●雙積分政策引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，新能源車迎平價時代。雙積分制的推出表明，相關(guān)部門逐漸從行業(yè)需求主導(dǎo)者，轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)發(fā)展引導(dǎo)者，為新能源汽車在生產(chǎn)端提供動力，利好龍頭企業(yè)強者恒強。經(jīng)過測算，考慮積分政策帶來的成本轉(zhuǎn)移，在無補貼的情況下，基于一定假設(shè)，預(yù)計到2021年電動車全生命周期成本將低于燃油車，到2025年電動車購置成本將低于燃油車，經(jīng)濟(jì)型優(yōu)勢顯現(xiàn)。

●伴隨各地未來可能的充電樁建設(shè)熱潮，設(shè)備提供商有望最先受益。據(jù)測算，未來3年充電樁市場規(guī)?？蛇_(dá)387億元，設(shè)備廠商利潤增長可期。中長期來說，充電樁運營市場有望成為產(chǎn)業(yè)鏈下一個投資熱點。由于政策加碼，短期運營商有望依靠補貼扭虧為盈，而隨著經(jīng)營模式不斷創(chuàng)新，增值服務(wù)持續(xù)開拓，平臺化運營取得成效，一批優(yōu)秀的運營企業(yè)有望脫穎而出，并從市場中獲取豐厚收益。

到2020年充電站新增目標(biāo)規(guī)劃（單位：座）

數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

到2020年充電樁新增目標(biāo)規(guī)劃（單位：萬個）

數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

新能源汽車總產(chǎn)量及預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

新能源汽車總保有量及預(yù)測增長率

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

⊙廣發(fā)證券

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雙積分制保駕護(hù)航 新能源車放量可期

2017年9月28日，《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》公布，自2018年4月1日起施行。該辦法的核心要點為：考核油耗積分和新能源車積分，油耗正積分結(jié)轉(zhuǎn)下年或轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)企業(yè)，油耗負(fù)積分可通過結(jié)轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)讓和購買新能源車積分抵扣，而新能源車正積分可對外出售，負(fù)積分只能購買新能源車正積分抵扣。這意味著傳統(tǒng)車企即使對燃油車型節(jié)能改造達(dá)到油耗標(biāo)準(zhǔn)（獲得油耗正積分），也仍須給予新能源車企補貼（購買新能源車正積分），這將從供給側(cè)大幅提升整車企業(yè)生產(chǎn)新能源車積極性?！冻擞密嚻髽I(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》前后歷經(jīng)3個版本，分別為2016年9月發(fā)布的暫行辦法、2017年6月發(fā)布的征求意見稿和2017年9月發(fā)布的正式版本。

正式版本依然延續(xù)了鼓勵高續(xù)駛里程車型以及高能量密度電池的政策引導(dǎo)方向，代表高能量密度的三元路線在乘用車中滲透率有望進(jìn)一步提高，三元高鎳化以及軟包電池等提升能量密度產(chǎn)品有望逐步推向市場。純電動乘用車的積分標(biāo)準(zhǔn)以連續(xù)函數(shù)代替階梯函數(shù)的積分計算方式，則大大提升了積分核算的精細(xì)度，并且引入單位載質(zhì)量電耗標(biāo)準(zhǔn)以鼓勵降低電耗進(jìn)一步推動清潔化。

另外，對于燃料電池車型改變征求意見稿以續(xù)駛里程作為劃分積分水平的標(biāo)準(zhǔn)，而引入系統(tǒng)額定功率指標(biāo)（與所獲得積分成正比），并要求續(xù)駛里程不低于300km，進(jìn)一步提高了燃料電池車型門檻要求。從雙積分制的推出可以看出，相關(guān)部門逐漸從行業(yè)需求主導(dǎo)者，轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)發(fā)展引導(dǎo)者。相關(guān)部門不再像過去依靠行政命令或發(fā)放補貼來直接主導(dǎo)行業(yè)需求，而是以雙積分制等政策作為宏觀工具，間接引導(dǎo)行業(yè)的發(fā)展方向。雙積分的推出同時表明政策的大方向是擇優(yōu)扶強，引領(lǐng)行業(yè)走“高能量密度，高續(xù)航里程”的技術(shù)發(fā)展路線。

