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一、留意SolarCity的原因
1、鼎鼎大名的Elon Musk；
2、SolarCity在光伏行業(yè)所代表的新商業(yè)模式；
3、美國市場
4、國內(nèi)借鑒
二、SolarCity概覽（2Q2012）
1、成立于2006年，一開始只做光伏系統(tǒng)安裝業(yè)務(wù)，2008年中期才開始做光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA，2010年2季度開始做居民能效提升服務(wù)。
2、無產(chǎn)業(yè)，辦公室全租賃。擁有570輛工作車。擁有2055個全職員工，其中584位營銷人員、148位工程人員、961位安裝工、202位客戶維護及項目控制和160位其他人員?？偛吭诩又轂硡^(qū)；在美國14個州有業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)在加州和新澤西州，加州有1307位員工。
3、快速增長中小公司。10億美元總資產(chǎn)（其中7.3億光伏系統(tǒng)）；業(yè)務(wù)增長迅猛，預計2012年1.4~1.6億美元營收（半年度7142萬美元，2011年5955萬美元）。2009~2011年連續(xù)三年虧損，但在扣除少數(shù)股東權(quán)益外，對股東來說，2011年盈利4352萬美元。
4、累計擁有3.2萬家客戶；累計開發(fā)3.4萬棟建筑；累計開發(fā)光伏項目剛超過200MW。在居民項目中，已幫助50多個社區(qū)建設(shè)1500多個項目。
5、通過23個投資基金共融資15.7億美元，目前手中還有6.48億美元未花。政府各類補貼已累計收到2億。
6、董事長為Elon Musk；CEO為前軟件公司CEO，其他8位高管大多高科技公司出身，只有兩位來自于光伏行業(yè)：負責產(chǎn)品的副總裁來自于太陽能企業(yè)Miasolé、負責政府事務(wù)的副總裁來自于光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會，（還有一位來自于Sunpower的銷售副總裁已離職）。
7、擁有6項專利和17項專利在申請中。
8、已是美國最大的分布式光伏供應商，目標是成為世界上最大的分布式清潔能源供應商。
三、SolarCity業(yè)務(wù)及商業(yè)模式
SolarCity有三類業(yè)務(wù)，第1是光伏系統(tǒng)安裝及銷售，第2是光伏租賃和PPA，第3是能效提升（節(jié)能）服務(wù)。第1類業(yè)務(wù)已很普通，目前還是主要收入來源；第3類業(yè)務(wù)占比微小，但有潛力；重點是第2類業(yè)務(wù)。
1、光伏系統(tǒng)安裝及銷售業(yè)務(wù)
這業(yè)務(wù)已很普通，不多說。關(guān)注點有：
Ø 擁有自己的安裝隊伍（與SunRun最大區(qū)別）；居民項目和小型商業(yè)項目自主安裝，大型項目外包。
Ø 此業(yè)務(wù)最大競爭對手為Sunpower，有若干員工來自于Sunpower；
Ø 組件采用的是天和、英利和京瓷的產(chǎn)品，主要為晶硅產(chǎn)品；2009年與First Solar簽訂了100MW組件協(xié)議（供貨期間為2009~2013年），在購買2780萬美元貨物后在2010年終止了協(xié)議，當時First Solar還擁有10%的普通股股份。逆變器采用Power-One、SMA 、AG、Schneider和Fronius等。
Ø 4Q2011之前，該業(yè)務(wù)的毛利一直為負居多（2010年毛利率1.6%），顯然是由于EPC太貴（2010年全美平均EPC為6.2美元/瓦），而光伏系統(tǒng)購買者又要求合理回報率，故只能吃虧。4Q2011開始正毛利，4Q2011至2Q2012毛利率分別為27%、27.4%、9%，顯然這是得益于2011年中開始的組件價格大跳水和搶裝潮。
Ø 搶裝是由于“1603計劃”在2011年底到期，該計劃為太陽能和其他可再生能源開發(fā)商提供相當于項目建設(shè)成本30%的聯(lián)邦直接補助。而聯(lián)邦政府提供的30％投資稅收抵免將持續(xù)到2016年底，在2017年將調(diào)整至10％。
Ø 個人認為，由于學習曲線效應、組件和BOS進一步下降、系統(tǒng)購買者要求合理回報率，在再也沒有搶裝潮的情況下，該類業(yè)務(wù)的毛利率會維持在正常水平的10~20%之間。
