取風(fēng)險。這些因素導(dǎo)致銀行貸款對分布式項目謹(jǐn)慎，多數(shù)企業(yè)持觀望態(tài)度。一季度多數(shù)省份分布式新增備案規(guī)模占配額比規(guī)劃不足5%，甚至部分省市未有新增備案項目。我們認(rèn)為，三季度分布式政策加碼和配套措施出臺將促使分布式市場一觸即發(fā)，三季度逐漸上量，四季度爆發(fā)式增長。

保險的介入將是改變銀行對分布式態(tài)度的關(guān)鍵。2014年6月初，安邦財產(chǎn)保險向保監(jiān)會提交了一份光伏行業(yè)新險種的備案文件，涉及光伏電站發(fā)電量的險種，英大泰和、怡和立信也在進(jìn)行嘗試。健全的保險體制能降低運(yùn)營商的風(fēng)險，打消銀行的部分顧慮，是光伏電站實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)。

以航禹太陽能購買的140kw分布式項目保單為例：保單期限為12個月，承包范圍包括物質(zhì)損失險和額外費(fèi)用保險。物質(zhì)損失險即對整個光伏發(fā)電系統(tǒng)損失、丟失和遭到破壞的保險，額外費(fèi)用險則是發(fā)電量保險。保險的基礎(chǔ)是，以有電力資質(zhì)的設(shè)計院出具的科研報告為基礎(chǔ)參照，該項目評估的年發(fā)電量為17萬kwh。保單中對額外費(fèi)用保險的賠償方式為：如果年發(fā)電量沒有達(dá)到報告評估機(jī)構(gòu)評估的年預(yù)計發(fā)電數(shù)的90%，保險人負(fù)責(zé)賠償額外費(fèi)用，按照每千瓦每天賠償3元(4月1日到9月30日)和5元(10月1日至3月31日)計算，賠償限額為7萬3千元。保費(fèi)為物質(zhì)損失部分1700元，額外費(fèi)用保險555元。該保險由鼎和保險投保。

引入保險增加的成本較低。綜合考慮自發(fā)自用和余電上網(wǎng)的收益，分布式每度電實現(xiàn)1.12元收入，按17萬度電的預(yù)期發(fā)電量，合計年收入19萬元電費(fèi)。555元的發(fā)電量保險僅增加0.29%的運(yùn)維費(fèi)用，即使考慮物質(zhì)損失險，增加1.1%的運(yùn)維費(fèi)用，對IRR影響有限。

發(fā)電量保險兜底電站收益。按預(yù)期的19萬元年電費(fèi)收入，除非遇到極端情況，90%的發(fā)電量保險和7.3萬元的賠償限額能兜底17.1萬元的電費(fèi)收入。假設(shè)電站運(yùn)營凈利率30%，預(yù)期5.7萬元凈利潤和13.3萬元成本(包括財務(wù)費(fèi)用、折舊和運(yùn)維費(fèi)用)，加入保險后，成本提升到13.5萬元，60%-90%的實際發(fā)電量能實現(xiàn)保底3.6萬元凈利潤，鎖定預(yù)期利潤的63%。

自發(fā)自用比例對電站運(yùn)營IRR影響很大。自發(fā)自用每度電收益1.18元(0.85*90%+0.42)，余電上網(wǎng)收益僅0.82元(0.40+0.42)，100%、80%和0%的自發(fā)自用比例對應(yīng)的加杠桿IRR分別為19%、15%和5%。相比地面電站直接按標(biāo)桿電價賣電的簡單模式，分布式的業(yè)主用電存在波動性，而且是否能長期經(jīng)營也存在不確定性，使項目難有明晰的預(yù)期IRR。

