3月10日，嘉澤新能發(fā)布了其2019年年報，2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.16億元，較上年同期增長4.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.93億元，較上年同期增長8.87%；扣非后歸母凈利為2.91億元，同比增長7.86%；歸母凈資產(chǎn)33.24億元，同比去年增長25.54%，主要是2019年非公開發(fā)行股票增資擴(kuò)股影響。

2019年嘉澤新能實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.16億元，較上年同期增長4.34%。相比于2016-2018年分別為84.11%、20.24%、28.54%的高增長，本年?duì)I收增速快速下滑。

值得注意的是，嘉澤新能雖然近兩年資金不足限制規(guī)模擴(kuò)張，但從其發(fā)展戰(zhàn)略和在建項(xiàng)目來看，擴(kuò)張依然在繼續(xù)，2020營收或迎來大爆發(fā)，與此同時過剩風(fēng)險也不容忽視。

營收增速快速下滑 資金不足限制規(guī)模擴(kuò)張

嘉澤新能于2017年在上海證券交易所上市，報告期內(nèi)，嘉澤新能的主營業(yè)務(wù)未發(fā)生變化，為新能源電力的開發(fā)、投資、建設(shè)、經(jīng)營和管理。公司目前主要從事集中式風(fēng)力、光伏發(fā)電的開發(fā)運(yùn)營。

截至2019年12月31日，本公司新能源發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)容量為1100.875MW，其中：風(fēng)力發(fā)電并網(wǎng)容量為1044.50MW，光伏發(fā)電并網(wǎng)容量為50MW（按峰值計算），智能微網(wǎng)發(fā)電并網(wǎng)容量為6.375MW。

根據(jù)年報披露，2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.16億元，較上年同期增長4.34%。相比于2016-2018年分別為84.11%、20.24%、28.54%的高增長，本年增速快速下滑，這主要源于2019年未有新增裝機(jī)容量，而之前年度都有新增裝機(jī)容量。

在不考慮項(xiàng)目過剩風(fēng)險的情況下，顯然要想保持營收規(guī)模的快增長，最直接也是最有效的途徑就是投資新的項(xiàng)目增加新的裝機(jī)容量。不過想要新增裝機(jī)容量，無非是內(nèi)生增長和外延式發(fā)展，但無論是內(nèi)生增長的投資自建還是外延式的并購?fù)獠宽?xiàng)目，關(guān)鍵因素都是資金。

資金的來源可以分為正常的經(jīng)營回款和外部融資（包括債務(wù)和權(quán)益融資）。首先看正常的經(jīng)營回款，2016-2019年嘉澤新能銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入分別為59.86%、39.9%、81.66%和67.79%，持續(xù)低于100%，顯然大量收入只能轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款。同期應(yīng)收賬款分別為3.99億元、9.02億元、11.14億元和14.77億元，同比增長分別為269.99%、125.93%、23.60%和32.52%，一直保持高速增長，而且基本大幅高于營收增速。值得一提的是，這也是行業(yè)共性問題，由于新能源補(bǔ)貼拖欠等不利因素，相關(guān)企業(yè)回款不暢應(yīng)收高企，進(jìn)而現(xiàn)金流承壓，輕則遲滯企業(yè)發(fā)展，嚴(yán)重者甚至不得不變賣出售求生。

當(dāng)然，嘉澤新能經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額近幾年一直是流入，2016-2019年分別為3.79億元、3.06億元、8.21億元和6.61億元，這是由于嘉澤新能屬于重資產(chǎn)模式，成本中有大量的非付現(xiàn)的折舊攤銷，但如果從增長角度分析，只有不斷投入增加裝機(jī)容量，營收規(guī)模才能得以增長。結(jié)合投資活動來看，2016-2019年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-9.30億元、-12.39億元、-0.74億元和-4.27億元，2018年至今投入大幅減少，這也解釋了為何營收增速在2019年大幅放緩。同期兩者之和分別為-5.51億元、-9.33億元、7.47億元和2.34億元，可以明顯發(fā)現(xiàn)如無新增投資，嘉澤新能的現(xiàn)金流將極為充裕，但如需保持類似前幾年的收入的高增長，則依靠營收回血基本難以支撐巨大的資金需求。