2、光伏租賃和PPA
將光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA歸在一起，是因為二者是有相似性，且業(yè)務(wù)收入都歸入SolarCity的經(jīng)營租賃收入。這兩者在光伏行業(yè)來說，屬于新商業(yè)模式。通俗地說，SolarCity第1類業(yè)務(wù)模式類似于“萬科模式”，追求的是“貨如輪轉(zhuǎn)”， 第2類業(yè)務(wù)模式類似于“萬達模式”，追求的是建立起能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池和可供后續(xù)開發(fā)的客戶池（涉及到第3類業(yè)務(wù)）。
1）光伏租賃業(yè)務(wù)
光伏租賃業(yè)務(wù)是SolarCity的獨創(chuàng)業(yè)務(wù)，主要應用在SolarCity的居民項目中。該業(yè)務(wù)與美國凈計量電價(Net Metering)政策緊密相連。在光伏租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協(xié)議，為居民用戶建設(shè)及維護屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務(wù)；SolarCity對發(fā)電量作出保證，若未達到發(fā)電量，SolarCity需補償。電表采用凈計量電表，居民用戶只需支付凈額用電量的電費。用電量超過發(fā)電量時，居民用戶向電力公司購買相應電力；發(fā)電量超過用電量時，居民用戶則會得到一個基于零售價格的信用額度（可在下期使用）。在使用SolarCity的光伏系統(tǒng)后，居民用戶大幅節(jié)省電費，并從每月節(jié)省下來的電費拿出一部分支付給SolarCity作為光伏租賃費（租率根據(jù)是否提交少量安裝費而定）。使用光伏系統(tǒng)后的凈額用電量電費加上光伏租賃費，還少于之前的電費。見圖1。對居民用戶來說，每月提交的電費減少了，又能用上綠色電力，何樂而不為？故這種免去大筆初裝費用又能（實質(zhì)上）享受低價綠色電力的做法大受居民用戶歡迎。
圖1光伏租賃業(yè)務(wù)的實質(zhì)
注：Sungevity是SolarCity在光伏租賃市場的主要競爭對手之一（另一是SunRun）。
美國已有43個州采用凈計量電價(Net Metering)政策（德州有類似政策），SolarCity只在這些州中經(jīng)營光伏租賃業(yè)務(wù)。目前SolarCity的居民用戶主要為擁有獨棟房產(chǎn)的中產(chǎn)階級。該群體每月用電量在2000~4000度左右，具有可觀的節(jié)能空間和穩(wěn)健的支付能力。
2）PPA業(yè)務(wù)
PPA（Power Purchase Agreement）主要應用在SolarCity的商業(yè)項目中，實質(zhì)上也是通過提供低價綠色電力來吸引商業(yè)客戶。PPA一般模式是（主要為大型商業(yè)項目），SolarCity和商業(yè)用戶及電力公司簽訂第三方協(xié)議，SolarCity建設(shè)和維護光伏系統(tǒng)，將電出售給電力公司，并根據(jù)發(fā)電量每月收取電力公司的費用（電價初始議定）；電力公司收購光伏電并出售給商業(yè)用戶；商業(yè)用戶出讓屋頂并支付低于常規(guī)電力的電費。另外一種模式跟光伏租賃模式類似，SolarCity直接出售價格較低的光伏電給用戶（主要為小型商業(yè)項目和一些居民項目），5年過后用戶可以在任何時間內(nèi)收購自己屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)。（若光伏系統(tǒng)安裝商同時也是電力運營商，則PPA簡單多）
電力公司熱衷參與PPA，與綠色電力證書（REC）制度有關(guān)。綠色電力證書（REC）制度要求電力企業(yè)在其生產(chǎn)的總電力中必須有一定比例的電力來自可再生能源（達不到則罰款），并且這一比例逐年增加，從而確保綠色電力能保有穩(wěn)定并且持續(xù)增長的市場份額。光伏系統(tǒng)持有者每發(fā)1000度電可獲得1份REC，REC獨立的第三方認證頒發(fā)，并可上市交易，價格由供需拍賣機制決定（參考：新澤西2010年REC價格在0.68美元/MWh左右）。目前美國已有29個州實行了REC制度。
3）光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA的關(guān)注點
