受益于光伏行業(yè)技術(shù)水平不斷提升，先進(jìn)工藝技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快，光伏組件造價(jià)持續(xù)降低和能量轉(zhuǎn)換效率不斷提高，帶動(dòng)光伏發(fā)電成本逐年降低。根據(jù)工信部發(fā)布的《2017年我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)運(yùn)行情況》，P型單晶及多晶電池技術(shù)持續(xù)改進(jìn)，常規(guī)產(chǎn)線平均轉(zhuǎn)換效率分別達(dá)到20.5%和18.8%，采用鈍化發(fā)射極背面接觸技術(shù)(PERC)和黑硅技術(shù)的先進(jìn)生產(chǎn)線則分別達(dá)到21.3%和19.2%。多晶硅生產(chǎn)工藝進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)平均綜合電耗已降至70kwh/kg以下。2014-2017年間晶體硅組件價(jià)格顯著下降，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公布的多晶硅組件(230W)國(guó)內(nèi)一線廠商市場(chǎng)價(jià)，多晶硅組件價(jià)格上漲至2014年一季度末的4.75元/瓦，之后多晶硅組件價(jià)格持續(xù)下降，直至2015年下半年，多晶硅組件價(jià)格企穩(wěn)回升，但回升幅度仍然較小;2016年上半年，多晶硅組件價(jià)格較為平穩(wěn)，下半年受需求透支影響，價(jià)格大幅下降至2016年9月末的3.01元/瓦，2017年以來(lái)，多晶硅組件價(jià)格一直低位波動(dòng)，截至2017年8月末，多晶硅組價(jià)為3.02元/瓦。未來(lái)這一進(jìn)程仍將持續(xù)，根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖(2016年版)》，預(yù)計(jì)到2020年，系統(tǒng)投資平均成本將從2016年的7.3元/W下降到5.7元/W，下降空間22%，可充分保證實(shí)現(xiàn)《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出的在用電側(cè)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)的目標(biāo)，從而成為具備競(jìng)爭(zhēng)力的能源。

光伏“領(lǐng)跑者”計(jì)劃是國(guó)家為了加快實(shí)現(xiàn)2020年光伏發(fā)電用電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)目標(biāo)，自2015年開(kāi)始計(jì)劃每年通過(guò)制定激勵(lì)政策，鼓勵(lì)選用同類可比范圍內(nèi)能源利用效率最高的光伏產(chǎn)品。該計(jì)劃啟動(dòng)后，光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)大幅降低，收效顯著。2017年8個(gè)應(yīng)用領(lǐng)跑者基地的中標(biāo)結(jié)果顯示：吉林白城項(xiàng)目中，中廣核太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)有限公司以0.41元的申報(bào)電價(jià)中標(biāo)部分項(xiàng)目，僅比當(dāng)?shù)孛摿蛎弘妰r(jià)高出4分錢(qián)，值得提出的是，申報(bào)但未中標(biāo)的企業(yè)中華能給出的報(bào)價(jià)是0.39元，比火電價(jià)格還低0.0169元，已經(jīng)達(dá)到發(fā)電端的平價(jià)。

光伏上網(wǎng)電價(jià)及補(bǔ)貼逐漸下行，短期將使得企業(yè)利潤(rùn)有所下滑，長(zhǎng)期來(lái)看，區(qū)域布局良好、成本控制更強(qiáng)的光伏企業(yè)能夠順應(yīng)新的政策環(huán)境，獲得長(zhǎng)足發(fā)展

上網(wǎng)電價(jià)方面，2013年8月，國(guó)家發(fā)展改革委出臺(tái)了《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，根據(jù)各地太陽(yáng)能資源條件和建設(shè)成本，首次將全國(guó)分為三類資源區(qū)，對(duì)光伏電站實(shí)行區(qū)域的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策，三類區(qū)域分別執(zhí)行每千瓦時(shí)0.9元、0.95元、1元的電價(jià)標(biāo)準(zhǔn);對(duì)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，實(shí)行按照發(fā)電量進(jìn)行電價(jià)補(bǔ)貼的政策，電價(jià)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)0.42元。