如果不能依靠正常的經(jīng)營回款支撐擴(kuò)張，那只能看看外部融資（包括債務(wù)和權(quán)益融資）。最直接先看籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，2016-2019年分別為1.24億元、9.74億元、-7.11億元和-3.77億元，最近2年連續(xù)大幅流出，無論嘉澤新能是主動還款還是被動到期，最近兩年確實(shí)沒有足夠的外部資金用來投入新項(xiàng)目。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，2016-2019年嘉澤新能資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.77%、72.76%、69.88%、63.59%，持續(xù)下降，不過截至2019年63.59%的負(fù)債率依然較高，至少通過籌措有息負(fù)債來加財務(wù)杠桿的空間并不大。而且從付息壓力和融資成本來看，2019年財務(wù)費(fèi)用依然高達(dá)2.92億元，僅微降0.8%，并沒有實(shí)質(zhì)性改善。

2020營收或迎來大爆發(fā) 過剩風(fēng)險不容忽視

雖然資金問題遲緩了嘉澤新能的快速擴(kuò)張腳步，但從其發(fā)展戰(zhàn)略和在建項(xiàng)目來看，擴(kuò)張依然在繼續(xù)。根據(jù)《公司2018-2020年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》，嘉澤新能力爭到“十三五”末，使公司資產(chǎn)規(guī)模突破200億元，新能源并網(wǎng)容量達(dá)到200萬千瓦。而截至2019年12月31日嘉澤新能的新能源發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)容量為1100.875MW，如需完成目標(biāo)，2020年需新建完成近900MW容量項(xiàng)目。

按照年報披露的項(xiàng)目預(yù)算來看，合計250MW的風(fēng)電項(xiàng)目預(yù)算資金高達(dá)18.31億元，平均1MW需要732.53萬元。按此計算，新建完成900MW容量項(xiàng)目投入高達(dá)65.93億元，扣掉賬面已投入的在建工程等因素，也將需要60億元以上的巨額資金。

哪怕僅考慮目前已經(jīng)在建的項(xiàng)目，根據(jù)在建工程披露明細(xì)，在建工程項(xiàng)目合計為560.5MW項(xiàng)目，根據(jù)平均1MW需要732.53萬元計算，總投入需41億元左右，扣除已投入資金后續(xù)依然需要38億元左右。

如此巨大的資金需求，結(jié)合前文分析的嘉澤新能的資金情況，能夠依賴的融資渠道或許只能是憑借上市公司這個融資平臺進(jìn)行股權(quán)或者發(fā)債融資。

2019年，公司順利完成了上市后的首次再融資，公司非公開發(fā)行股票募集資金凈額4.66億元，用于焦家畔100MW風(fēng)電項(xiàng)目、蘇家梁100MW風(fēng)電項(xiàng)目、蘭考蘭熙50MW風(fēng)電項(xiàng)目的建設(shè)。

3月10日晚嘉澤新能披露公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案，募資總額不超過13億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后用于三道山150MW風(fēng)電項(xiàng)目、蘇家梁100MW風(fēng)電項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金。

如果嘉澤新能解決了資金瓶頸，隨著項(xiàng)目的建設(shè)完成，2020年收入或許會有大的突破。但隨著大量行業(yè)內(nèi)公司為了趕在平價上網(wǎng)前的集中投資，未來過度投資導(dǎo)致的過剩和競爭加劇風(fēng)險也不容忽視。

結(jié)合行業(yè)情況來看，2019年，全國新增發(fā)電裝機(jī)容量10，173萬千瓦，比上年少投產(chǎn)2612萬千瓦；其中新增非化石能源發(fā)電裝機(jī)容量6389萬千瓦，占新增發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘康?2.8%。全國新增并網(wǎng)風(fēng)電和太陽能發(fā)電裝機(jī)容量分別為2574萬千瓦和2681萬千瓦，分別比上年多投產(chǎn)447萬千瓦和少投產(chǎn)1844萬千瓦。

