說(shuō)起風(fēng)力發(fā)電，或許第一反應(yīng)是“風(fēng)吹草低見(jiàn)牛羊”的廣闊草原上高達(dá)數(shù)十米，時(shí)刻轉(zhuǎn)動(dòng)的大風(fēng)車。

我國(guó)是風(fēng)能資源比較豐富的國(guó)家，主要分布在東南沿海及島嶼和新疆、甘肅和內(nèi)蒙古等地區(qū)的草原和戈壁灘。

本文的主角，銀星能源就是一家扎根寧夏，從事風(fēng)電行業(yè)的上市公司。銀星能源在1998年上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)是風(fēng)機(jī)、光伏設(shè)備的制造以及風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能(3.850,-0.06,-1.53%)發(fā)電及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理。
根據(jù)銀星能源2017年年報(bào)顯示，上市公司超過(guò)9成的營(yíng)收來(lái)源于風(fēng)力、太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)；其裝機(jī)容量為130.73萬(wàn)千瓦，主要分布在寧夏境內(nèi)及寧蒙邊界區(qū)域的賀蘭山、太陽(yáng)山等10個(gè)風(fēng)電場(chǎng)和孫家灘、銀星一井2個(gè)光伏電站。

2017年報(bào)顯示，上市公司發(fā)電量18.92億千瓦時(shí)，售電量為17.94億千瓦時(shí)，與2016年相比總體平穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.35億，但凈利潤(rùn)虧損1.97億元。

這個(gè)虧損從何而來(lái)？與同行業(yè)上市公司相比自然就清楚了。

特別說(shuō)明是，由于上市公司未分類披露風(fēng)力和太陽(yáng)能的發(fā)電量、價(jià)格和營(yíng)收等數(shù)據(jù)，根據(jù)公司官網(wǎng)披露的10個(gè)風(fēng)電場(chǎng)和2個(gè)光伏電站的裝機(jī)容量，判斷銀星能源的收入大部分來(lái)源于風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)。

選取了申萬(wàn)行業(yè)中新能源發(fā)電板塊里以風(fēng)力發(fā)電為主營(yíng)業(yè)務(wù)的4家上市公司作為參照，分別是節(jié)能風(fēng)電(2.860,0.00,0.00%)、嘉澤新能(5.930,0.20,3.49%)、江蘇新能(15.850,-0.02,-0.13%)和中閩能源(3.850,-0.03,-0.77%)。

其中，嘉澤新能與銀星能源同處寧夏；節(jié)能風(fēng)電在寧夏的營(yíng)收占其總營(yíng)收的24.94%；江蘇新能的風(fēng)電業(yè)務(wù)占其總營(yíng)收超過(guò)50%；中閩能源自2014年借殼上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)力發(fā)電。

本文將從5家上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析中研究銀星能源在同行業(yè)上市公司中所處的位置以及風(fēng)電行業(yè)整體情況。

一、成長(zhǎng)性分析

從營(yíng)業(yè)收入和扣非歸母凈利潤(rùn)分析，銀星能源從2013年至2017年的營(yíng)業(yè)收入在9億至14億之間波動(dòng)，但其歸母扣非凈利潤(rùn)年年為負(fù)值，5年累計(jì)虧損4.74億，與節(jié)能風(fēng)電等多家上市公司反差明顯。

（一）營(yíng)業(yè)收入比較

節(jié)能風(fēng)電的營(yíng)收規(guī)模最大，從2013年的10.83億上升至2018年的23.76億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為13.99%；嘉澤新能的營(yíng)收規(guī)模最低，但增長(zhǎng)速度最快，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)28.53%。

值得注意的是，銀星能源的營(yíng)業(yè)收入在2016年的14.43億銳減至2017年的9.35億，同比減少35.2%，而同期其余4家公司的營(yíng)收均有不同程度的上升。

通過(guò)2016年和2017年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2017年銀星能源的EPC業(yè)務(wù)，風(fēng)機(jī)、光伏設(shè)備制造貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入均大幅減少且新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的營(yíng)收未取得增長(zhǎng)，是公司營(yíng)業(yè)收入下滑的主要原因。

