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“當(dāng)時是比亞迪最困難的時候，我們有一次在世紀(jì)公園散步，楊總給我們用狂野兩個字展望了比亞迪未來的市值，我們當(dāng)時都覺得匪夷所思的一件事情，但是那個市值目標(biāo)在去年差點(diǎn)實(shí)現(xiàn)。”
“現(xiàn)在新能源行業(yè)的趨勢已經(jīng)非常清晰了。新能源行業(yè)發(fā)展可能是后面世界發(fā)展的主基調(diào)，甚至可以說是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個重要引擎。它可能會深刻地影響整個世界形勢，國家實(shí)力對比，甚至地緣政治……
所以我這里還想特別提一下，隆基在引領(lǐng)新能源革命方面，確實(shí)是起到一個領(lǐng)頭的、主導(dǎo)的作用。
我一直說隆基這個公司是個改變世界的公司，所以這里我特別想對隆基這么優(yōu)秀的公司，還有李總等管理層表達(dá)致敬。”
“大家都看到了，汽車這么大的一個市場，它的蛋糕要重新開始劃分了，要建立一個新的秩序了。
但是未來蛋糕重新劃分以后，怎么分？誰能分到？誰能占到一個什么位置？分到怎么樣一個份額？很多都還是未知數(shù)。”
“不是說技術(shù)最領(lǐng)先的，最后就一定是贏家，也不是說誰最努力、誰投入最大，甚至說也不是說誰有了先發(fā)優(yōu)勢，就一定是贏家。一切都是充滿變化的。”
“到現(xiàn)在你要我說（新能源）這個行業(yè)是什么樣子的，我的感覺就是一鍋粥，格局、技術(shù)、路線現(xiàn)在是處在很混亂的一個階段，是一鍋大雜燴的粥。
因?yàn)檫@個行業(yè)的前景，10年、20年以后，這個行業(yè)的運(yùn)行模式都有可能會發(fā)生翻天覆地的變化；
比如自動駕駛真的普及以后，是不是每個家庭擁有一個車？還是會有一個社會的公眾機(jī)構(gòu)提供一個大的車輛來用？20年以后，全球還經(jīng)銷8000萬輛車嗎？也可能3000萬輛車就能滿足需要了。”
“不用很靜態(tài)地去看一個商業(yè)模式好或者壞，或者說它的資產(chǎn)很重，所以它看上去并沒有那么好；某些公司看上去比較輕，在某一階段的ROE看上去非常的高，就叫非常好的商業(yè)模式。
區(qū)分好壞的背后，叫做它能夠保持超過社會平均回報的優(yōu)勢，或者說能夠更好地保持相對優(yōu)勢能力的商業(yè)模式，（這才是）是比較好的商業(yè)模式。”
“我經(jīng)常聽到有些投資人說這個企業(yè)未來5年、10年高增長沒有任何問題等等，千萬不要高估自己的能力。
因?yàn)樵谌祟惖臍v史上，預(yù)測成功率并不是那么高，有很多預(yù)測，尤其是預(yù)測較為遠(yuǎn)一些的未來時，都錯得離譜，甚至可笑。
投資中千萬不要太高估自己的預(yù)測能力，還是要稍微保守一些預(yù)測。”
以上，是寧泉資產(chǎn)執(zhí)行董事楊東，興證全球基金副總經(jīng)理、研究部總監(jiān)董承非、興證全球基金經(jīng)理喬遷，日前在“2021年度巴菲特股東大會中國投資人峰會”上，分享的最新精彩觀點(diǎn)。
楊東和董承非就對于未來預(yù)測這一話題，分享了自己看法，重點(diǎn)談到了對于當(dāng)下新能源車、光伏行業(yè)的判斷。
從長遠(yuǎn)角度，他們都非常看好新能源這一行業(yè)，認(rèn)為這可能是一個改變世界的行業(yè)，但他們也強(qiáng)調(diào)，當(dāng)下這個行業(yè)格局在不斷變化，市場非?；靵y，蛋糕在重新分配，未來究竟誰是贏家，現(xiàn)在還很難看清楚。
喬遷主要分享了自己的投資方法、如何對公司定價，以及對好的商業(yè)模式的判斷。
聰明投資者整理了圓桌對話精彩內(nèi)容，分享給大家。
投資肯定要預(yù)測未來
但要在了解行業(yè)規(guī)律、商業(yè)模式的基礎(chǔ)上預(yù)測
千萬不要高估自己的預(yù)測能力
問：投資是關(guān)于未來的，就需要對于未來做出預(yù)判。在你的投資方法里面，如何對未來做出一個比較好的預(yù)判？
楊東：投資肯定是要預(yù)測未來的，尤其是成長股投資；
理論上說，你給的估值越高，你對未來增長的平均幅度、持續(xù)時間就要有更高的要求。
如果獨(dú)具慧眼地預(yù)測到了某些大的趨勢，你可能會有非常豐厚的回報。
但是如何預(yù)測這個事情，說起來可能內(nèi)容就很多了。
總的來講，
首先，很多東西是從歷史中學(xué)習(xí)的，了解歷史，你才能對未來有所預(yù)測。
第二，很多時候我們要把一些行業(yè)的規(guī)律、商業(yè)模式、還有企業(yè)的一些基本競爭規(guī)律（了解清楚），在這基礎(chǔ)上才有預(yù)測。
還有一些社會發(fā)展的大趨勢，很多時候，在大趨勢基礎(chǔ)上我們也強(qiáng)調(diào)大膽假設(shè)、小心求證。
當(dāng)然，我這里反而想說一下，市場是充滿不確定的，我們還是要經(jīng)常對市場保持敬畏，不要隨便做出一個預(yù)測，市場是很難預(yù)測的。
在投資中，我們還是要保守一些，因?yàn)槲医?jīng)常聽到有些投資人說這個企業(yè)未來5年、10年高增長沒有任何問題等等，千萬不要高估自己的能力。