美國沒有在其他國家盛行的FIT補貼模式，美國政策有自己的優(yōu)點。在FIT補貼模式下，通過給予上網(wǎng)光伏電較高的價格，把行業(yè)和企業(yè)培養(yǎng)起來，然后年度漸進調(diào)低光伏的收購電價，以推動光伏電的低廉化普及。這種做法受益人主要為投資者和業(yè)主，綠色電價較高，受惠面小。而在美國的光伏投資直接補助、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和REC等一系列支持政策下所孕育的光伏租賃和PPA模式，受益人主要為投資者、業(yè)主和普通消費者。綠色電價低，受眾面廣闊，故民眾參與度高，分布式光伏發(fā)電發(fā)展得更好。
A、光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA發(fā)展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超過90％的新客戶選擇了光伏租賃或PPA，而不是選擇用現(xiàn)金購買太陽能系統(tǒng)。
B、發(fā)展光伏租賃業(yè)務(wù)有個必要條件，就是必須擁有能迅速評估出屋頂項目價值的軟件系統(tǒng)。有了此評估系統(tǒng)，消費者和SolarCity之間免去許多交易成本（消費者可以到網(wǎng)站上填寫資料，評估系統(tǒng)馬上給出評估結(jié)果）。SolarCity和Sunrun等都很重視這類軟件，SolarCity的CEO和幾個高層就是做軟件出身的。
C、光伏租賃業(yè)務(wù)的租賃費和PPA的電價都是固定的，石化能源電力價格上升，合約價值上升，反之，SolarCity遭受損失。所以得密切關(guān)注美國廉價天然氣對其業(yè)務(wù)的影響。
D、SolarCity的光伏租賃合同和PPA都是第三方協(xié)議，合約一般簽約15~20年，光伏系統(tǒng)預期壽命30年，折舊年限30年，開辦費攤銷年限10~20年。折舊有點激進，但無可厚非，都選最可靠的產(chǎn)品，沒準真能用上30年。
E、美國商業(yè)電價要比居民電價低，由于商業(yè)光伏系統(tǒng)建設(shè)成本（2~3美元/瓦）比居民項目（3~5美元/瓦）低，故綜合起來商業(yè)項目的吸引力更強一點。所以SolarCity的商業(yè)項目多一些（也與Elon Musk強大的聲望有關(guān)）。佐證：2011年美國光伏項目99%都并網(wǎng)，48%為商業(yè)項目。
F、光伏租賃收入和PPA收入確認為經(jīng)營租賃收入，此收入受日照影響，有季節(jié)波動，分析季度利潤時不要忘了此影響，且還要注意重大突發(fā)自然災害的影響。
G、第3業(yè)務(wù)（能效提升）的潛力已經(jīng)露出苗頭。2011年新增居民客戶中，有21%購買了SolarCity額外的產(chǎn)品和服務(wù)。
四、SolarCity的融資
在SolarCity的第1項業(yè)務(wù)中，SolarCity可以通過先期的資金進行滾動式開發(fā)，但這樣發(fā)展會很慢，要擴大發(fā)展，必須不斷補充資金；第2項業(yè)務(wù)則需要沉淀大量的資金。觀察SolarCity的現(xiàn)金流量表就可以知道，在SolarCity的這盤生意中，要點就是要源源不斷地融資，來搶建光伏系統(tǒng)和搶占市場份額，以培養(yǎng)出能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，并期待一個價值反轉(zhuǎn)。需要警惕的最大風險就是負債不要太多，以免資金鏈斷裂（估計資產(chǎn)池在2012年帶來的現(xiàn)金流在5000萬美元左右，還很?。?。
當業(yè)內(nèi)全部公司都不能產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量時，Elon Musk軍政商界通吃，其強大的融資能力是SolarCity一個強大的競爭力。
看表1。SolarCity的債務(wù)融資很少，這是個好的現(xiàn)象?？哨H回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股每年都占比不少且最近有增加，說明投資者看好并加碼SolarCity。合資基金和轉(zhuǎn)租賃基金涉及的是財務(wù)投資者（其實還有一個出售返租基金，因融資租賃會計準則而沒有計入到這里來，但占比也?。?，要的是一個合理的回報，約6~8%；合資基金注重短期回報，2012年上半年SolarCity就回饋了9130萬美元給合資基金，這類基金比例已在下降；更受SolarCity歡迎的是轉(zhuǎn)租賃基金，因為它要求的是長期回報（SolarCity收的是補貼和加速折舊抵扣，轉(zhuǎn)租賃基金得到的是投資稅收減免和長期租賃費）。