然而，在歸母扣非凈利潤(rùn)的比較中，銀星能源的表現(xiàn)如何呢？

（二）歸母扣非凈利潤(rùn)比較

銀星能源雖然營(yíng)收規(guī)模較大，但歸母扣非凈利潤(rùn)自2013年起年年是負(fù)值，2013年至2017年累計(jì)虧損4.74億；其中，2015年的虧損最多，達(dá)1.29億，2014年的虧損最少，為1400萬(wàn)。

其余4家上市公司與銀星能源形成鮮明對(duì)比，其歸母扣非凈利潤(rùn)自2015年起節(jié)節(jié)攀升，嘉澤新能的年均復(fù)合增長(zhǎng)率排名第一，第二和第三分別為江蘇新能（23.45%）和節(jié)能風(fēng)電（18.66%）。

銀星能源在2018年的業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，其2018年三季度的歸母凈利潤(rùn)為5973.62萬(wàn)，超過(guò)了該公司自上市以來(lái)的歷年歸母凈利潤(rùn)記錄。

2018年的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，其歸母凈利潤(rùn)從2017年的虧損1.89億扭轉(zhuǎn)為盈利4500萬(wàn)至6750萬(wàn)，主要原因是企業(yè)風(fēng)機(jī)利用小時(shí)數(shù)增加，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入增加。

此外，與營(yíng)收比較的情況類似，銀星能源在2017年歸母扣非凈利潤(rùn)虧損額擴(kuò)大，但其余4家上市公司均實(shí)現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)。為什么銀星能源在2017年的業(yè)績(jī)與同行業(yè)其他上市公司反差如此大？

根據(jù)國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)，2016年，棄風(fēng)限電形勢(shì)最為嚴(yán)峻，棄風(fēng)較重的地區(qū)就是甘肅，棄風(fēng)電量達(dá)104億千瓦時(shí)，棄風(fēng)率達(dá)43%，但在2017年略有好轉(zhuǎn)，棄風(fēng)電量下降至91.8億千瓦時(shí)，棄風(fēng)率降至33%，提升了相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)。

此外，在2017年，節(jié)能風(fēng)電在寧夏的風(fēng)電場(chǎng)平均可利用小時(shí)數(shù)為1807小時(shí)，比2016年同期增加342小時(shí)，且新投產(chǎn)的裝機(jī)容量29.9萬(wàn)千瓦，使其發(fā)電量及售電量同比上漲約33%。

嘉澤新能的風(fēng)電場(chǎng)平均可利用小時(shí)數(shù)為1940小時(shí)，比上年同期減少127小時(shí)，且新投產(chǎn)的裝機(jī)容量19.9萬(wàn)千瓦，使其發(fā)電量及售電量同比上漲約20%。

銀星能源2017年未披露風(fēng)電場(chǎng)平均可利用小時(shí)，且當(dāng)年未有新投產(chǎn)的裝機(jī)容量。但根據(jù)其2017年年報(bào)顯示，其生產(chǎn)量和銷售量與上年基本持平。

請(qǐng)看下圖：

疊加銀星能源風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及光伏發(fā)電設(shè)備銷售量嚴(yán)重下滑的情況，造成上市公司2017年的營(yíng)收及凈利潤(rùn)大跌。

二、盈利能力與運(yùn)營(yíng)能力分析

盈利能力主要比較毛利率、凈利率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率以及加權(quán)ROE情況，運(yùn)營(yíng)能力主要比較總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況。

通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，銀星能源的毛利率基本維持在30%左右，凈利率和加權(quán)ROE長(zhǎng)期在0軸附近或者0軸以下，處于同行業(yè)上市公司的較低水平。

此外，風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的資產(chǎn)屬性較重，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率考察這5家上市公司的運(yùn)營(yíng)能力。

（一）毛利率和凈利率分析

銀星能源的毛利率基本維持在30%附近，自2015年以后處于同行業(yè)上市公司的最低水平。嘉澤新能和節(jié)能風(fēng)電的毛利率長(zhǎng)期維持在40%以上，處于較高水平。

中閩能源在2014年置入風(fēng)電資產(chǎn)后，毛利率提升較快，毛利率在2016年和2017年是同行業(yè)上市公司中最高。此外，江蘇新能的毛利率從20.31%提升至40.59%，呈明顯上漲趨勢(shì)。