余電上網(wǎng)執(zhí)行標(biāo)桿電價可兜底分布式的收益。根據(jù)Solarzoom報道，達(dá)到一定要求(35千伏以內(nèi)并網(wǎng)、有效利用灘涂和魚塘的項目)的分布式項目有望享受地面電站的標(biāo)桿電價，目前新政已在能源局內(nèi)部達(dá)成一致意見，并在發(fā)改委、財政部會簽。如果余電上網(wǎng)執(zhí)行1元標(biāo)桿電價，自發(fā)自用比例對項目IRR的沖擊會顯著降低。

消除自發(fā)自用比例風(fēng)險的最佳方式是就近轉(zhuǎn)售電。如果能順利實現(xiàn)就近轉(zhuǎn)售電，樂觀情況下，自發(fā)自用比例可以接近100%。《關(guān)于分布式光伏發(fā)電項目管理暫行辦法的通知》允許開發(fā)區(qū)內(nèi)的分布式轉(zhuǎn)售電，由于該政策會影響電網(wǎng)的利益，具體執(zhí)行效果有待觀察。另外，如果就近售電能擴(kuò)大至開發(fā)區(qū)以外的項目，能顯著提升分布式整體預(yù)期收益率。

分布式運(yùn)營商需要考慮業(yè)主搬遷或其他因素導(dǎo)致的無法長期用電的極端情況，降低風(fēng)險的辦法是“就近售電+擇優(yōu)選擇屋頂業(yè)主”，最悲觀情況下需要搬遷電站，大概增加0.2-0.3元/w的成本。因此，從政策制定和執(zhí)行層面上，解決分布式項目收益率風(fēng)險的關(guān)鍵是余電上網(wǎng)給予標(biāo)桿電價，允許所有分布式項目就近售電并把政策執(zhí)行到位。我們認(rèn)為，前一個政策有望在2014年三季度推出，后一個政策意義更大，但涉及的利益博弈更多，需要在后續(xù)項目執(zhí)行過程中再驗證。

電費(fèi)難收增加運(yùn)營商的壞賬和現(xiàn)金流風(fēng)險。目前分布式運(yùn)營商租賃屋頂有兩種模式：支付固定的屋頂租賃費(fèi)，業(yè)主必須全部接納電站產(chǎn)生的電力；按當(dāng)?shù)毓ど虡I(yè)電價的8-9折銷售給業(yè)主，不額外支付租賃費(fèi)。目前關(guān)于分布式結(jié)算方式的細(xì)則還未出臺，兩種模式都面臨企業(yè)拖欠電費(fèi)的風(fēng)險。

林洋電子(23.15, 0.03, 0.13%)(601222,股吧)與電網(wǎng)公司合作模式可供借鑒。在電費(fèi)結(jié)算政策細(xì)則出臺前，通過合理的商業(yè)模式——與電網(wǎng)公司合作，將雙方利益捆綁在一起，借助電網(wǎng)公司的平臺解決電費(fèi)收取和并網(wǎng)的問題，是目前最好的商業(yè)模式。另外，愛康科技(13.73, -0.14, -1.01%)(002610,股吧)在張家港、江陰、無錫首創(chuàng)性、低成本的走通了電力公司代收電費(fèi)模式，只增加了0.02-0.03元/w的運(yùn)行費(fèi)用，是另一種比較好的解決辦法。

運(yùn)營環(huán)節(jié)分第三方租賃和PPA兩種商業(yè)模式，按照國內(nèi)分布式現(xiàn)狀，購電協(xié)議(PPA)模式對運(yùn)營商來說風(fēng)險更低。

Solarcity采用第三方租賃模式，業(yè)主無需購買光伏系統(tǒng)，與第三方簽訂租賃合同。業(yè)主自用光伏系統(tǒng)產(chǎn)生的電能，多余電量可出售給電網(wǎng)。理想情況下，業(yè)主支付的租金低于每個月節(jié)省的電費(fèi)和補(bǔ)貼之和。國內(nèi)運(yùn)營商普遍采用購電協(xié)議(PPA)模式，業(yè)主通過購電協(xié)議購買光伏系統(tǒng)產(chǎn)生的電，而非租賃設(shè)備。運(yùn)營方給予業(yè)主一定的電價優(yōu)惠(打8-9折)作為換取屋頂使用權(quán)的對價。