表1 SolarCity的融資來源（單位：$百萬）
有趣的是各類基金正是被SolarCity資產(chǎn)池的穩(wěn)定現(xiàn)金流所吸引過來的，因為回報有保障，看得見。這些基金投資者包含了各界鼎鼎大名的科技公司和投行，如谷歌和摩根等。SolarCity的這種模式走向了正循環(huán)。
五、SolarCity的價值
公司的價值來源于持續(xù)的“ROIC>WACC”。通俗地說，SolarCity的價值在于：（自有資本+普通股投資）-（各類基金的回報+優(yōu)先股的回報+利息）>0。若沒有政府的各類補助，這個式子是不成立的。加上了政府的各類補助，SolarCity勉強溫飽，時餓時不餓。若不依靠政府補貼達到小康大康水平，SolarCity還需時日。
凱澤爾分析公司總裁Richard Keiser做過一個模型，在沒有補貼情況下，在美國日照輻射為1800kWh/m2的地區(qū)，分布式太陽能陣列的安裝成本為每瓦2美元的話，使用LCOE公式可以算得相應的太陽能光伏電力成本約為每度0.15美元。
有興趣者可以根據(jù)圖2和圖3對上述模型進行套算。
圖2 美國2010年居民電價
圖3 美國日照輻射圖
SolarCity主要業(yè)務(wù)在加州和新澤西，從圖2圖3和Keiser的模型大概可以知道目前這些業(yè)務(wù)是怎么個情況了。去年Richard Keiser還發(fā)表了一份關(guān)于美國太陽能市場的詳細分析報告，報告認為，隨著商用和民用設(shè)備的平均安裝成本接近每瓦3美元（按：目前估計在4美元左右），美國太陽能需求將有可能在2013/14年出現(xiàn)拐點。至于未來SolarCity的發(fā)展情況，可以參考Keiser的這個觀點和另外一點：SolarCity是其利基市場的領(lǐng)頭羊。
六、SolarCity的估值
個人覺得SolarCity的發(fā)行價定在18~24美元/股是個比較好的選擇。
1、鼎鼎大名的Elon Musk；
2、SolarCity在光伏行業(yè)所代表的新商業(yè)模式；
3、美國市場
4、國內(nèi)借鑒
二、SolarCity概覽（2Q2012）
1、成立于2006年，一開始只做光伏系統(tǒng)安裝業(yè)務(wù)，2008年中期才開始做光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA，2010年2季度開始做居民能效提升服務(wù)。
2、無產(chǎn)業(yè)，辦公室全租賃。擁有570輛工作車。擁有2055個全職員工，其中584位營銷人員、148位工程人員、961位安裝工、202位客戶維護及項目控制和160位其他人員?？偛吭诩又轂硡^(qū)；在美國14個州有業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)在加州和新澤西州，加州有1307位員工。
3、快速增長中小公司。10億美元總資產(chǎn)（其中7.3億光伏系統(tǒng)）；業(yè)務(wù)增長迅猛，預計2012年1.4~1.6億美元營收（半年度7142萬美元，2011年5955萬美元）。2009~2011年連續(xù)三年虧損，但在扣除少數(shù)股東權(quán)益外，對股東來說，2011年盈利4352萬美元。
4、累計擁有3.2萬家客戶；累計開發(fā)3.4萬棟建筑；累計開發(fā)光伏項目剛超過200MW。在居民項目中，已幫助50多個社區(qū)建設(shè)1500多個項目。
5、通過23個投資基金共融資15.7億美元，目前手中還有6.48億美元未花。政府各類補貼已累計收到2億。
6、董事長為Elon Musk；CEO為前軟件公司CEO，其他8位高管大多高科技公司出身，只有兩位來自于光伏行業(yè)：負責產(chǎn)品的副總裁來自于太陽能企業(yè)Miasolé、負責政府事務(wù)的副總裁來自于光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會，（還有一位來自于Sunpower的銷售副總裁已離職）。
7、擁有6項專利和17項專利在申請中。
8、已是美國最大的分布式光伏供應商，目標是成為世界上最大的分布式清潔能源供應商。