那么銀星能源的凈利率與同行業(yè)上市公司相比如何？

銀星能源的凈利率呈“M”形態(tài)，長(zhǎng)期在0軸或0軸下方。中閩能源的凈利率自2014年起快速上漲，2016年以后維持在30%上方。

與毛利率情況不一樣的是，江蘇新能凈利率自2014年后快速上漲至在20%附近，并在2014年和2016年高于節(jié)能風(fēng)電，在同行業(yè)中處于較高水平，而后者的凈利率較為穩(wěn)定，一直維持在20%附近。

4家企業(yè)的凈利率近年穩(wěn)定在20%至30%附近，可能是風(fēng)力發(fā)電行業(yè)比較合理的凈利率水平。

（二）財(cái)務(wù)費(fèi)用率分析

觀察5家上市公司的歷年利潤(rùn)表，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，銀新能源在2014年以后的財(cái)務(wù)費(fèi)用高居榜首，5年累計(jì)費(fèi)用為17.8億；2014年的費(fèi)用最多，達(dá)4.62億，2013年的費(fèi)用最少，達(dá)2.3億。節(jié)能風(fēng)電的財(cái)務(wù)費(fèi)用均在3億以上，維持在相對(duì)較高水平。

嘉澤新能的財(cái)務(wù)費(fèi)用在6年內(nèi)從0.93億上漲至2.94億，增長(zhǎng)速度較快。江蘇新能的財(cái)務(wù)費(fèi)用在2017年首破1億；中閩能源從2015年至2016年的財(cái)務(wù)費(fèi)用均在1億以下。

高額財(cái)務(wù)費(fèi)用必然侵蝕上市公司的凈利潤(rùn)，5家上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本達(dá)到或超過(guò)20%，

雖然銀星能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用自2014年以后呈下降趨勢(shì)，但財(cái)務(wù)費(fèi)用率在24%和34%之間波動(dòng)。節(jié)能風(fēng)電、嘉澤新能和中閩能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用率出現(xiàn)類似趨勢(shì)，在2017年分別為19.46%、27.53%和11.18%。

江蘇新能的財(cái)務(wù)費(fèi)用率最低，2014年以后基本低于10%，從側(cè)面反映風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高，只要有所下降，對(duì)凈利率的提升非常明顯。

5家上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率高企原因?qū)⒃谙挛闹袛⑹觥?br />
（三）凈資產(chǎn)收益率分析

（來(lái)源：Choice 因銀星能源在2013年的數(shù)據(jù)大幅低于另外4家企業(yè)，為了便于觀察，將2013年數(shù)據(jù)剔除）

從加權(quán)ROE來(lái)看，銀星能源總體數(shù)據(jù)處于該行業(yè)最低水平，僅2014年和2016年為正值，2013年的數(shù)值最差，竟為-57.77%。江蘇新能在2014年的加權(quán)ROE猛升至21.72%，2015年回調(diào)至5.76%附近，并在2017年后與其余3家公司的加權(quán)ROE在6%至10%之間波動(dòng)。

還有一個(gè)維度是其穩(wěn)定性，通用方法是計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差越低表明穩(wěn)定性越好。

從上表得知，銀星能源的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)24.84，遠(yuǎn)超其余4家公司，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較差。嘉澤新能和節(jié)能風(fēng)電的標(biāo)準(zhǔn)差最低，分別為2.22和1.61，穩(wěn)定性較高，業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)性也相對(duì)較強(qiáng)。

（四）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

認(rèn)真分析后發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)上市公司的最主要資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，即風(fēng)電場(chǎng)。

2017年，銀星能源、節(jié)能風(fēng)電、嘉澤新能、江蘇新能和中閩能源的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例依次為77.24%、61.2%、69.52%、72.41%和68.55%。因此，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率判斷5家上市公司的運(yùn)營(yíng)能力。

銀星能源的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.19次下降至0.1次，呈明顯下降趨勢(shì)，運(yùn)營(yíng)效率相對(duì)較低。

江蘇新能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.2次上下波動(dòng)，處于同行業(yè)的較高水平。節(jié)能風(fēng)電與嘉澤新能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，但自2016年以來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2018年的數(shù)據(jù)分別是0.11次和0.12次，表明其運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)緩慢提升。

三、償債能力分析

償債能力主要比較資產(chǎn)負(fù)債率及利息保障倍數(shù)。

5家風(fēng)電企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀星能源曾在2013年達(dá)到92%，隨后緩慢下降至70%附近。其中，銀星能源、節(jié)能風(fēng)電和嘉澤新能的資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于江蘇新能和中閩能源。