在第三方租賃模式中，業(yè)主出讓屋頂?shù)男б嬉蕾囉谄溆秒娛找媾c租金的差額，相對不明確。同時，運(yùn)營商的收益全部來自業(yè)主支付的租金，風(fēng)險較高。而在PPA模式中，電價優(yōu)惠比例使業(yè)主對出讓屋頂?shù)男б娓鞔_。運(yùn)營商需要向業(yè)主收取的僅為打折后的電費(fèi)，比例較小，應(yīng)收賬款的風(fēng)險較低。

電站融資創(chuàng)新是大勢所趨

電站金融化是大勢所趨。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局重構(gòu)的背景下，電站是本輪光伏周期最受益的環(huán)節(jié)，兼具高增長和高盈利。未來光伏電站的金融屬性會越來越強(qiáng)，依托較高的投資回報率和收益明確的特點(diǎn)，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，未來會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。

行業(yè)處于爆發(fā)前夜，金融工具是催化劑。光伏電站項目與房地產(chǎn)在經(jīng)營模式非常相似，投建后可以通過售電和租賃實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。從行業(yè)發(fā)展階段來看，分布式處于啟動初期，電站行業(yè)處于高速成長階段，2020年左右有望實現(xiàn)平價上網(wǎng)(擺脫補(bǔ)貼的限制)，各種融資模式創(chuàng)新將帶來源源不斷的資本支持。

目前銀行仍是光伏電站的主要融資渠道，加杠桿后的電站IRR由10%提升至15%-20%，ROE由8%提升至14%。但目前銀行對分布式貸款尚未放開，還不能接受以電站收益作為抵押的貸款，必須實物抵押。分布式的融資瓶頸在于其運(yùn)營風(fēng)險高于地面電站，上述核心問題如果得到有效解決，融資難題將迎刃而解。近期銀行集中在做分布式項目的風(fēng)險管控調(diào)研，隨著保險介入和細(xì)則政策明朗，銀行貸款有望逐漸放開。

民企在債權(quán)融資方面相比國企不占優(yōu)勢，但體制靈活、模式創(chuàng)新和執(zhí)行力相比國企有一定優(yōu)勢，依托利潤釋放、業(yè)績彈性和商業(yè)模式創(chuàng)新，結(jié)合國內(nèi)資本市場比海外具有高估值的優(yōu)勢，在較高價位進(jìn)行股權(quán)融資，將實現(xiàn)融資性增長。

眾籌是解決分布式融資的方式之一，但短期難成為主流。眾籌屬于股權(quán)融資，2014年2月國內(nèi)聯(lián)合光伏試水眾籌模式，是光伏企業(yè)“觸網(wǎng)”的第一步。聯(lián)合光伏在首個項目達(dá)成后，計劃下半年在全國范圍內(nèi)推廣。美國的Mosaic也推出光伏眾籌平臺，2011年5月成立以來已募集超過600萬美元，為超過18MW項目提供融資服務(wù)。不過，眾籌模式的問題在于：電站融資規(guī)模很大，但眾籌之前涉及的科技、影視和技術(shù)項目的集資規(guī)模都很?。环缮蠒何醋龀雒鞔_的界定；缺少擔(dān)保，一旦項目出現(xiàn)風(fēng)險，投資人難以追索權(quán)益，影響大規(guī)模融資的能力。