三、SolarCity業(yè)務(wù)及商業(yè)模式
SolarCity有三類業(yè)務(wù)，第1是光伏系統(tǒng)安裝及銷售，第2是光伏租賃和PPA，第3是能效提升（節(jié)能）服務(wù)。第1類業(yè)務(wù)已很普通，目前還是主要收入來源；第3類業(yè)務(wù)占比微小，但有潛力；重點是第2類業(yè)務(wù)。
1、光伏系統(tǒng)安裝及銷售業(yè)務(wù)
這業(yè)務(wù)已很普通，不多說。關(guān)注點有：
Ø 擁有自己的安裝隊伍（與SunRun最大區(qū)別）；居民項目和小型商業(yè)項目自主安裝，大型項目外包。
Ø 此業(yè)務(wù)最大競爭對手為Sunpower，有若干員工來自于Sunpower；
Ø 組件采用的是天和、英利和京瓷的產(chǎn)品，主要為晶硅產(chǎn)品；2009年與First Solar簽訂了100MW組件協(xié)議（供貨期間為2009~2013年），在購買2780萬美元貨物后在2010年終止了協(xié)議，當時First Solar還擁有10%的普通股股份。逆變器采用Power-One、SMA 、AG、Schneider和Fronius等。
Ø 4Q2011之前，該業(yè)務(wù)的毛利一直為負居多（2010年毛利率1.6%），顯然是由于EPC太貴（2010年全美平均EPC為6.2美元/瓦），而光伏系統(tǒng)購買者又要求合理回報率，故只能吃虧。4Q2011開始正毛利，4Q2011至2Q2012毛利率分別為27%、27.4%、9%，顯然這是得益于2011年中開始的組件價格大跳水和搶裝潮。
Ø 搶裝是由于“1603計劃”在2011年底到期，該計劃為太陽能和其他可再生能源開發(fā)商提供相當于項目建設(shè)成本30%的聯(lián)邦直接補助。而聯(lián)邦政府提供的30％投資稅收抵免將持續(xù)到2016年底，在2017年將調(diào)整至10％。
Ø 個人認為，由于學習曲線效應、組件和BOS進一步下降、系統(tǒng)購買者要求合理回報率，在再也沒有搶裝潮的情況下，該類業(yè)務(wù)的毛利率會維持在正常水平的10~20%之間。
2、光伏租賃和PPA
將光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA歸在一起，是因為二者是有相似性，且業(yè)務(wù)收入都歸入SolarCity的經(jīng)營租賃收入。這兩者在光伏行業(yè)來說，屬于新商業(yè)模式。通俗地說，SolarCity第1類業(yè)務(wù)模式類似于“萬科模式”，追求的是“貨如輪轉(zhuǎn)”， 第2類業(yè)務(wù)模式類似于“萬達模式”，追求的是建立起能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池和可供后續(xù)開發(fā)的客戶池（涉及到第3類業(yè)務(wù)）。
1）光伏租賃業(yè)務(wù)
光伏租賃業(yè)務(wù)是SolarCity的獨創(chuàng)業(yè)務(wù)，主要應用在SolarCity的居民項目中。該業(yè)務(wù)與美國凈計量電價(Net Metering)政策緊密相連。在光伏租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協(xié)議，為居民用戶建設(shè)及維護屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務(wù)；SolarCity對發(fā)電量作出保證，若未達到發(fā)電量，SolarCity需補償。電表采用凈計量電表，居民用戶只需支付凈額用電量的電費。用電量超過發(fā)電量時，居民用戶向電力公司購買相應電力；發(fā)電量超過用電量時，居民用戶則會得到一個基于零售價格的信用額度（可在下期使用）。在使用SolarCity的光伏系統(tǒng)后，居民用戶大幅節(jié)省電費，并從每月節(jié)省下來的電費拿出一部分支付給SolarCity作為光伏租賃費（租率根據(jù)是否提交少量安裝費而定）。使用光伏系統(tǒng)后的凈額用電量電費加上光伏租賃費，還少于之前的電費。見圖1。對居民用戶來說，每月提交的電費減少了，又能用上綠色電力，何樂而不為？故這種免去大筆初裝費用又能（實質(zhì)上）享受低價綠色電力的做法大受居民用戶歡迎。
圖1光伏租賃業(yè)務(wù)的實質(zhì)
注：Sungevity是SolarCity在光伏租賃市場的主要競爭對手之一（另一是SunRun）。