考慮積分政策帶來的成本轉(zhuǎn)移，在無補貼的情況下，預(yù)計到2021年電動車全生命周期成本將低于燃油車，到2025年電動車購置成本將低于燃油車，經(jīng)濟(jì)型優(yōu)勢顯現(xiàn)。對于整個行業(yè)而言，如完全不考慮關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的油耗積分轉(zhuǎn)讓，可計算出2016年行業(yè)油耗負(fù)積分為154萬分，若假設(shè)關(guān)聯(lián)企業(yè)內(nèi)部充分轉(zhuǎn)讓抵扣，則可算出行業(yè)油耗負(fù)積分為61.5萬分，實際情況應(yīng)該介于兩者之間。

根據(jù)我們測算，2018年至2020年，燃料消耗量積分充分轉(zhuǎn)讓后需要抵償?shù)娜剂舷牧控?fù)積分約為95萬分、147萬分、250萬分。結(jié)合新能源積分比例的要求，2019年、2020年所需的新能源積分為275萬分、344萬分。2018年至2020年，每年需要滿足的新能源積分就是95萬分、422萬分、594萬分，如按單車平均新能源車積分3分粗算，2018年至2020年雙積分抵扣歸零所需的新能源乘用車的產(chǎn)量約為32萬輛、141萬輛和198萬輛。

國補政策優(yōu)化 短期增長可期

我們預(yù)計2018年新能源乘用車銷量同比將增長45%至60%達(dá)80萬輛左右，新能源客車+專用車的銷量仍然可維持20萬輛左右的水平，從而帶動全年新能源車銷量達(dá)到110萬輛左右。受乘用車平均帶電量增長影響，預(yù)計整體電池消費量仍有30%左右增長。

在國補退坡的同時，針對地補未來也可能有調(diào)整動作，新版政策明確從2018年起將地方購置補貼資金逐漸轉(zhuǎn)為支持充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營、新能源汽車使用和運營等環(huán)節(jié)。在限牌城市，牌照吸引力大于補貼吸引力，消費群體對價格敏感度相對較低，補貼退坡對新能源乘用車需求影響不大。加之補貼退坡后或?qū)⒋瞬糠仲Y金運用于充電樁建設(shè)等方面，進(jìn)一步便利新能源汽車的實際使用，促進(jìn)使用新能源汽車出行的意愿。

乘用車、專用車產(chǎn)銷看漲

限牌城市擠出效應(yīng)，乘用車需求穩(wěn)定增長。受限牌城市擠出效應(yīng)影響，牌照剛需帶來的個人新能源汽車消費需求將持續(xù)穩(wěn)定增長。目前新能源乘用車在個人消費者領(lǐng)域的推廣，主要是受牌照紅利驅(qū)動，銷量主要集中在北京、上海、廣州、深圳等一線城市。

經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢聯(lián)動政策支持，出租車電動化空間廣闊。出租車市場是未來幾年增長的重要細(xì)分領(lǐng)域，相對普通汽車，新能源汽車購置成本更高，但是使用成本較低，且保養(yǎng)方式簡便。出于政府對公共交通的鼓勵，疊加對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的扶持方向不變，出租車電動化是重要的政策引導(dǎo)方向，300公里至350公里以上車型將作為大型城市運營車輛替換的主力。

客車以行政采購為主，剛性需求成為銷量穩(wěn)定的重要因素。新能源客車以行政采購為主，用戶對價格敏感度較低，預(yù)計在補貼退坡的背景下，未來依舊能夠維持銷量穩(wěn)定。公交車電氣化是大勢所趨。“十三五”城市公共交通發(fā)展規(guī)劃綱要明確提出，到2020年，在城市公共交通領(lǐng)域，新能源車要達(dá)到20萬輛，《新能源公交車推廣應(yīng)用考核辦法（試行）》也提出對地方新能源車公交推廣效果進(jìn)行考核的要求。

新能源專用車現(xiàn)有滲透率低，未來增長可期。根據(jù)交通運輸部的數(shù)據(jù)，2016年，我國快遞業(yè)務(wù)量達(dá)312.83億件，比上年增長51.4%。電動物流車主要用于物流終端配送領(lǐng)域，隨著終端單批配送量的增加和“禁摩限電”規(guī)定施行，考慮到電動物流車現(xiàn)有滲透率低，未來擁有廣闊的增長空間。

雙積分政策在供給側(cè)的激勵及新能源乘用車、客車、專用車不斷增長的內(nèi)在需求推動新能源汽車總量持續(xù)穩(wěn)定增長?？傮w而言，2018年全年銷量仍有望較快增長，全年有望實現(xiàn)110萬輛產(chǎn)銷量水平，相應(yīng)帶來電池消費量增長30%。2019年積分制開始執(zhí)行，消費級新能源車型大量涌現(xiàn)，銷量增速提升。根據(jù)我們的測算，預(yù)計2018年至2020年我國新能源汽車的產(chǎn)量可達(dá)110萬輛、158.6萬輛、233.2萬輛。