因?yàn)樵谌祟惖臍v史上，預(yù)測成功率并不是那么高，有很多預(yù)測，尤其是預(yù)測較為遠(yuǎn)一些的未來時，都錯得離譜，甚至可笑。
投資中千萬不要太高估自己的預(yù)測能力，還是要稍微保守一些預(yù)測。
因?yàn)橛袝r候，就算是企業(yè)的一線經(jīng)營者，明年也未必看得清楚，還不要說5年、10年。
因?yàn)槭澜缱兓罅?，所以這里再引用一下巴菲特關(guān)于投資的（話），我們在投資中一定要留好安全邊際，這點(diǎn)很重要。
好的投資人應(yīng)該不斷反思
早年更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在的狀態(tài)
現(xiàn)在看企業(yè)未來更多一些
問：我發(fā)現(xiàn)你特別愛反思，這種反思是因?yàn)槟阕约盒愿竦脑?，還是一種工作方法？
董承非：從業(yè)這么多年，錯誤肯定是犯了不少，這個是不容回避的。
一方面，自己性格可能有這方面的特質(zhì)，
另一方面，（反思）也是在這個行業(yè)能夠生存下來的一個必要。
剛才楊總也說，我們這個行業(yè)是面向未來的，無論怎么樣，你都要對未來進(jìn)行預(yù)測。
但未來是不確定的，所以我們確實(shí)需要從歷史上犯的錯誤里面，汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，用來指導(dǎo)、修正我們對未來的預(yù)測，在應(yīng)對未來的變化過程中，把勝率提高。
一個好的投資人應(yīng)該不停反思，通過反思才能進(jìn)步，才能更加適應(yīng)未來的市場。
問：從你的角度，判斷一個企業(yè)是否可以值得投資，一般來說會重點(diǎn)關(guān)注哪些角度？
董承非：早些年，我更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在的狀態(tài)，靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)會多一些。
但這幾年，看企業(yè)未來會更多一些。牽涉到未來的時候，企業(yè)管理層比重確確實(shí)實(shí)越來越高。
當(dāng)然，看人是一個很強(qiáng)壁壘的東西，所以我還在學(xué)習(xí)的過程中。
其他的幾塊大家也都談的比較多，商業(yè)模式、競爭格局……這些都是決定投資企業(yè)的時候，重點(diǎn)考慮的一些方面。
先守住長期的底線
再去想要獲取更多的超額
在我的投資方法論中，非常強(qiáng)調(diào)定價
問：你這么年輕，但是投資風(fēng)格非常老辣，這背后，有什么獨(dú)特的方法論嗎？
喬遷：首先，投資方法更關(guān)乎的不是對錯問題，而是選擇問題。
選擇這個問題背后包含了很多，你成長過程中的文化的背景是什么樣的？你所工作的公司的氛圍是怎么樣的？你堅(jiān)持的價值觀和你的性格本質(zhì)是怎么樣的？
綜合了這么多的因素在一起，最后選擇了一個長期可信賴和執(zhí)行的一個方法論，這更關(guān)乎于一種選擇的問題。
你提到投資方法論是怎么形成的？
我自己感受是，我一畢業(yè)很幸運(yùn)，加入了興全基金，在一個長期主義的指導(dǎo)思想下，慢慢形成了初步想要嘗試的風(fēng)格。
在這個基礎(chǔ)之上，可能我自己個人的性格，或者我對某些事物價值觀的理解，在這中間有一定的匹配度。
或者說在很多前輩的指導(dǎo)下，讓我對一些事物有了更強(qiáng)烈的信念，最后選擇了一個投資方法論。
從現(xiàn)在來看，我自己的投資方法論是，我相信做基金是一件非常長期的事情，我相信我的基金投資目標(biāo)是要在一個比較長期的維度里面，獲取一個比較合理的超額收益。
這是我的投資方法論所服務(wù)的最大目標(biāo)和我相信的未來。
在這個基礎(chǔ)之上，包括前面楊東總正好也提到安全邊際這個事情，這件事情在我們公司的文化里，受到的影響是特別深的；
在長期主義的思想下面，很大的一部分叫做控制風(fēng)險，這個意識是非常強(qiáng)烈的。
所以我自己的方法論也比較強(qiáng)調(diào)先守后攻，先守住長期的底線，再去想要獲取更多的超額，
這也是興全的文化里面對我影響非常深的一部分，構(gòu)成了我的方法論中很重要的底線思維方式。
這是一個大的投資方法。
具體到日常的方法論上來講，我是自下而上選股，我希望選擇到一些優(yōu)秀的個股，去分享這些企業(yè)的成長。
從一個股東的角度說，通過企業(yè)的成長分享到它背后的一些回報，拉到長期維度里面，這肯定是投資最后想要獲得的底線回報。
這也是守住底線的方式，我跟好的企業(yè)一起成長，最差的結(jié)果是我用時間去換空間。
看得越長的問題，大的方向反而更容易判斷清楚，如果大的方向，這個事情是可以信賴的，可以跟蹤反饋它的路徑，去動態(tài)調(diào)整。
另外，長期問題上面，比較相信邏輯推演和人性在底層、長期維度中間所發(fā)揮的作用。
在長期維度里面，邏輯的推演是有一定可信賴度的，我們自下而上的選股，選擇這批公司跟它長期成長。
第二個維度，在我的投資方法論里面，也非常強(qiáng)調(diào)定價這件事情。
好的公司在合理的價格上去參與和持有。
在一個相對波動比較大的市場里面，以一個不是特別合理的價格去持有一個好的資產(chǎn)，通過拉長足夠長的時間周期，最后也能獲得一定的回報。
但是從我個人的角度來講，我可能希望在中間做一定的平衡。