美國已有43個州采用凈計量電價(Net Metering)政策（德州有類似政策），SolarCity只在這些州中經(jīng)營光伏租賃業(yè)務(wù)。目前SolarCity的居民用戶主要為擁有獨棟房產(chǎn)的中產(chǎn)階級。該群體每月用電量在2000~4000度左右，具有可觀的節(jié)能空間和穩(wěn)健的支付能力。
2）PPA業(yè)務(wù)
PPA（Power Purchase Agreement）主要應用在SolarCity的商業(yè)項目中，實質(zhì)上也是通過提供低價綠色電力來吸引商業(yè)客戶。PPA一般模式是（主要為大型商業(yè)項目），SolarCity和商業(yè)用戶及電力公司簽訂第三方協(xié)議，SolarCity建設(shè)和維護光伏系統(tǒng)，將電出售給電力公司，并根據(jù)發(fā)電量每月收取電力公司的費用（電價初始議定）；電力公司收購光伏電并出售給商業(yè)用戶；商業(yè)用戶出讓屋頂并支付低于常規(guī)電力的電費。另外一種模式跟光伏租賃模式類似，SolarCity直接出售價格較低的光伏電給用戶（主要為小型商業(yè)項目和一些居民項目），5年過后用戶可以在任何時間內(nèi)收購自己屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)。（若光伏系統(tǒng)安裝商同時也是電力運營商，則PPA簡單多）
電力公司熱衷參與PPA，與綠色電力證書（REC）制度有關(guān)。綠色電力證書（REC）制度要求電力企業(yè)在其生產(chǎn)的總電力中必須有一定比例的電力來自可再生能源（達不到則罰款），并且這一比例逐年增加，從而確保綠色電力能保有穩(wěn)定并且持續(xù)增長的市場份額。光伏系統(tǒng)持有者每發(fā)1000度電可獲得1份REC，REC獨立的第三方認證頒發(fā)，并可上市交易，價格由供需拍賣機制決定（參考：新澤西2010年REC價格在0.68美元/MWh左右）。目前美國已有29個州實行了REC制度。
3）光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA的關(guān)注點
美國沒有在其他國家盛行的FIT補貼模式，美國政策有自己的優(yōu)點。在FIT補貼模式下，通過給予上網(wǎng)光伏電較高的價格，把行業(yè)和企業(yè)培養(yǎng)起來，然后年度漸進調(diào)低光伏的收購電價，以推動光伏電的低廉化普及。這種做法受益人主要為投資者和業(yè)主，綠色電價較高，受惠面小。而在美國的光伏投資直接補助、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和REC等一系列支持政策下所孕育的光伏租賃和PPA模式，受益人主要為投資者、業(yè)主和普通消費者。綠色電價低，受眾面廣闊，故民眾參與度高，分布式光伏發(fā)電發(fā)展得更好。
A、光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA發(fā)展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超過90％的新客戶選擇了光伏租賃或PPA，而不是選擇用現(xiàn)金購買太陽能系統(tǒng)。
B、發(fā)展光伏租賃業(yè)務(wù)有個必要條件，就是必須擁有能迅速評估出屋頂項目價值的軟件系統(tǒng)。有了此評估系統(tǒng)，消費者和SolarCity之間免去許多交易成本（消費者可以到網(wǎng)站上填寫資料，評估系統(tǒng)馬上給出評估結(jié)果）。SolarCity和Sunrun等都很重視這類軟件，SolarCity的CEO和幾個高層就是做軟件出身的。
C、光伏租賃業(yè)務(wù)的租賃費和PPA的電價都是固定的，石化能源電力價格上升，合約價值上升，反之，SolarCity遭受損失。所以得密切關(guān)注美國廉價天然氣對其業(yè)務(wù)的影響。
D、SolarCity的光伏租賃合同和PPA都是第三方協(xié)議，合約一般簽約15~20年，光伏系統(tǒng)預期壽命30年，折舊年限30年，開辦費攤銷年限10~20年。折舊有點激進，但無可厚非，都選最可靠的產(chǎn)品，沒準真能用上30年。
E、美國商業(yè)電價要比居民電價低，由于商業(yè)光伏系統(tǒng)建設(shè)成本（2~3美元/瓦）比居民項目（3~5美元/瓦）低，故綜合起來商業(yè)項目的吸引力更強一點。所以SolarCity的商業(yè)項目多一些（也與Elon Musk強大的聲望有關(guān)）。佐證：2011年美國光伏項目99%都并網(wǎng)，48%為商業(yè)項目。