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鈷：量價齊升 供需偏緊帶來高景氣

需求方面：3C電池領(lǐng)域穩(wěn)定增長及三元電池爆發(fā)，刺激上游鈷需求高漲。經(jīng)我們測算，2017年至2020年我國三元電池需求可達(dá)18.02 Gwh、29.59 Gwh、45.52 Gwh、70.48Gw，年均復(fù)合增長率為41%，作為三元正極的重要原料，鈷的需求將持續(xù)旺盛。

供給方面：供給彈性較低，預(yù)計供需缺口將至。在當(dāng)前市場格局下，鈷供給得到有效控制。鈷屬于較為稀有的金屬，在全球分布相當(dāng)不平衡。據(jù)USGS測算，2016年，全球鈷儲量約700萬噸，剛果（金）擁有48.57%的鈷儲量，中國儲量僅占全球的1.14%，同時鈷的生產(chǎn)高度集中于嘉能可、淡水河谷等國際巨頭。2016年全球前10大鈷生產(chǎn)商的產(chǎn)量占比高達(dá)69%，僅嘉能可一家就占比23%。在此格局下，生產(chǎn)巨頭因其對供應(yīng)量的有效控制而在全球鈷市擁有較強議價能力，鈷供給彈性維持較低水平。

此外，銅、鎳價格低迷影響鈷礦新增供給釋放。鈷伴生于銅、鎳等礦，這幾年銅、鎳價格相對低迷，利潤走低直接影響相關(guān)企業(yè)增產(chǎn)積極性及新礦開發(fā)進(jìn)展，從而使得鈷新增供給短期增長有限。

經(jīng)測算，至2020年隨著高鎳化三元大規(guī)模應(yīng)用，下游廠商可承受鈷價將超過80萬元/噸，材料成本將占三元正極總成本90%以上。需求端增長強勁，供給端增長緩慢，加之高鎳三元進(jìn)程加快下價格彈性釋放，我們預(yù)計2018年鈷價出現(xiàn)上漲的概率較大。

碳酸鋰：危與機(jī)并存 鋰價逐步企穩(wěn)回升

供給端：在今年碳酸鋰價格持續(xù)高漲與鹽湖提鋰技術(shù)逐漸取得突破的背景下，國內(nèi)外主要鹽湖提鋰企業(yè)大多制定了擴(kuò)產(chǎn)計劃。按照主流鹽湖提鋰企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計到2020年，全球?qū)⒂?0萬噸新增鹽湖鋰產(chǎn)能投產(chǎn)。同時值得注意的是，在2013年市場也曾有過對國內(nèi)鹽湖提鋰產(chǎn)能陸續(xù)投放、中國碳酸鋰供給過剩的擔(dān)憂。然而據(jù)Wind統(tǒng)計，我國碳酸鋰產(chǎn)量僅從2013年3.8萬噸增長至2014年的4.07萬噸，再到2015年的4.2萬噸，并未出現(xiàn)此前市場擔(dān)憂的產(chǎn)能大規(guī)模釋放狀況。綜合以上因素，我們推斷未來碳酸鋰供給端仍將保持穩(wěn)定增長，較難出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，而未來鹽湖提鋰產(chǎn)能的實際釋放效果仍有待觀察。

需求端：綜合整車加速生產(chǎn)和電池主動去庫存兩方面因素，我們認(rèn)為，目前動力電池庫存已得到較好緩解，而未來下游整車產(chǎn)銷量的增長將有望帶來動力電池行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)與產(chǎn)量增長，并帶來對碳酸鋰需求的提升。我們認(rèn)為，2018年碳酸鋰新增供給增長相對穩(wěn)定，產(chǎn)量將保持穩(wěn)定增長；同時電池庫存壓力已得到較好緩解，在下游新能源車需求回升的推動下，我們預(yù)計2018年碳酸鋰價格有望逐步企穩(wěn)回升。

充電樁：政策扶持加大 或迎來投資熱潮

完善的充電基礎(chǔ)設(shè)施體系是電動汽車普及的重要保障，相關(guān)部門支持政策不斷出臺。2018年國補政策明確未來各地地補將陸續(xù)轉(zhuǎn)為支持基礎(chǔ)充電設(shè)施的建設(shè)和運營，而早在2015年10月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加快電動汽車充電基礎(chǔ)建設(shè)的指導(dǎo)意見》提出，到2020年，基本建成適度超前、車樁相隨、智能高效的充電基礎(chǔ)設(shè)施體系。據(jù)充電聯(lián)盟統(tǒng)計，截至2017年11月，全國累計建設(shè)公共類充電樁20.5萬個，私人類充電樁19.9萬個，合計40.4萬個，增長潛力可觀。