阿里巴巴[微博]日前計劃推出理財產(chǎn)品定期寶，光伏電站資產(chǎn)或列入該產(chǎn)品投資范圍。如果成功，光伏電站融資模式將出現(xiàn)顛覆式變化。電站作為收益穩(wěn)定的投資品種之一，非常適合從互聯(lián)網(wǎng)渠道融資。預(yù)計未來電站運(yùn)營商有望攜手互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以20年電站收費(fèi)權(quán)做質(zhì)押推出理財產(chǎn)品，定價比同期銀行存款利率高出一定百分比，安全性方面可通過善后基金、保險和銀行授信解決。

目前運(yùn)營商仍處于籌備和摸索期，但未來將成為一種趨勢。對于公眾來說，互聯(lián)網(wǎng)金融為其提供間接投資電站的便利途徑，使分散的個體可享有電站運(yùn)營收益，推動光伏進(jìn)入全民投資和分享時代。

融資租賃公司可為電站的建設(shè)運(yùn)營提供直租和售后回租的服務(wù)。以愛康科技與福能租賃合作為例，考慮租賃費(fèi)和手續(xù)費(fèi)，預(yù)計資金成本在10%左右，利率較高。這種類資產(chǎn)證券化手段可提高電站項目的財務(wù)杠桿比例(二次加杠桿)，提升資金使用效率，盤活電站資產(chǎn)，對電站運(yùn)營商突破融資瓶頸具有重要意義。雖然資金成本的上升影響短期利潤釋放，但I(xiàn)RR和ROE都有一定提升，適合快速擴(kuò)張、搶占資源的民營企業(yè)。

四大特質(zhì)成就一流運(yùn)營商

運(yùn)營環(huán)節(jié)更受益分布式發(fā)展的大趨勢。未來5-10年，國內(nèi)分布式光伏將迎來快速發(fā)展期，2020年左右平價上網(wǎng)的實現(xiàn)，將使分布式突破補(bǔ)貼和規(guī)劃的限制，真正打開成長空間，實現(xiàn)每年20GW以上的新增裝機(jī)。從增速角度來看，BT/EPC廠商的業(yè)績增速與新增裝機(jī)正相關(guān)，而運(yùn)營商的業(yè)績增速與累計裝機(jī)存量正相關(guān)，其增速的高點(diǎn)會晚于BT/EPC廠商，可以實現(xiàn)更加持續(xù)的高增長。從業(yè)績穩(wěn)定性的角度來看，隨著競爭加劇，BT/EPC的利潤存在下降的風(fēng)險，但運(yùn)營商的利潤將被鎖定20年，更加穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，平價上網(wǎng)啟動期，BT/EPC彈性最大。在分布式導(dǎo)入期和平價上網(wǎng)啟動期，新增裝機(jī)的快速上量將使BT/EPC的業(yè)績有較大彈性。由于很多BT/EPC企業(yè)同時做地面電站和分布式光伏，而地面電站維持6-8GW新增裝機(jī)，因此分布式導(dǎo)入期對BT/EPC企業(yè)的彈性被弱化，更大的彈性來自平價上網(wǎng)周期。

在其他階段，BT/EPC的高增長則需要通過兼收并購、強(qiáng)大的企業(yè)競爭力搶占市場份額來實現(xiàn)。

從中期來看，運(yùn)營商的增長可預(yù)見性更強(qiáng)。目前是民營光伏運(yùn)營商快速擴(kuò)張的階段，利潤在密集建設(shè)期過后將逐漸釋放。隨著融資方式的創(chuàng)新和突破，民企在融資方面相比國企的劣勢將被弱化，而更加靈活的金融創(chuàng)新及更強(qiáng)的執(zhí)行力將彌補(bǔ)背景上的缺憾。

通過對Solarcity的深入分析，我們認(rèn)為成就一流分布式運(yùn)營商需要四大特質(zhì)：強(qiáng)大的融資能力，善用金融工具；可復(fù)制的商業(yè)模式，同時控制設(shè)計、制造、安裝和運(yùn)營環(huán)節(jié)，形成電站效益的最大化；對光伏和金融結(jié)合理解深入的團(tuán)隊；執(zhí)行力和項目資源獲取能力，能及時把握行業(yè)趨勢，形成先發(fā)優(yōu)勢。