但隨著國(guó)家新能源補(bǔ)貼資金缺口的增加，國(guó)務(wù)院于2014年11月出臺(tái)的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃(2014-2020年)》，明確提出到2020年光伏發(fā)電與電網(wǎng)銷售電價(jià)相當(dāng)，實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)，2015年12月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于完善陸上風(fēng)電光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)政策的通知》，將全國(guó)I類、II類、III類資源區(qū)2016年的標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)至每千瓦時(shí)0.80元、0.88元和0.98元，其中2016年1月1日以后備案并納入年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項(xiàng)目，執(zhí)行2016年光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，2016年以前備案并納入年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項(xiàng)目但于2016年6月30日以前仍未全部投運(yùn)的，執(zhí)行2016年上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，因此該項(xiàng)政策自2015年末引起了光伏發(fā)電企業(yè)的搶裝潮。2016年9月國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于調(diào)整新能源標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知(意見(jiàn)稿)》對(duì)光伏上網(wǎng)電價(jià)的進(jìn)一步下調(diào)再一次引發(fā)新一輪搶裝潮。2016年12月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知》，將全國(guó)三類資源區(qū)2017年的標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)至每千瓦時(shí)0.65元、0.75元和0.85元，未來(lái)光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)暫定每年調(diào)整一次。2017年12月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電項(xiàng)目?jī)r(jià)格政策的通知》，2018年1月1日之后投運(yùn)的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，I類、II類、III類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí)0.55元、0.65元、0.75元(含稅)。2018年5月，“823號(hào)文”提出，自發(fā)文之日起，新投運(yùn)的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)統(tǒng)一降低0.05元，I類、II類、III類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí)0.5元、0.6元、0.7元(含稅)，新投運(yùn)的、采用“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，全電量度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)降低0.05元，即補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為每千瓦時(shí)0.32元(含稅)，采用“全額上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目按所在資源地區(qū)光伏電站價(jià)格執(zhí)行;同時(shí)鼓勵(lì)各地根據(jù)實(shí)際出臺(tái)政策，自行安排各類不需要國(guó)家補(bǔ)貼的光伏發(fā)電項(xiàng)目。為實(shí)現(xiàn)2020年平價(jià)上網(wǎng)的政策目標(biāo)，未來(lái)幾年光伏上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼將逐漸下行。

從短期來(lái)看，電價(jià)下調(diào)使得企業(yè)利潤(rùn)有所下滑，并且對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響;且下調(diào)預(yù)期也會(huì)引發(fā)光伏行業(yè)搶裝潮，光伏開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)為鎖定更高上網(wǎng)電價(jià)，將加快項(xiàng)目并網(wǎng)。而從長(zhǎng)期來(lái)看，補(bǔ)貼退坡實(shí)質(zhì)是在倒逼光伏企業(yè)降低成本，以期實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，長(zhǎng)期看將有助于提升光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從光伏行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，區(qū)域布局良好、成本控制更強(qiáng)的光伏企業(yè)能夠順應(yīng)新的政策環(huán)境，獲得長(zhǎng)足發(fā)展;而規(guī)模小、區(qū)域布局不善、盈利能力偏弱的光伏企業(yè)將面臨被整合的風(fēng)險(xiǎn)。

二、行業(yè)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化分析

(一)數(shù)據(jù)選取

以下財(cái)務(wù)分析選取申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類下的SW光伏設(shè)備上市公司為樣本，共21家，剔除建造光伏組件自動(dòng)化生產(chǎn)線的金辰股份(603396.SH)，光伏業(yè)務(wù)規(guī)模較小的天龍光電(300029.SZ)和存在退市風(fēng)險(xiǎn)的*ST海潤(rùn)(600401.SH)，有效樣本數(shù)據(jù)共18家。

(二)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化分析

2017年樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模高速增長(zhǎng)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，但應(yīng)收款項(xiàng)占比較高，需關(guān)注行業(yè)景氣度下行帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

受益于下游光伏電站裝機(jī)規(guī)模快速增長(zhǎng)，光伏企業(yè)規(guī)模也呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015-2017年樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)同比增速分別為71.53%、29.52%和22.41%，平均凈資產(chǎn)同比增速分別為57.61%、37.84%和20.37%，但隨著光伏裝機(jī)規(guī)模增速的下降，樣本企業(yè)規(guī)模增速也有所下滑。截至2017年末，樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)為149.06億元，平均凈資產(chǎn)為61.55億元，2017年平均營(yíng)業(yè)收入為66.68億元。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨和固定資產(chǎn)是樣本企業(yè)的主要資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。近年來(lái)，樣本企業(yè)貨幣資金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其占總資產(chǎn)的比重由2015年末的15.12%提升至2017年末17.86%，主要系樣本企業(yè)融資規(guī)模擴(kuò)大所致;應(yīng)收款項(xiàng)主要為應(yīng)收商品銷售款，近年占總資產(chǎn)的比重呈下降趨勢(shì)，但仍處于較高水平，對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金有一定占用，未來(lái)需關(guān)注行業(yè)景氣度下行帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn);存貨主要為庫(kù)存商品、在產(chǎn)品和原材料，其占總資產(chǎn)的比重逐漸下降;固定資產(chǎn)主要為生產(chǎn)設(shè)備及廠房，光伏行業(yè)屬于技術(shù)及資金密集型行業(yè)，企業(yè)對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的投入大，因此固定資產(chǎn)成為樣本企業(yè)占比最高的資產(chǎn)構(gòu)成部分，且隨著光伏企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也有所提高，2017年占比為31.57%，較2015年提高2.62個(gè)百分點(diǎn)。

近年樣本企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，但隨著光伏產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低，平均銷售毛利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率有所下滑，未來(lái)需要更多依靠改良生產(chǎn)技術(shù)來(lái)保持盈利空間