根據(jù)我們的預(yù)測，未來3年充電樁市場規(guī)?？蛇_(dá)387億元，設(shè)備廠商利潤增長可期。而從2017年國網(wǎng)三批的招標(biāo)結(jié)果來看，中標(biāo)企業(yè)直流充電設(shè)備總數(shù)并沒有較大差距。中標(biāo)最多的許繼電氣占比僅為8.29%，中標(biāo)前5家企業(yè)占比僅為30.85%，中標(biāo)套數(shù)最少的5家企業(yè)占比也有6.17%。同時，今年國網(wǎng)共計招標(biāo)5916套交流充電設(shè)備，許繼電氣、國電南瑞、北京華商等三家企業(yè)分享全部招標(biāo)額度。但是考慮到單套交流充電設(shè)備價格不足單套直流充電設(shè)備價格的1/10，交流樁中標(biāo)結(jié)果并未改變整體競爭格局。

充電設(shè)備價格下行助漲運營商投資熱情，有利于進(jìn)一步打開市場需求。不斷看漲的行情吸引新玩家陸續(xù)進(jìn)場，在日趨激烈的市場競爭下，充電設(shè)備價格逐步下行調(diào)整。同時，技術(shù)儲備及研發(fā)實力較強的華為等企業(yè)進(jìn)軍充電模塊領(lǐng)域，或進(jìn)一步降低直流樁生產(chǎn)成本，進(jìn)而帶動直流樁價格逐步降低。同時，在政策加大對充電樁補貼扶持力度的背景下，設(shè)備價格下調(diào)也使得充電樁運營商建設(shè)成本降低，盈利空間更為廣闊，從而助漲運營商投資熱情，有利于進(jìn)一步打開設(shè)備市場需求。

充電樁長期寄望于經(jīng)營模式創(chuàng)新

充電樁運營業(yè)依舊處于起步期。由于充電站建設(shè)前期投資成本較高、部分充電樁運營商缺少科學(xué)的建設(shè)布局致使充電樁利用率較低，以及運營商盈利模式不清晰等問題，現(xiàn)階段企業(yè)盈利存在一定難度。

當(dāng)前充電樁運營市場參與者眾多，整體競爭格局分散，市場潛力巨大。據(jù)充電聯(lián)盟統(tǒng)計，截至2017年11月底，國網(wǎng)公司、星星充電、中國普天、上汽安悅擁有的充電樁數(shù)量居國內(nèi)運營商前列，且數(shù)量均超6000個。雖然運營商擁有的充電樁數(shù)目差距很大，但由于我國充電樁建設(shè)剛剛起步，各家擁有的充電樁規(guī)模與2020年480萬個的規(guī)劃目標(biāo)相比依舊相距甚遠(yuǎn)，市場潛在空間巨大。

預(yù)計伴隨著新能源汽車保有量的持續(xù)提升和市場化進(jìn)程的逐步加快，充電運營市場的競爭將愈加激烈，未來行業(yè)洗牌不可避免。最終將形成少數(shù)幾家大型平臺運營商主導(dǎo)，大量中小型運營商依附大平臺的產(chǎn)業(yè)生態(tài)格局，依托充電網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、交通網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)的運營商將更有可能脫穎而出。

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雙積分政策引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，新能源車迎來平價時代。雙積分制的推出表明，相關(guān)部門逐漸從行業(yè)需求主導(dǎo)者，轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)發(fā)展引導(dǎo)者，為新能源汽車在生產(chǎn)端提供動力，利好龍頭企業(yè)強者恒強。經(jīng)過測算，考慮積分政策帶來的成本轉(zhuǎn)移，在無補貼的情況下，基于一定假設(shè)，預(yù)計到2021年電動車全生命周期成本將低于燃油車，到2025年電動車購置成本將低于燃油車，經(jīng)濟(jì)型優(yōu)勢顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，2018年補貼退坡不改新能源汽車增長大趨勢，各類車型需求有保障，長期堅定看好新能源汽車板塊。

上游：鈷仍是重點 鋰看價格和估值

就鈷而言，政策引領(lǐng)新能源汽車走高能量密度、高續(xù)航里程的技術(shù)發(fā)展路線，帶動三元電池需求持續(xù)高漲。作為三元正極的重要原料，預(yù)計未來鈷的需求依舊旺盛。在供需偏緊的格局下，我們預(yù)計未來鈷價走勢將依然堅挺。