由于5家上市公司的利息費(fèi)用較大，需要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)覆蓋其利息費(fèi)用。如果利潤(rùn)無(wú)法覆蓋其利息費(fèi)用，只能通過(guò)“拆東墻，補(bǔ)西墻”的方式償付利息。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率

5家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，銀星能源的資產(chǎn)負(fù)債率從2013年的92.74%下降至2016年的70%左右。

節(jié)能風(fēng)電的資產(chǎn)負(fù)債率自2015年起維持在60%左右。嘉澤新能則維持在70%以上，表明3家從事內(nèi)陸風(fēng)電業(yè)務(wù)的上市公司有一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。江蘇新能自2015年后下降至50%以下，與中閩能源一同處于同行業(yè)較低水平。

分析其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)5家公司的長(zhǎng)期借款數(shù)額較大且占總負(fù)債比較高。下圖是2017年5家上市公司的長(zhǎng)期借款及其占總負(fù)債比例：

經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，5家企業(yè)的長(zhǎng)期借款主要為質(zhì)押、抵押借款和信用借款，主要投向各風(fēng)電場(chǎng)等建設(shè)項(xiàng)目，并因此給各家上市公司帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

那么5家上市公司能否產(chǎn)生足夠的利潤(rùn)償還利息呢？風(fēng)云君采用利息保障倍數(shù)評(píng)估這5家上市公司的利息償付能力。

銀星能源從2013年至2017年的利息保障倍數(shù)依次為0.38、1.08、0.7、1.06和0.38，處于同行業(yè)上市公司的最低水平，利息償付能力較弱。

節(jié)能風(fēng)電與嘉澤新能的情況稍好，總體呈上升趨勢(shì)，節(jié)能風(fēng)電的倍數(shù)在2016年后突破2倍，而嘉澤新能在2018年突破2倍，有一定的利息償付能力。

江蘇新能自2014年以來(lái)突破3倍，隨后在3倍至5倍之間波動(dòng)；中閩能源呈明顯的上升趨勢(shì)，2017年達(dá)到4.75倍，表明兩家公司的償還利息的能力較強(qiáng)。

四、現(xiàn)金流分析

常理而言，傳統(tǒng)電力公司的現(xiàn)金流一般比較良好和穩(wěn)定，如國(guó)電電力(2.690,0.03,1.13%)最近5年的銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入依次為110.28%、113.43%、113.83%、109.87%和108.09%，基本大于100%。

頗為蹊蹺的是，銀星能源和嘉澤新能在2016年和2017年的現(xiàn)金流情況出現(xiàn)惡化。

在該比值中，5家公司呈總體下降趨勢(shì)，2015年以前，5家企業(yè)均能收到超越營(yíng)業(yè)收入的現(xiàn)金。

但自2015年以后，銀星能源和嘉澤新能兩家同處寧夏的上市公司出現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，銀星能源在2016年和2017年分別為59.38%和75.43%；同期嘉澤新能分別為59.86%和39.9%，表明兩家公司的回款效率嚴(yán)重下滑。

為什么兩家寧夏上市公司銀星能源和嘉澤新能的回款效率出現(xiàn)如此明顯的下滑？

根據(jù)銀星能源和嘉澤新能2017年年報(bào)顯示，公司客戶主要是國(guó)網(wǎng)寧夏電力公司，其占公司年末應(yīng)收賬款的比例分別達(dá)80.64%和91.4%。

而且，由于國(guó)網(wǎng)寧夏電力公司回款效率轉(zhuǎn)慢，銀星能源計(jì)提壞賬433.15萬(wàn)，嘉澤新能計(jì)提壞賬1078.48萬(wàn)，從而影響上市公司利潤(rùn)。

綜上所述，銀星能源的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在同行業(yè)上市公司中基本處于較低水平；其營(yíng)收規(guī)模較大，但歸母扣非凈利潤(rùn)5年累計(jì)虧損4.74億。

毛利率在30%附近波動(dòng)，并且受占比較大的財(cái)務(wù)費(fèi)用率影響，凈利率僅在2014年和2016年為正值。該公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較慢，且呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，2017年已降至0.1次。

此外，銀星能源的資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)中較高，且息稅前利潤(rùn)基本無(wú)法覆蓋其利息支出，回款效率也較低。