近年來(lái)，光伏行業(yè)保持快速增長(zhǎng)，2015-2017年樣本企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入分別為36.85億元、48.88億元和66.68億元，同比增速分別為37.08%、32.65%和36.40%，持續(xù)保持在較高水平。凈利潤(rùn)方面，2015-2017年樣本企業(yè)的平均凈利潤(rùn)分別為2.84億元、3.71億元和5.01億元，同比增速分別為6.75%、30.48%和35.12%，增速顯著提高。

但隨著光伏產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低，樣本企業(yè)的平均銷售毛利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率小幅下滑，2017年銷售毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率分別為21.15%、8.45%和3.70%，其中銷售毛利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率較2015年分別下降1.01個(gè)百分點(diǎn)和0.12個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較2015年提高0.74個(gè)百分點(diǎn)。不同企業(yè)的毛利率雖存在一定差異，但仍相對(duì)集中，毛利率在15%-30%之間的公司最多。值得關(guān)注的是光伏產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)持續(xù)下降的可能性較大，光伏企業(yè)需要更多依靠改良生產(chǎn)技術(shù)來(lái)保持盈利空間。

近年來(lái)樣本企業(yè)期間費(fèi)用率總體均呈下降趨勢(shì)，2015-2017年期間費(fèi)用率分別為12.69%、12.49%和12.11%，主要系規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有所顯現(xiàn)，管理費(fèi)用是期間費(fèi)用最主要的構(gòu)成，主要為研發(fā)支出及職工薪酬等，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要為融資利息支出，銷售費(fèi)用主要為運(yùn)輸費(fèi)。

近年來(lái)樣本企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和凈營(yíng)業(yè)周期呈下降趨勢(shì)，資金周轉(zhuǎn)效率有所提高，但隨著“823號(hào)文”的落地，未來(lái)光伏電站裝機(jī)規(guī)模將大幅萎縮，未來(lái)光伏企業(yè)存在營(yíng)業(yè)收入大幅下降導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

運(yùn)營(yíng)效率方面，近年來(lái)樣本企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)效率有所提高，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2015年的78.41天下降至2017年的59.07天，主要系近年光伏行業(yè)景氣度好，下游光伏電站裝機(jī)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)效率提高。2017年樣本企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124.35天和84.43天，較2015年分別下降12.15天和12.06天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率有所提高，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)效率有所下降，但受益于存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率的提高，凈營(yíng)業(yè)周期有所下降，2017年凈營(yíng)業(yè)周期為98.99天，較2015年下降19.42天。

此外，光伏行業(yè)屬于技術(shù)及資金密集行業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備的成本相對(duì)較高，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率相對(duì)偏低，隨著行業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，2017年樣本企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為224.50天和731.10天，分別較2015年提高17.50天和4.19天，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率均有所下降。值得關(guān)注的是，隨著“823號(hào)文”的落地，未來(lái)光伏電站裝機(jī)規(guī)模將大幅萎縮，對(duì)光伏企業(yè)營(yíng)業(yè)收入具有較大沖擊，未來(lái)存在營(yíng)業(yè)收入大幅下降導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2017年樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總體呈現(xiàn)流入狀態(tài)，但隨著國(guó)家對(duì)光伏電站裝機(jī)規(guī)模的控制，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額或面臨一定下滑風(fēng)險(xiǎn)。

樣本企業(yè)處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游，受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的影響，2017年樣本企業(yè)平均收現(xiàn)比為0.78，業(yè)務(wù)回款情況表現(xiàn)一般;近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)呈凈流入狀態(tài)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額波動(dòng)較大，考慮到樣本企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是建立在下游光伏電站裝機(jī)規(guī)模高速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，隨著國(guó)家對(duì)光伏電站裝機(jī)規(guī)模的控制以及光伏發(fā)電補(bǔ)貼缺口逐年擴(kuò)大，未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額或面臨一定下滑風(fēng)險(xiǎn)。投資活動(dòng)現(xiàn)金流出主要系機(jī)器設(shè)備投資支出，近年來(lái)隨著樣本企業(yè)為滿足下游需求大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，投資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流均呈凈流出狀態(tài)，2015-2017年投資活動(dòng)凈流出額分別為9.02億元、12.25億元和9.42億元。

行業(yè)投資金額的增加使得企業(yè)外部融資需求增強(qiáng)，近年來(lái)樣本企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流均為凈流入狀態(tài)，2015年-2017年籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入額分別為12.00億元、15.86億元和11.21億元。值得注意的是，隨著國(guó)家對(duì)光伏規(guī)模的控制，未來(lái)下游光伏電站裝機(jī)規(guī)模將大幅縮減，光伏企業(yè)將面臨巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，使得償債壓力有所加大，需密切關(guān)注其債務(wù)壓力。 近年樣本企業(yè)負(fù)債規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，短期償債能力一般，因樣本企業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模較大，但盈利能力較差，導(dǎo)致樣本企業(yè)盈利對(duì)債務(wù)的保障程度較差