在定價方面，我希望在一批的好公司中間，去選取一些定價更為合理的公司去持有。
第三，在風(fēng)控和投資收益這方面，我們非常強(qiáng)調(diào)先往下看風(fēng)險，長期的風(fēng)險先守住，再去往上看空間。
這個優(yōu)先級在我的投資方法論中間是比較明確的，
叫做風(fēng)險和收益大多數(shù)時候是互相匹配的，但是收益和風(fēng)險之間，我更加強(qiáng)調(diào)確定性的因素，再去強(qiáng)調(diào)一些超額的部分。
定價有科學(xué)和藝術(shù)兩部分
問：剛才你談到了定價，我記得你曾經(jīng)說過，要想獲得長期超越市場的超額收益，就必須要有比市場更加牛的定價能力，這種定價能力怎么才能修煉出來？
喬遷：定價確實(shí)是一個非常難的問題，之所以難，是它有科學(xué)的一部分在、有理論的基礎(chǔ)在那，同時中間融合了非常多藝術(shù)的部分在里面。
首先，我心中會有一個我認(rèn)可的，它在長周期里面客觀的價值區(qū)間。
這一部分需要判斷企業(yè)的發(fā)展路徑是怎么樣的，對每一個行業(yè)、每一個公司持續(xù)長期積累，對它的產(chǎn)業(yè)演變有一定的認(rèn)識，這是對基本面的一些看法。
第二部分的定價，需要有一定的財(cái)務(wù)的知識，用一個理論公式，去得出它遠(yuǎn)期價值區(qū)間。
這一部分看似是一個簡單的公式，但是背后融合了非常多的參數(shù)和假設(shè)，而且你要在不停的日常跟蹤中，去動態(tài)調(diào)整這些參數(shù)和假設(shè)。
這些因素怎么去應(yīng)對，也需要一定的經(jīng)驗(yàn)積累，以及一定的科學(xué)知識理論。
這兩個融合起來，是一個比較客觀的、我所相信的，它在長周期里面的大概價值區(qū)間，這是比較偏科學(xué)的部分。
定價更難的一部分，還是它中間的藝術(shù)部分，
它不簡單是一個公式，我們在判斷每個參數(shù)的背后假設(shè)下，融合了每個人對于事物的看法，它的價值觀是怎么樣的。
你在每一個節(jié)點(diǎn)上對一個事情做了判斷，背后有性格、價值觀以及你對于事物的認(rèn)知在里面。
另一方面，藝術(shù)性在于，我們有了客觀的、認(rèn)可的價值以后，還有一部分的主觀因素；
叫做市場會怎么想這個問題，很多股價的波動來自于市場怎么想。
我們相信長期價值會向合理的價值、科學(xué)的中樞去收斂，在這個過程中間，經(jīng)常是有偏離的，這時候我們也會適度考慮市場怎么想這個問題。
我們會結(jié)合不同的市場、一個公司發(fā)展的階段，以及我們對市場的理解，或者一些更偏人性方面的東西，做一個綜合的判斷。
所以定價確實(shí)需要融合非常多的因素，有主觀的，有客觀的，你怎么在這個中間平衡好自己的尺度，
以及在一個變化的市場里面，什么東西是你要堅(jiān)持不變的，形成你賴以依靠的一個定價，圍繞著中樞去做一定的動作和擺動，這是對于定價理解比較困難的部分。
新能源行業(yè)還處于不斷變化中
汽車市場要重新開始劃分了
但是怎么劃分還是一個未知數(shù)
問：在市場還沒有關(guān)注光伏、新能源汽車的時候，你就已經(jīng)開始研究和布局了，現(xiàn)在這已經(jīng)成為一個資本風(fēng)口。站在當(dāng)下，你在布局新興產(chǎn)業(yè)的時候，重點(diǎn)會考慮哪些因素？
楊東：作為投資人，我們的好奇心還是挺不錯的。
所有的新興行業(yè)幾乎都有關(guān)注，包括每個新興行業(yè)的一些前沿公司，我們也都有交代研究員不斷跟蹤。
畢竟新興行業(yè)，它可能帶來高增長和很多機(jī)會。
但是這里面，我們關(guān)注最多的還是新能源行業(yè)，我們至少10年前都開始關(guān)注了，
像光伏，無錫尚德、賽維、晶澳太陽能，2004年、2005年斷斷續(xù)續(xù)在美國上市，我們當(dāng)時就開始關(guān)注。
電動車，我們跟比亞迪的淵源也非常久了。
現(xiàn)在新能源行業(yè)的趨勢已經(jīng)非常清晰了。
新能源行業(yè)發(fā)展可能是后面世界發(fā)展的主基調(diào)，甚至可以說是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個重要引擎。
它可能會深刻地影響整個世界形勢，國家實(shí)力對比，甚至地緣政治。
所以我這里還想特別提一下，隆基股份在引領(lǐng)新能源革命方面，確實(shí)是起到一個領(lǐng)頭的、主導(dǎo)的作用。
我一直說隆基這個公司是個改變世界的公司，所以這里我特別想對隆基這么優(yōu)秀的公司，還有李總等管理層表達(dá)致敬。
新能源行業(yè)是我們長期一直關(guān)注的，但是整個行業(yè)的發(fā)展還處于不斷變化中。
像光伏，硅料環(huán)節(jié)現(xiàn)在有顆粒硅出來了；
硅片環(huán)節(jié)，210跟182兩個陣營現(xiàn)在好像還競爭得很厲害；
電池片，明年TOPCon、異質(zhì)結(jié)可能都有大量的量產(chǎn)出來，所以世界是一直在變的。
說到電動車這一塊，電池吧，前兩年比亞迪本來已經(jīng)準(zhǔn)備乘用車全部改用三元了，磷酸鐵鋰產(chǎn)能都有點(diǎn)過剩了。
但是去年它又搞出了刀片電池，現(xiàn)在乘用車又準(zhǔn)備全部用磷酸鐵鋰刀片電池了。所以真的變化很快。