Solarcity的融資思路是：借助30%初始投資稅收抵扣(ITC)和加速折舊稅盾政策，吸引大量的稅務(wù)投資基金(如谷歌[微博]、高盛等)，以合資、租賃和售后回租等模式，快速搶占市場，與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議，形成帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的資金池，然后借助各種金融工具將前期的沉淀資本證券化，盤活電站資產(chǎn)，形成滾動開發(fā)。

截至2014年初，Solarcity已融資25億美元，其中具有重要意義的是公司發(fā)行資產(chǎn)支撐債券(ABS)募集5400萬美元，期限13年，獲得標(biāo)普公司BBB+評級，以電站未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保，利率僅4.8%，低于合資基金和轉(zhuǎn)租賃基金要求的6%-8%回報率，開啟了光伏電站資產(chǎn)證券化的模式。

反觀國內(nèi)市場，由于缺少ITC和加速折舊稅盾等政策優(yōu)惠，稅務(wù)投資基金缺少足夠參與動力，國內(nèi)運(yùn)營商難以完全復(fù)制Solarcity的融資方式。但可以借鑒其思路，將光伏電站視為金融產(chǎn)品，期初可借助融資租賃、與信托/產(chǎn)業(yè)基金合資、定增等方式快速做大規(guī)模，形成有一定規(guī)模的資金池，在蓄勢階段奠定行業(yè)地位；隨著產(chǎn)業(yè)對電站金融屬性認(rèn)識的加深、行業(yè)配套政策的完善，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)更加快速擴(kuò)張。因此，從光伏運(yùn)營商的成長路徑來看，對金融工具的靈活運(yùn)用是企業(yè)把握行業(yè)快速發(fā)展機(jī)遇的關(guān)鍵。

作為運(yùn)營商，Solarcity不僅局限于運(yùn)營環(huán)節(jié)，更把控住設(shè)計和制造，并形成可快速復(fù)制的商業(yè)模式。在設(shè)計與安裝環(huán)節(jié)，商業(yè)模式類似于電商的B2C模式，用戶可以通過網(wǎng)絡(luò)提交需求申請并獲得設(shè)計與上門安裝服務(wù)，并節(jié)省前期巨額投入(3萬-5萬美元)。租賃商通過軟件工具在遠(yuǎn)端做快速評估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報率，耗時短，極大地減少交易成本。

Solarcity的一系列舉措，展現(xiàn)了Musk的經(jīng)營思路：掌握產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，類似于蘋果模式，形成運(yùn)營商的核心競爭力。從這個層面來看，順風(fēng)光電戰(zhàn)略性地收購無錫尚德與SCTY自建組件工廠有異曲同工之妙，利用尚德強(qiáng)大的組件生產(chǎn)實力為其構(gòu)建電站運(yùn)營帝國提供高質(zhì)量產(chǎn)品。在EPC開發(fā)環(huán)節(jié)，順風(fēng)光電做總設(shè)計，以此構(gòu)建起重要優(yōu)勢，并強(qiáng)化對開發(fā)商的議價能力。

在下游渠道方面，Solarcity與Wal-Mart、Pulte Homes和Toll Brothers等客戶建立渠道合作關(guān)系，這些大型的住宅商和零售商能提供大規(guī)模且相對集中的租賃需求，同時這些大客戶在全國各地具有大量的連鎖店，與其合作能實現(xiàn)復(fù)制性的快速擴(kuò)張，同時也提供了更多增值服務(wù)的機(jī)會。

Solarcity的管理團(tuán)隊具有豐富的金融和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)歷，互聯(lián)網(wǎng)思維使Solarcity在設(shè)計與安裝環(huán)節(jié)借鑒電商的B2C模式，不僅精簡流程，更提高了用戶體驗；同時，也使Solarcity致力于打造成一家能源平臺型公司。