F、光伏租賃收入和PPA收入確認為經(jīng)營租賃收入，此收入受日照影響，有季節(jié)波動，分析季度利潤時不要忘了此影響，且還要注意重大突發(fā)自然災害的影響。
G、第3業(yè)務(wù)（能效提升）的潛力已經(jīng)露出苗頭。2011年新增居民客戶中，有21%購買了SolarCity額外的產(chǎn)品和服務(wù)。
四、SolarCity的融資
在SolarCity的第1項業(yè)務(wù)中，SolarCity可以通過先期的資金進行滾動式開發(fā)，但這樣發(fā)展會很慢，要擴大發(fā)展，必須不斷補充資金；第2項業(yè)務(wù)則需要沉淀大量的資金。觀察SolarCity的現(xiàn)金流量表就可以知道，在SolarCity的這盤生意中，要點就是要源源不斷地融資，來搶建光伏系統(tǒng)和搶占市場份額，以培養(yǎng)出能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，并期待一個價值反轉(zhuǎn)。需要警惕的最大風險就是負債不要太多，以免資金鏈斷裂（估計資產(chǎn)池在2012年帶來的現(xiàn)金流在5000萬美元左右，還很?。?。
當業(yè)內(nèi)全部公司都不能產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量時，Elon Musk軍政商界通吃，其強大的融資能力是SolarCity一個強大的競爭力。
看表1。SolarCity的債務(wù)融資很少，這是個好的現(xiàn)象?？哨H回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股每年都占比不少且最近有增加，說明投資者看好并加碼SolarCity。合資基金和轉(zhuǎn)租賃基金涉及的是財務(wù)投資者（其實還有一個出售返租基金，因融資租賃會計準則而沒有計入到這里來，但占比也?。?，要的是一個合理的回報，約6~8%；合資基金注重短期回報，2012年上半年SolarCity就回饋了9130萬美元給合資基金，這類基金比例已在下降；更受SolarCity歡迎的是轉(zhuǎn)租賃基金，因為它要求的是長期回報（SolarCity收的是補貼和加速折舊抵扣，轉(zhuǎn)租賃基金得到的是投資稅收減免和長期租賃費）。
表1 SolarCity的融資來源（單位：$百萬）
有趣的是各類基金正是被SolarCity資產(chǎn)池的穩(wěn)定現(xiàn)金流所吸引過來的，因為回報有保障，看得見。這些基金投資者包含了各界鼎鼎大名的科技公司和投行，如谷歌和摩根等。SolarCity的這種模式走向了正循環(huán)。
五、SolarCity的價值
公司的價值來源于持續(xù)的“ROIC>WACC”。通俗地說，SolarCity的價值在于：（自有資本+普通股投資）-（各類基金的回報+優(yōu)先股的回報+利息）>0。若沒有政府的各類補助，這個式子是不成立的。加上了政府的各類補助，SolarCity勉強溫飽，時餓時不餓。若不依靠政府補貼達到小康大康水平，SolarCity還需時日。
凱澤爾分析公司總裁Richard Keiser做過一個模型，在沒有補貼情況下，在美國日照輻射為1800kWh/m2的地區(qū)，分布式太陽能陣列的安裝成本為每瓦2美元的話，使用LCOE公式可以算得相應的太陽能光伏電力成本約為每度0.15美元。
有興趣者可以根據(jù)圖2和圖3對上述模型進行套算。
圖2 美國2010年居民電價
圖3 美國日照輻射圖
SolarCity主要業(yè)務(wù)在加州和新澤西，從圖2圖3和Keiser的模型大概可以知道目前這些業(yè)務(wù)是怎么個情況了。去年Richard Keiser還發(fā)表了一份關(guān)于美國太陽能市場的詳細分析報告，報告認為，隨著商用和民用設(shè)備的平均安裝成本接近每瓦3美元（按：目前估計在4美元左右），美國太陽能需求將有可能在2013/14年出現(xiàn)拐點。至于未來SolarCity的發(fā)展情況，可以參考Keiser的這個觀點和另外一點：SolarCity是其利基市場的領(lǐng)頭羊。
六、SolarCity的估值
個人覺得SolarCity的發(fā)行價定在18~24美元/股是個比較好的選擇。
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