包括電動車，現(xiàn)在是德系三強(qiáng)，兩年前他們就已經(jīng)決定全力追趕，全力轉(zhuǎn)型。
傳統(tǒng)的這些豪車，現(xiàn)在我們絕對不能說他們是不堪一擊的，應(yīng)該還是有很強(qiáng)實(shí)力的。
除了造車新勢力，還有暫時領(lǐng)先的，像特斯拉、比亞迪，小米也要來造車了，華為、蘋果這種重量級的，他們都要到汽車市場。
為什么它們都要來了？
因?yàn)榇蠹叶伎吹搅耍囘@么大的一個市場，它的蛋糕要重新開始劃分了，要建立一個新的秩序了。
但是未來蛋糕重新劃分以后，怎么分？誰能分到？誰能占到一個什么位置？分到怎么樣一個份額？很多都還是未知數(shù)。
技術(shù)路線的這種競爭，包括企業(yè)這種競爭，它們就跟達(dá)爾文進(jìn)化論說的物種之間的競爭是一樣的，物競天擇，適者生存。
不是說技術(shù)最領(lǐng)先的，最后就一定是贏家，也不是說誰最努力、誰投入最大，甚至說也不是說誰有了先發(fā)優(yōu)勢，就一定是贏家。
一切都是充滿變化的，所以還是回到剛才那句話，有的時候看清一個行業(yè)的趨勢跟投資之間，它還不是一回事，還要考慮很多別的因素。
巴菲特的安全邊際思想，就是深刻地告訴我們，人都是會犯錯誤的，一定要考慮到你犯錯誤的可能和概率，所以一定要留好安全邊際。
世界上絕對沒有神仙，大家都是凡人，所以投資中一定要留好安全邊際。
在比亞迪最困難的時候
看到了未來高企的市值
電動車現(xiàn)在格局是一鍋粥
問：從產(chǎn)業(yè)的角度來具體談一下，你對于新能源行業(yè)這個領(lǐng)域是怎么看的？未來的發(fā)展應(yīng)該是什么樣的情況？
董承非：楊東總當(dāng)時確實(shí)是帶著我們?nèi)ソ佑|新能源行業(yè)，了解電動車行業(yè)。
我記得還很清楚，當(dāng)時是比亞迪最困難的時候，我們有一次在世紀(jì)公園散步，楊總給我們用狂野兩個字展望了比亞迪未來的市值，我們當(dāng)時都覺得匪夷所思的一件事情，但是那個市值目標(biāo)在去年差點(diǎn)實(shí)現(xiàn)。
確實(shí)因?yàn)槭軛羁偟挠绊?，我們新能源買得很早，當(dāng)時新能源的車牌還是傳統(tǒng)的車牌，還沒有專用車牌，我們就買了。
這么多用下來，自己也一直作為用戶在試、在感悟這個市場、這個行業(yè)。
到現(xiàn)在你要我說這個行業(yè)是什么樣子的，我的感覺就是一鍋粥，格局、技術(shù)、路線現(xiàn)在是處在很混亂的一個階段，是一鍋大雜燴的粥。
因?yàn)檫@個行業(yè)的前景，10年、20年以后，這個行業(yè)的運(yùn)行模式都有可能會發(fā)生翻天覆地的變化；
比如自動駕駛真的普及以后，是不是每個家庭擁有一個車？還是會有一個社會的公眾機(jī)構(gòu)提供一個大的車輛來用？20年以后，全球還經(jīng)銷8000萬輛車嗎？也可能3000萬輛車就能滿足需要了。
第二，這個行業(yè)的電動化、智能化趨勢是非常明顯的，是一個市場格局重新劃分的年代。
做手機(jī)的也說，汽車就是手機(jī)裝四個輪子，所有的IT大廠都已經(jīng)下場了，所以格局上面也是一鍋粥。
技術(shù)上面，按照現(xiàn)在，無論是鐵鋰還是三元的路線，電動化如果要真正大到一個普及，這條路線有可能還要再顛覆一次。
但是你說什么時候、什么路徑來顛覆？我真不知道。
還是回到那句話，對投資來講，現(xiàn)在展望未來是非?；靵y的一個階段，這是我對新能源汽車的感覺。
好的商業(yè)模式是能保持超過社會平均回報
不是靜態(tài)看資產(chǎn)輕重、ROE高低
問：什么模式是一個好的商業(yè)模式？
喬遷：我們過去看到過非常多的商業(yè)模式，可能就是曇花一現(xiàn)的，它沒有一個持久的存在。
在我看來，要定義一個商業(yè)模式是好的，首先它一定是能夠長久存在的，并且能夠獲得一定的超額社會平均回報。
這樣的商業(yè)模式才能稱之為長期的、動態(tài)的、好的商業(yè)模式。他一定是創(chuàng)造社會價值的，才有長期存在的意義。
這是商業(yè)模式成立的基礎(chǔ)。
第二個部分，不用很靜態(tài)地去看一個商業(yè)模式好或者壞，或者說它的資產(chǎn)很重，所以它看上去并沒有那么好；
某些公司看上去比較輕，在某一階段的ROE看上去非常的高，所以就叫非常好的商業(yè)模式。
區(qū)分好壞的背后，叫做它能夠保持超過社會平均回報的優(yōu)勢，或者說能夠更好地保持相對優(yōu)勢能力的商業(yè)模式，（這才是）是比較好的商業(yè)模式。
沒有絕對的特別好，或者特別壞，因?yàn)樗虚g摻雜的因素是非常的多的。
一個公司要持續(xù)保持相對同行的優(yōu)勢、成立一個好的商業(yè)模式，背后一定需要一個非常好的管理團(tuán)隊(duì)去支撐。
企業(yè)發(fā)展是一個動態(tài)的過程，中間一定會應(yīng)對很多的變化。
它在每一個時點(diǎn)上怎么應(yīng)對變化，能夠保持它相對于同行的競爭優(yōu)勢，讓它的好的商業(yè)模式保持下去，背后很重要的支撐力量來自于團(tuán)隊(duì)和人。
這一部分可能也是過去這么長時間以來，我們自己的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不用在一開始定性一個商業(yè)模式是好或者壞的。