金融思維則使Solarcity的融資模式創(chuàng)新上得心應(yīng)手，不僅借助了稅務(wù)投資基金的資本力量，更率先實現(xiàn)電站的資產(chǎn)證券化。因此，我們認(rèn)為國內(nèi)光伏運(yùn)營商要做大做強(qiáng)，依靠的不再是傳統(tǒng)光伏的制造思維，而是要深刻把握光伏電站的金融屬性本質(zhì)，借助資本的力量盤活電站資產(chǎn)，實現(xiàn)快速擴(kuò)張。

Solarcity成立至今，實現(xiàn)了年均200%左右的復(fù)合增速，預(yù)計到2014年實現(xiàn)1GW左右的裝機(jī)容量。Solarcity的快速擴(kuò)張，一方面得益于公司成功的多渠道融資，另一方面源于公司對行業(yè)的正確理解。未來補(bǔ)貼存在下調(diào)或取消的風(fēng)險，在政策的黃金階段應(yīng)該多做，鎖定收益；未來行業(yè)競爭必然加劇，公司在行業(yè)成長初期，能夠優(yōu)選客戶，與大型零售商等大客戶建立持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系；形成一定的資產(chǎn)規(guī)模和影響力后，便于資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)市場的股權(quán)融資。

從融資創(chuàng)新來看，順風(fēng)光電、聯(lián)合光伏和愛康科技是國內(nèi)運(yùn)營商對金融工具應(yīng)用最領(lǐng)先的公司，其中愛康科技與福能租賃合作融資租賃，開啟國內(nèi)類資產(chǎn)證券化先河，與信托/基金合作收購電站使杠桿放大到20倍以上，有效解決資金不足的難題。

從商業(yè)模式來看，順風(fēng)光電、聯(lián)合光伏、林洋電子有優(yōu)勢。順風(fēng)光電通過收購無錫尚德，實現(xiàn)組件自產(chǎn)自銷，打通產(chǎn)業(yè)鏈的中下游環(huán)節(jié)，同時控制住設(shè)計環(huán)節(jié)，思路類似Solarcity，既保證電站質(zhì)量，又能有效壓縮EPC總包成本。聯(lián)合光伏通過綠色生態(tài)合作組織(PGO)平臺收購電站，將很多環(huán)節(jié)分包給第三方，便于電站的標(biāo)準(zhǔn)化，我們認(rèn)為這是目前國內(nèi)收購電站運(yùn)營最好的模式。林洋電子與電網(wǎng)公司合作的商業(yè)模式則有效解決了電費(fèi)收取和并網(wǎng)問題，同時該模式非常容易在全國各地進(jìn)行復(fù)制。

此外，要正確看待電站運(yùn)營的行業(yè)特性。由于運(yùn)營商在項目公司成立前的開支是費(fèi)用化的，成立后才是資本化的，因此項目投建期的路條費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用會影響業(yè)績的釋放。同時多數(shù)電站在下半年并網(wǎng)，對當(dāng)年的業(yè)績貢獻(xiàn)有限，因此運(yùn)營行業(yè)與BT/EPC不同，不具備在當(dāng)期快速釋放業(yè)績的特性。

目前國內(nèi)光伏發(fā)電占比僅0.33%左右，與歐洲發(fā)達(dá)國家對比仍非常低，隨著新一屆政府對新能源的重視和平價上網(wǎng)的漸行漸近，光伏的快速爆發(fā)指日可待，國內(nèi)每年潛在新增需求在30GW以上，空間極大。同時，光伏電站運(yùn)營處于發(fā)展初期，企業(yè)尚未形成穩(wěn)定的規(guī)模和現(xiàn)金流，業(yè)績增速高點(diǎn)遠(yuǎn)未到來，不能按公共事業(yè)的邏輯去看待光伏運(yùn)營。