我們推薦特變電工股份有限公司（特變電工，600089）的核心邏輯是多晶硅價格出現(xiàn)反彈和公司多晶硅新線的成本下降超預期。

　　我們預計特變電工2012-2014年EPS為0.45元、0.58元、0.70元，對應的PE為16.7倍、13.0倍、10.8倍。鑒于公司傳統(tǒng)業(yè)務能支撐目前市值，而多晶硅的成本降低完全超出市場預期，并且由于成本將降至全球最低可以給予估值溢價，我們將特變電工上調(diào)至“買入”評級。

多晶硅價格出現(xiàn)反彈

　　近日多晶硅價格開始反彈，從最底部的110元/公斤(15美元/公斤)已經(jīng)提至125元/公斤(17美元/公斤)，保利協(xié)鑫率先引領提價，目標是春節(jié)后提至150-180元/公斤（20-25美元/公斤）。此輪價格上漲的主要原因是供給面的受限，此外需求也略有好轉(zhuǎn)。我們預計價格上漲具有可持續(xù)性，漲價之后，價格階段性（半年到一年期）維持在20美元/公斤以上的概率大，我們預計全年均價在23美元/公斤左右。

　　價格反彈主要是因為供給受限，國外進入受限,國內(nèi)產(chǎn)能關停。

　　多晶硅是光伏制造環(huán)節(jié)中去產(chǎn)能化最快速的環(huán)節(jié)，主要原因是成本差異大（18-40美元/公斤）、折舊成本占比高（約占30%）、關停后開啟困難（重啟成本高，時間需要半年以上，關停期間生產(chǎn)線容易生銹，生產(chǎn)線因此而廢棄）。在多晶硅價格近半年都低于大多數(shù)企業(yè)23美元/公斤的現(xiàn)金成本的情況下，大量企業(yè)關停，尤其是國內(nèi)企業(yè)。

　　目前國內(nèi)大部分企業(yè)的產(chǎn)能都關停，僅有保利協(xié)鑫（產(chǎn)能6.5萬噸，下半年開工率不足五成）、特變電工（3000噸）、亞洲硅業(yè)（2000噸）仍在開工。保利協(xié)鑫已經(jīng)沒有庫存。二線企業(yè)南玻、重慶大全、賽維LDK、洛陽中硅都已經(jīng)關停，三線企業(yè)樂電天威、天威四川硅業(yè)、新光硅業(yè)等早已關停。

　　2012年，國內(nèi)多晶硅總產(chǎn)量預計不足5萬噸（保利協(xié)鑫前三季度3.3萬噸，全年不到4萬噸，其他企業(yè)1萬噸左右），下半年尤其處于產(chǎn)量收緊的狀態(tài)。

　　在國內(nèi)供應有限的情況下，國外的硅料進入國內(nèi)已經(jīng)面臨限制。按照計劃，中國將在2月20日針對國外硅料雙反做出初裁，預計稅率將達45%左右，并且存在3個月的追溯可能性。

　　綜合而言，當前多晶硅價格已經(jīng)從底部的15美元/公斤漲至17美元/公斤，我們判斷，未來價格能漲至20-25美元/公斤，并能階段性維持住。

　　價格的預測非常困難，從我們的判斷來看，我們認為2013年均價在23美元/公斤左右概率高。原因在于，低于20美元/公斤，龍頭企業(yè)都會虧損，高于25美元/公斤，很多關停的產(chǎn)能又會開啟。綜合而言，我們認為23美元/公斤是一個標準線，是2013年均價的位置。這是因為：

　　1.從成本上來看：瑞能、賽維LDK、大全的老線等一大批企業(yè)普遍現(xiàn)金成本都在20美元/公斤左右，是一道明顯的分界線。

　　2.從供需上來看，現(xiàn)金成本低于20美元/公斤的企業(yè)包括國外的主流企業(yè)產(chǎn)能共計17.6萬噸，國內(nèi)的企業(yè)僅有保利協(xié)鑫、特變電工以及技改后南玻的生產(chǎn)線和大全的新線，國內(nèi)產(chǎn)能共計10萬噸?？鄢虬雽w6萬噸左右的多晶硅需求，實際供應到光伏級的有效產(chǎn)能在22萬噸左右，基本與全球光伏級多晶硅需求（40GW，每瓦5.3克）持平。

擁有自備電廠拉低成本

　　多晶硅的電耗在成本中占比很高，以保利協(xié)鑫為例，占比基本在30%左右。國內(nèi)目前主流的多晶硅企業(yè)在東部和中部，工業(yè)電價基本在0.6元/度左右，如果能在西部獲得煤炭資源建自備電廠，電價能低至0.2元/度，假設多晶硅的電耗為100度/公斤，僅電耗的節(jié)省就達6.3美元/公斤。

　　特變電工3000噸的老線目前已經(jīng)能順利運轉(zhuǎn)，在國內(nèi)絕大部分企業(yè)關停的情況下，仍能滿負荷運轉(zhuǎn)，目前生產(chǎn)成本已經(jīng)降至20美元/公斤以下。

　　特變電工1.2萬噸的生產(chǎn)線即將竣工，預計將于2013年4月份投產(chǎn)，7月份達產(chǎn)，投產(chǎn)后特變電工成本有望降至13美元/公斤。

　　目前特變電工生產(chǎn)線仍未投產(chǎn)，生產(chǎn)成本能否降至13美元/公斤存在一定不確定性。但我們從業(yè)內(nèi)技術專家、同業(yè)競爭對手、公司內(nèi)部生產(chǎn)技術人員、設備供應商的調(diào)研結(jié)果來看，成本降至13美元/公斤是大概率事件。

　　如果達到這一水平，特變電工將有望超越保利協(xié)鑫成為全球多晶硅成本最低的企業(yè)。特變電工之所以能達到如此低的成本，原因在于：

　　1.電價便宜：由于公司自有兩座露天煤礦，用于自備電廠，發(fā)電成本僅為0.15元/度左右，用于多晶硅生產(chǎn)，僅為0.2元/度。這是最重要的方面。

　　2.工藝改善：公司仍沿用改良西門子技術，不過對工藝進行了優(yōu)化，原材料（硅粉、氫氣、氯氣）的單耗大幅減少。

　　3.設備技術更新：公司建造時間比較靠后，而設備在不斷地更新?lián)Q代，因此，公司具備后發(fā)優(yōu)勢，設備更為優(yōu)良，而價格更為便宜，導致折舊成本更低。

　　我們彈性測算特變電工1.2萬噸新線的盈利能力，根據(jù)上市公司75%的權(quán)益計算這條生產(chǎn)線一年滿產(chǎn)的盈利能力。在生產(chǎn)成本13美元/公斤，售價20美元/公斤，稅費率10%的條件下，對上市公司的凈利潤貢獻為2.8億元(對應EPS為0.11元)。

　　超預期的地方在于，多晶硅價格可能會高于20美元/公斤，并且公司仍有進一步擴產(chǎn)的計劃。