去觀察它相對于社會保持相對優(yōu)勢的能力到底有多大，是不是一個值得持續(xù)觀察的好公司。
“現(xiàn)在新能源行業(yè)的趨勢已經(jīng)非常清晰了。新能源行業(yè)發(fā)展可能是后面世界發(fā)展的主基調(diào)，甚至可以說是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個重要引擎。它可能會深刻地影響整個世界形勢，國家實(shí)力對比，甚至地緣政治……
所以我這里還想特別提一下，隆基在引領(lǐng)新能源革命方面，確實(shí)是起到一個領(lǐng)頭的、主導(dǎo)的作用。
我一直說隆基這個公司是個改變世界的公司，所以這里我特別想對隆基這么優(yōu)秀的公司，還有李總等管理層表達(dá)致敬。”
“大家都看到了，汽車這么大的一個市場，它的蛋糕要重新開始劃分了，要建立一個新的秩序了。
但是未來蛋糕重新劃分以后，怎么分？誰能分到？誰能占到一個什么位置？分到怎么樣一個份額？很多都還是未知數(shù)。”
“不是說技術(shù)最領(lǐng)先的，最后就一定是贏家，也不是說誰最努力、誰投入最大，甚至說也不是說誰有了先發(fā)優(yōu)勢，就一定是贏家。一切都是充滿變化的。”
“到現(xiàn)在你要我說（新能源）這個行業(yè)是什么樣子的，我的感覺就是一鍋粥，格局、技術(shù)、路線現(xiàn)在是處在很混亂的一個階段，是一鍋大雜燴的粥。
因?yàn)檫@個行業(yè)的前景，10年、20年以后，這個行業(yè)的運(yùn)行模式都有可能會發(fā)生翻天覆地的變化；
比如自動駕駛真的普及以后，是不是每個家庭擁有一個車？還是會有一個社會的公眾機(jī)構(gòu)提供一個大的車輛來用？20年以后，全球還經(jīng)銷8000萬輛車嗎？也可能3000萬輛車就能滿足需要了。”
“不用很靜態(tài)地去看一個商業(yè)模式好或者壞，或者說它的資產(chǎn)很重，所以它看上去并沒有那么好；某些公司看上去比較輕，在某一階段的ROE看上去非常的高，就叫非常好的商業(yè)模式。
區(qū)分好壞的背后，叫做它能夠保持超過社會平均回報的優(yōu)勢，或者說能夠更好地保持相對優(yōu)勢能力的商業(yè)模式，（這才是）是比較好的商業(yè)模式。”
“我經(jīng)常聽到有些投資人說這個企業(yè)未來5年、10年高增長沒有任何問題等等，千萬不要高估自己的能力。
因?yàn)樵谌祟惖臍v史上，預(yù)測成功率并不是那么高，有很多預(yù)測，尤其是預(yù)測較為遠(yuǎn)一些的未來時，都錯得離譜，甚至可笑。
投資中千萬不要太高估自己的預(yù)測能力，還是要稍微保守一些預(yù)測。”
以上，是寧泉資產(chǎn)執(zhí)行董事楊東，興證全球基金副總經(jīng)理、研究部總監(jiān)董承非、興證全球基金經(jīng)理喬遷，日前在“2021年度巴菲特股東大會中國投資人峰會”上，分享的最新精彩觀點(diǎn)。
楊東和董承非就對于未來預(yù)測這一話題，分享了自己看法，重點(diǎn)談到了對于當(dāng)下新能源車、光伏行業(yè)的判斷。
從長遠(yuǎn)角度，他們都非常看好新能源這一行業(yè)，認(rèn)為這可能是一個改變世界的行業(yè)，但他們也強(qiáng)調(diào)，當(dāng)下這個行業(yè)格局在不斷變化，市場非?；靵y，蛋糕在重新分配，未來究竟誰是贏家，現(xiàn)在還很難看清楚。
喬遷主要分享了自己的投資方法、如何對公司定價，以及對好的商業(yè)模式的判斷。
聰明投資者整理了圓桌對話精彩內(nèi)容，分享給大家。
投資肯定要預(yù)測未來
但要在了解行業(yè)規(guī)律、商業(yè)模式的基礎(chǔ)上預(yù)測
千萬不要高估自己的預(yù)測能力
問：投資是關(guān)于未來的，就需要對于未來做出預(yù)判。在你的投資方法里面，如何對未來做出一個比較好的預(yù)判？
楊東：投資肯定是要預(yù)測未來的，尤其是成長股投資；
理論上說，你給的估值越高，你對未來增長的平均幅度、持續(xù)時間就要有更高的要求。
如果獨(dú)具慧眼地預(yù)測到了某些大的趨勢，你可能會有非常豐厚的回報。
但是如何預(yù)測這個事情，說起來可能內(nèi)容就很多了。
總的來講，
首先，很多東西是從歷史中學(xué)習(xí)的，了解歷史，你才能對未來有所預(yù)測。
第二，很多時候我們要把一些行業(yè)的規(guī)律、商業(yè)模式、還有企業(yè)的一些基本競爭規(guī)律（了解清楚），在這基礎(chǔ)上才有預(yù)測。
還有一些社會發(fā)展的大趨勢，很多時候，在大趨勢基礎(chǔ)上我們也強(qiáng)調(diào)大膽假設(shè)、小心求證。
當(dāng)然，我這里反而想說一下，市場是充滿不確定的，我們還是要經(jīng)常對市場保持敬畏，不要隨便做出一個預(yù)測，市場是很難預(yù)測的。
在投資中，我們還是要保守一些，因?yàn)槲医?jīng)常聽到有些投資人說這個企業(yè)未來5年、10年高增長沒有任何問題等等，千萬不要高估自己的能力。
因?yàn)樵谌祟惖臍v史上，預(yù)測成功率并不是那么高，有很多預(yù)測，尤其是預(yù)測較為遠(yuǎn)一些的未來時，都錯得離譜，甚至可笑。
投資中千萬不要太高估自己的預(yù)測能力，還是要稍微保守一些預(yù)測。