就鋰而言，考慮到國補調(diào)整給予2018年上半年的緩沖期，疊加2017年四季度下游企業(yè)主動減產(chǎn)去庫存的因素，去年較高的動力電池庫存已得到較好緩解。而今年下游整車產(chǎn)銷量增長有望帶來動力電池行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)與產(chǎn)量增長，并帶來對碳酸鋰需求的提升。

供給方面，根據(jù)對國內(nèi)外主要鹽湖提鋰公司擴(kuò)產(chǎn)計劃的統(tǒng)計，我們推斷2018年碳酸鋰供給端仍將保持穩(wěn)定增長，短期較難出現(xiàn)明顯增加，而未來鹽湖提鋰產(chǎn)能的實際釋放效果仍有待觀察。在下游需求的推動下，我們預(yù)計2018年碳酸鋰價格有望逐步企穩(wěn)回升。建議關(guān)注鋰和鈷行業(yè)相關(guān)標(biāo)的，關(guān)注三元鈷前驅(qū)體的合縱科技。

下游：政策加碼 充電樁有望迎來建設(shè)熱潮

我們認(rèn)為，新能源汽車持續(xù)增長及政策扶持力度加強將成為未來充電樁行業(yè)上行的主要驅(qū)動因素。具體來說，根據(jù)至2020年建設(shè)480萬個充電樁的目標(biāo)，各地相關(guān)部門充電樁建設(shè)規(guī)劃和優(yōu)待政策陸續(xù)出臺，地補調(diào)整由購車端向充電樁建設(shè)和運營端傾斜，是助推充電樁行業(yè)上行的主要政策因素。而當(dāng)前4:1的車樁比加之新能源汽車未來持續(xù)增長引發(fā)的對充電樁配套建設(shè)的迫切需求則是驅(qū)動行業(yè)持續(xù)上行的根本動力。

短期而言，伴隨各地未來可能的充電樁建設(shè)熱潮，設(shè)備提供商有望最先受益。據(jù)測算，未來3年充電樁市場規(guī)?？蛇_(dá)387億元，設(shè)備廠商利潤增長可期。中長期來說，充電樁運營市場有望成為產(chǎn)業(yè)鏈下一個投資熱點。由于政策加碼，短期運營商有望依靠補貼扭虧為盈，而隨著經(jīng)營模式不斷創(chuàng)新，增值服務(wù)持續(xù)開拓，平臺化運營取得成效，一批優(yōu)秀的運營企業(yè)有望脫穎而出，并從市場中獲取豐厚收益。相關(guān)公司：充電樁設(shè)備技術(shù)核心廠商金冠電氣、科士達(dá)等；充電樁運營核心廠商特銳德等。

中游：補貼下調(diào)背景下關(guān)注中游預(yù)期差

從需求端來看，我們認(rèn)為2018年補貼調(diào)整不改新能源汽車產(chǎn)銷增長趨勢，因而中游電池及電池材料總體需求不減。

電池方面，價格下行使得市場競爭愈加激烈。大型電池企業(yè)綁定下游優(yōu)質(zhì)整車客戶，尤其是A級乘用車供應(yīng)鏈，隨著乘用車的產(chǎn)銷增長，將有序擴(kuò)產(chǎn)滿足客戶需求，強者恒強的競爭格局愈發(fā)明顯。

三元材料競爭格局較為松散，第三方正極企業(yè)向上游合作布局有助于形成成本優(yōu)勢、維持盈利能力，同時綁定下游電池客戶獲取市場份額將可獲得較大業(yè)績增速。同時，高鎳三元符合政策引導(dǎo)方向，優(yōu)先布局高鎳三元的企業(yè)將獲得先發(fā)優(yōu)勢。

隔膜領(lǐng)域，干法隔膜性價比凸顯。在電池組售價下行趨勢下，電池廠迫于盈利壓力尋求降低成本，而干法與濕法涂覆隔膜價差持續(xù)維持較高水平，干法隔膜性價比優(yōu)勢凸顯，部分龍頭電池廠商已經(jīng)開始切換回使用干法隔膜。同時，我們看好新能源汽車配件發(fā)展勢頭，新能源汽車不同于傳統(tǒng)燃油車的主要零部件及其成本構(gòu)造帶動了相關(guān)汽車配件的需求爆發(fā)。相關(guān)公司：中游看好電池、干法隔膜和電解液的龍頭國軒高科和天賜材料，關(guān)注星源材質(zhì)；同時繼續(xù)關(guān)注汽車電子領(lǐng)域等。