2019年，全國全口徑發(fā)電量為7.33萬億千瓦時，比上年增長4.7%。全國非化石能源發(fā)電量2.39萬億千瓦時，比上年增長10.4%，占全國發(fā)電量的比重為32.6%，比上年提高1.7個百分點(diǎn)，其中，水電、核電、并網(wǎng)風(fēng)電和并網(wǎng)太陽能分別比上年增長5.7%、18.2%、10.9%和26.5%。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，新增發(fā)電裝機(jī)容量在放緩，加上全國全口徑發(fā)電量僅比上年增長4.7%，總體的投資和需求未來增長空間有限。結(jié)構(gòu)上來看，非化石能源無論是新增裝機(jī)容量還是發(fā)電量增速都快于化石能源，體現(xiàn)了非化石能源發(fā)電的替代性機(jī)會。

不過需要注意的是，由于大量的資本涌入新能源行業(yè)，尤其是風(fēng)電和太陽能多集中于內(nèi)蒙新疆等西北地區(qū)，電力消納成了難題。雖然近幾年隨著國家針對性的化解，棄風(fēng)棄光限電問題得以極大改善，但不容忽視的是短期內(nèi)搶裝潮的涌現(xiàn)，新增項(xiàng)目的過剩風(fēng)險依然存在。

創(chuàng)新模式是核心優(yōu)勢還是喪失主動權(quán)

公告顯示，公司前五名客戶銷售額11.15億元，占年度銷售總額99.98%；其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額12.61萬元，占年度銷售總額0.01%。前五名供應(yīng)商采購額5.80億元，占年度采購總額89.21%；其中前五名供應(yīng)商采購額中關(guān)聯(lián)方采購額0萬元，占年度采購總額0%。

嘉澤新能的銷售和采購高度集中，銷售端由于發(fā)電行業(yè)特性，下游基本都是電網(wǎng)公司，客戶高度集中是行業(yè)慣例；而嘉澤新能的采購?fù)瑯痈叨燃?，確實(shí)是值得注意的地方。

據(jù)了解，嘉澤新能對新能源發(fā)電項(xiàng)目，采取了全程控制下的供應(yīng)商一站式服務(wù)的創(chuàng)新模式，即在公司完成項(xiàng)目開發(fā)、方案規(guī)劃、設(shè)備選型和電場大數(shù)據(jù)分析應(yīng)用的基礎(chǔ)上，選定并要求合格供應(yīng)商按照公司管理、監(jiān)督和控制的標(biāo)準(zhǔn)，完成工程建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)維和質(zhì)量安全等各環(huán)節(jié)的具體執(zhí)行工作。

基于此創(chuàng)新模式，嘉澤新能與合格供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。嘉澤新能稱模式創(chuàng)新優(yōu)勢是公司的核心競爭優(yōu)勢，有利于快速提升公司的管理能力，保障公司的盈利能力。

不容忽視的是，如此一來嘉澤新能的經(jīng)營模式更像是“甩手掌柜”，將項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營維護(hù)全部甩給了供應(yīng)商，所有項(xiàng)目將高度依賴供應(yīng)商，加上供應(yīng)商的高度集中，獨(dú)立性風(fēng)險大增。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2016-2019年嘉澤新能應(yīng)付賬款分別為6.55億元、5.25億元、4.75億元和3.29億元，持續(xù)下降。同期應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率也是持續(xù)走低，顯然從經(jīng)營占款的角度，嘉澤新能并沒有體現(xiàn)更強(qiáng)的話語權(quán)。

除了應(yīng)付賬款之外，成本情況中的運(yùn)維費(fèi)同比增加8.66%，高于折舊、攤銷的同比5.83%，而且結(jié)構(gòu)占比來看，運(yùn)維費(fèi)的占比在提升，都揭示嘉澤新能的創(chuàng)新模式并沒有起到降本增效，增強(qiáng)話語權(quán)的作用。

這不禁引人思考，創(chuàng)新模式究竟是核心優(yōu)勢還是喪失主動權(quán)，或許時間會給出答案。（新浪財經(jīng)上市公司研究院 逆舟）