因?yàn)橛袝r候，就算是企業(yè)的一線經(jīng)營者，明年也未必看得清楚，還不要說5年、10年。
因?yàn)槭澜缱兓罅?，所以這里再引用一下巴菲特關(guān)于投資的（話），我們在投資中一定要留好安全邊際，這點(diǎn)很重要。
好的投資人應(yīng)該不斷反思
早年更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在的狀態(tài)
現(xiàn)在看企業(yè)未來更多一些
問：我發(fā)現(xiàn)你特別愛反思，這種反思是因?yàn)槟阕约盒愿竦脑?，還是一種工作方法？
董承非：從業(yè)這么多年，錯誤肯定是犯了不少，這個是不容回避的。
一方面，自己性格可能有這方面的特質(zhì)，
另一方面，（反思）也是在這個行業(yè)能夠生存下來的一個必要。
剛才楊總也說，我們這個行業(yè)是面向未來的，無論怎么樣，你都要對未來進(jìn)行預(yù)測。
但未來是不確定的，所以我們確實(shí)需要從歷史上犯的錯誤里面，汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，用來指導(dǎo)、修正我們對未來的預(yù)測，在應(yīng)對未來的變化過程中，把勝率提高。
一個好的投資人應(yīng)該不停反思，通過反思才能進(jìn)步，才能更加適應(yīng)未來的市場。
問：從你的角度，判斷一個企業(yè)是否可以值得投資，一般來說會重點(diǎn)關(guān)注哪些角度？
董承非：早些年，我更關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在的狀態(tài)，靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)會多一些。
但這幾年，看企業(yè)未來會更多一些。牽涉到未來的時候，企業(yè)管理層比重確確實(shí)實(shí)越來越高。
當(dāng)然，看人是一個很強(qiáng)壁壘的東西，所以我還在學(xué)習(xí)的過程中。
其他的幾塊大家也都談的比較多，商業(yè)模式、競爭格局……這些都是決定投資企業(yè)的時候，重點(diǎn)考慮的一些方面。
先守住長期的底線
再去想要獲取更多的超額
在我的投資方法論中，非常強(qiáng)調(diào)定價
問：你這么年輕，但是投資風(fēng)格非常老辣，這背后，有什么獨(dú)特的方法論嗎？
喬遷：首先，投資方法更關(guān)乎的不是對錯問題，而是選擇問題。
選擇這個問題背后包含了很多，你成長過程中的文化的背景是什么樣的？你所工作的公司的氛圍是怎么樣的？你堅(jiān)持的價值觀和你的性格本質(zhì)是怎么樣的？
綜合了這么多的因素在一起，最后選擇了一個長期可信賴和執(zhí)行的一個方法論，這更關(guān)乎于一種選擇的問題。
你提到投資方法論是怎么形成的？
我自己感受是，我一畢業(yè)很幸運(yùn)，加入了興全基金，在一個長期主義的指導(dǎo)思想下，慢慢形成了初步想要嘗試的風(fēng)格。
在這個基礎(chǔ)之上，可能我自己個人的性格，或者我對某些事物價值觀的理解，在這中間有一定的匹配度。
或者說在很多前輩的指導(dǎo)下，讓我對一些事物有了更強(qiáng)烈的信念，最后選擇了一個投資方法論。
從現(xiàn)在來看，我自己的投資方法論是，我相信做基金是一件非常長期的事情，我相信我的基金投資目標(biāo)是要在一個比較長期的維度里面，獲取一個比較合理的超額收益。
這是我的投資方法論所服務(wù)的最大目標(biāo)和我相信的未來。
在這個基礎(chǔ)之上，包括前面楊東總正好也提到安全邊際這個事情，這件事情在我們公司的文化里，受到的影響是特別深的；
在長期主義的思想下面，很大的一部分叫做控制風(fēng)險，這個意識是非常強(qiáng)烈的。
所以我自己的方法論也比較強(qiáng)調(diào)先守后攻，先守住長期的底線，再去想要獲取更多的超額，
這也是興全的文化里面對我影響非常深的一部分，構(gòu)成了我的方法論中很重要的底線思維方式。
這是一個大的投資方法。
具體到日常的方法論上來講，我是自下而上選股，我希望選擇到一些優(yōu)秀的個股，去分享這些企業(yè)的成長。
從一個股東的角度說，通過企業(yè)的成長分享到它背后的一些回報，拉到長期維度里面，這肯定是投資最后想要獲得的底線回報。
這也是守住底線的方式，我跟好的企業(yè)一起成長，最差的結(jié)果是我用時間去換空間。
看得越長的問題，大的方向反而更容易判斷清楚，如果大的方向，這個事情是可以信賴的，可以跟蹤反饋它的路徑，去動態(tài)調(diào)整。
另外，長期問題上面，比較相信邏輯推演和人性在底層、長期維度中間所發(fā)揮的作用。
在長期維度里面，邏輯的推演是有一定可信賴度的，我們自下而上的選股，選擇這批公司跟它長期成長。
第二個維度，在我的投資方法論里面，也非常強(qiáng)調(diào)定價這件事情。
好的公司在合理的價格上去參與和持有。
在一個相對波動比較大的市場里面，以一個不是特別合理的價格去持有一個好的資產(chǎn)，通過拉長足夠長的時間周期，最后也能獲得一定的回報。
但是從我個人的角度來講，我可能希望在中間做一定的平衡。
在定價方面，我希望在一批的好公司中間，去選取一些定價更為合理的公司去持有。
第三，在風(fēng)控和投資收益這方面，我們非常強(qiáng)調(diào)先往下看風(fēng)險，長期的風(fēng)險先守住，再去往上看空間。
這個優(yōu)先級在我的投資方法論中間是比較明確的，
叫做風(fēng)險和收益大多數(shù)時候是互相匹配的，但是收益和風(fēng)險之間，我更加強(qiáng)調(diào)確定性的因素，再去強(qiáng)調(diào)一些超額的部分。
定價有科學(xué)和藝術(shù)兩部分
問：剛才你談到了定價，我記得你曾經(jīng)說過，要想獲得長期超越市場的超額收益，就必須要有比市場更加牛的定價能力，這種定價能力怎么才能修煉出來？
喬遷：定價確實(shí)是一個非常難的問題，之所以難，是它有科學(xué)的一部分在、有理論的基礎(chǔ)在那，同時中間融合了非常多藝術(shù)的部分在里面。
首先，我心中會有一個我認(rèn)可的，它在長周期里面客觀的價值區(qū)間。
這一部分需要判斷企業(yè)的發(fā)展路徑是怎么樣的，對每一個行業(yè)、每一個公司持續(xù)長期積累，對它的產(chǎn)業(yè)演變有一定的認(rèn)識，這是對基本面的一些看法。
第二部分的定價，需要有一定的財(cái)務(wù)的知識，用一個理論公式，去得出它遠(yuǎn)期價值區(qū)間。
這一部分看似是一個簡單的公式，但是背后融合了非常多的參數(shù)和假設(shè)，而且你要在不停的日常跟蹤中，去動態(tài)調(diào)整這些參數(shù)和假設(shè)。
這些因素怎么去應(yīng)對，也需要一定的經(jīng)驗(yàn)積累，以及一定的科學(xué)知識理論。
這兩個融合起來，是一個比較客觀的、我所相信的，它在長周期里面的大概價值區(qū)間，這是比較偏科學(xué)的部分。
定價更難的一部分，還是它中間的藝術(shù)部分，
它不簡單是一個公式，我們在判斷每個參數(shù)的背后假設(shè)下，融合了每個人對于事物的看法，它的價值觀是怎么樣的。
你在每一個節(jié)點(diǎn)上對一個事情做了判斷，背后有性格、價值觀以及你對于事物的認(rèn)知在里面。
另一方面，藝術(shù)性在于，我們有了客觀的、認(rèn)可的價值以后，還有一部分的主觀因素；
叫做市場會怎么想這個問題，很多股價的波動來自于市場怎么想。
我們相信長期價值會向合理的價值、科學(xué)的中樞去收斂，在這個過程中間，經(jīng)常是有偏離的，這時候我們也會適度考慮市場怎么想這個問題。
我們會結(jié)合不同的市場、一個公司發(fā)展的階段，以及我們對市場的理解，或者一些更偏人性方面的東西，做一個綜合的判斷。
所以定價確實(shí)需要融合非常多的因素，有主觀的，有客觀的，你怎么在這個中間平衡好自己的尺度，
以及在一個變化的市場里面，什么東西是你要堅(jiān)持不變的，形成你賴以依靠的一個定價，圍繞著中樞去做一定的動作和擺動，這是對于定價理解比較困難的部分。
新能源行業(yè)還處于不斷變化中
汽車市場要重新開始劃分了
但是怎么劃分還是一個未知數(shù)
問：在市場還沒有關(guān)注光伏、新能源汽車的時候，你就已經(jīng)開始研究和布局了，現(xiàn)在這已經(jīng)成為一個資本風(fēng)口。站在當(dāng)下，你在布局新興產(chǎn)業(yè)的時候，重點(diǎn)會考慮哪些因素？
楊東：作為投資人，我們的好奇心還是挺不錯的。
所有的新興行業(yè)幾乎都有關(guān)注，包括每個新興行業(yè)的一些前沿公司，我們也都有交代研究員不斷跟蹤。
畢竟新興行業(yè)，它可能帶來高增長和很多機(jī)會。
但是這里面，我們關(guān)注最多的還是新能源行業(yè)，我們至少10年前都開始關(guān)注了，
像光伏，無錫尚德、賽維、晶澳太陽能，2004年、2005年斷斷續(xù)續(xù)在美國上市，我們當(dāng)時就開始關(guān)注。
電動車，我們跟比亞迪的淵源也非常久了。
現(xiàn)在新能源行業(yè)的趨勢已經(jīng)非常清晰了。
新能源行業(yè)發(fā)展可能是后面世界發(fā)展的主基調(diào)，甚至可以說是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個重要引擎。
它可能會深刻地影響整個世界形勢，國家實(shí)力對比，甚至地緣政治。
所以我這里還想特別提一下，隆基股份在引領(lǐng)新能源革命方面，確實(shí)是起到一個領(lǐng)頭的、主導(dǎo)的作用。
我一直說隆基這個公司是個改變世界的公司，所以這里我特別想對隆基這么優(yōu)秀的公司，還有李總等管理層表達(dá)致敬。
新能源行業(yè)是我們長期一直關(guān)注的，但是整個行業(yè)的發(fā)展還處于不斷變化中。
像光伏，硅料環(huán)節(jié)現(xiàn)在有顆粒硅出來了；
硅片環(huán)節(jié)，210跟182兩個陣營現(xiàn)在好像還競爭得很厲害；
電池片，明年TOPCon、異質(zhì)結(jié)可能都有大量的量產(chǎn)出來，所以世界是一直在變的。
說到電動車這一塊，電池吧，前兩年比亞迪本來已經(jīng)準(zhǔn)備乘用車全部改用三元了，磷酸鐵鋰產(chǎn)能都有點(diǎn)過剩了。
但是去年它又搞出了刀片電池，現(xiàn)在乘用車又準(zhǔn)備全部用磷酸鐵鋰刀片電池了。所以真的變化很快。
包括電動車，現(xiàn)在是德系三強(qiáng)，兩年前他們就已經(jīng)決定全力追趕，全力轉(zhuǎn)型。
傳統(tǒng)的這些豪車，現(xiàn)在我們絕對不能說他們是不堪一擊的，應(yīng)該還是有很強(qiáng)實(shí)力的。
除了造車新勢力，還有暫時領(lǐng)先的，像特斯拉、比亞迪，小米也要來造車了，華為、蘋果這種重量級的，他們都要到汽車市場。
為什么它們都要來了？
因?yàn)榇蠹叶伎吹搅耍囘@么大的一個市場，它的蛋糕要重新開始劃分了，要建立一個新的秩序了。
但是未來蛋糕重新劃分以后，怎么分？誰能分到？誰能占到一個什么位置？分到怎么樣一個份額？很多都還是未知數(shù)。
技術(shù)路線的這種競爭，包括企業(yè)這種競爭，它們就跟達(dá)爾文進(jìn)化論說的物種之間的競爭是一樣的，物競天擇，適者生存。
不是說技術(shù)最領(lǐng)先的，最后就一定是贏家，也不是說誰最努力、誰投入最大，甚至說也不是說誰有了先發(fā)優(yōu)勢，就一定是贏家。
一切都是充滿變化的，所以還是回到剛才那句話，有的時候看清一個行業(yè)的趨勢跟投資之間，它還不是一回事，還要考慮很多別的因素。
巴菲特的安全邊際思想，就是深刻地告訴我們，人都是會犯錯誤的，一定要考慮到你犯錯誤的可能和概率，所以一定要留好安全邊際。
世界上絕對沒有神仙，大家都是凡人，所以投資中一定要留好安全邊際。
在比亞迪最困難的時候
看到了未來高企的市值
電動車現(xiàn)在格局是一鍋粥
問：從產(chǎn)業(yè)的角度來具體談一下，你對于新能源行業(yè)這個領(lǐng)域是怎么看的？未來的發(fā)展應(yīng)該是什么樣的情況？
董承非：楊東總當(dāng)時確實(shí)是帶著我們?nèi)ソ佑|新能源行業(yè)，了解電動車行業(yè)。
我記得還很清楚，當(dāng)時是比亞迪最困難的時候，我們有一次在世紀(jì)公園散步，楊總給我們用狂野兩個字展望了比亞迪未來的市值，我們當(dāng)時都覺得匪夷所思的一件事情，但是那個市值目標(biāo)在去年差點(diǎn)實(shí)現(xiàn)。
確實(shí)因?yàn)槭軛羁偟挠绊?，我們新能源買得很早，當(dāng)時新能源的車牌還是傳統(tǒng)的車牌，還沒有專用車牌，我們就買了。
這么多用下來，自己也一直作為用戶在試、在感悟這個市場、這個行業(yè)。
到現(xiàn)在你要我說這個行業(yè)是什么樣子的，我的感覺就是一鍋粥，格局、技術(shù)、路線現(xiàn)在是處在很混亂的一個階段，是一鍋大雜燴的粥。
因?yàn)檫@個行業(yè)的前景，10年、20年以后，這個行業(yè)的運(yùn)行模式都有可能會發(fā)生翻天覆地的變化；
比如自動駕駛真的普及以后，是不是每個家庭擁有一個車？還是會有一個社會的公眾機(jī)構(gòu)提供一個大的車輛來用？20年以后，全球還經(jīng)銷8000萬輛車嗎？也可能3000萬輛車就能滿足需要了。
第二，這個行業(yè)的電動化、智能化趨勢是非常明顯的，是一個市場格局重新劃分的年代。
做手機(jī)的也說，汽車就是手機(jī)裝四個輪子，所有的IT大廠都已經(jīng)下場了，所以格局上面也是一鍋粥。
技術(shù)上面，按照現(xiàn)在，無論是鐵鋰還是三元的路線，電動化如果要真正大到一個普及，這條路線有可能還要再顛覆一次。
但是你說什么時候、什么路徑來顛覆？我真不知道。
還是回到那句話，對投資來講，現(xiàn)在展望未來是非?；靵y的一個階段，這是我對新能源汽車的感覺。
好的商業(yè)模式是能保持超過社會平均回報
不是靜態(tài)看資產(chǎn)輕重、ROE高低
問：什么模式是一個好的商業(yè)模式？
喬遷：我們過去看到過非常多的商業(yè)模式，可能就是曇花一現(xiàn)的，它沒有一個持久的存在。
在我看來，要定義一個商業(yè)模式是好的，首先它一定是能夠長久存在的，并且能夠獲得一定的超額社會平均回報。
這樣的商業(yè)模式才能稱之為長期的、動態(tài)的、好的商業(yè)模式。他一定是創(chuàng)造社會價值的，才有長期存在的意義。
這是商業(yè)模式成立的基礎(chǔ)。
第二個部分，不用很靜態(tài)地去看一個商業(yè)模式好或者壞，或者說它的資產(chǎn)很重，所以它看上去并沒有那么好；
某些公司看上去比較輕，在某一階段的ROE看上去非常的高，所以就叫非常好的商業(yè)模式。
區(qū)分好壞的背后，叫做它能夠保持超過社會平均回報的優(yōu)勢，或者說能夠更好地保持相對優(yōu)勢能力的商業(yè)模式，（這才是）是比較好的商業(yè)模式。
沒有絕對的特別好，或者特別壞，因?yàn)樗虚g摻雜的因素是非常的多的。
一個公司要持續(xù)保持相對同行的優(yōu)勢、成立一個好的商業(yè)模式，背后一定需要一個非常好的管理團(tuán)隊(duì)去支撐。
企業(yè)發(fā)展是一個動態(tài)的過程，中間一定會應(yīng)對很多的變化。
它在每一個時點(diǎn)上怎么應(yīng)對變化，能夠保持它相對于同行的競爭優(yōu)勢，讓它的好的商業(yè)模式保持下去，背后很重要的支撐力量來自于團(tuán)隊(duì)和人。
這一部分可能也是過去這么長時間以來，我們自己的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不用在一開始定性一個商業(yè)模式是好或者壞的。
去觀察它相對于社會保持相對優(yōu)勢的能力到底有多大，是不是一個值得持續(xù)觀察的好公司。
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