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投資要點(diǎn)：
技術(shù)路線獨(dú)特，研發(fā)實(shí)力突出。公司是全球唯一一家量產(chǎn)碲化鎘薄膜組件的企業(yè)，四年內(nèi)9次刷新轉(zhuǎn)換效率世界紀(jì)錄，產(chǎn)線組件平均效率達(dá)到15.6%，與多晶硅相當(dāng)。
成本領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司一直引領(lǐng)行業(yè)成本下降趨勢(shì)，2015年產(chǎn)線組件平均成本$0.42/W低于一線多晶硅廠商成本，隨著轉(zhuǎn)換效率的提升和產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步提高，公司成本將持續(xù)下降。
產(chǎn) 能和裝機(jī)量全球領(lǐng)先。公司2015出貨量2.5GW，是全球十大組件廠商之一，也是最大的薄膜組件供應(yīng)商，未來(lái)產(chǎn)能將進(jìn)一步提高，2017年潛在產(chǎn)能 3.9GW；公司是最早進(jìn)入電站領(lǐng)域的公司之一，是全球最大的光伏電站EPC，累計(jì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已超過(guò)6GW，目前儲(chǔ)備項(xiàng)目達(dá)3.8GW。
盈利能力突出，現(xiàn)金流狀況良好。公司毛利率、凈利率多年來(lái)均保持著行業(yè)最高水平；資產(chǎn)負(fù)債率僅25%，遠(yuǎn)低于行業(yè)內(nèi)50-70%的水平；截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元(15美元/股，NetCash/Equity為0.28)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)；效率提升和成本下降未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；融資利率上行風(fēng)險(xiǎn)一.公司概況
1.主營(yíng)業(yè)務(wù)
公 司主營(yíng)業(yè)務(wù)為薄膜光伏組件和光伏電站系統(tǒng)的銷售。其中組件業(yè)務(wù)主要用于自有電站建設(shè)，小部分銷售給第三方(2015年為6%)。電站業(yè)務(wù)盈利模式包括電站 出售以及通過(guò)簽署購(gòu)電協(xié)議銷售電力。公司業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、亞太、中東等地區(qū)，其中美國(guó)為公司主要市場(chǎng)，占公司銷售收入比例約為90%。
圖 1 公司主營(yíng)業(yè)收入(億美元)
資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
圖 2 公司市場(chǎng)分布
公司是全球唯一一家可實(shí)現(xiàn)碲化鎘(CdTe)薄膜組件量產(chǎn)的生產(chǎn)商，也是全球最大的薄膜組件生產(chǎn)商。其2014年和2015年出貨量分別為1.8GW和2.5GW，在全球十大組件制造商排名中分別位列第八和第六位，目前全球應(yīng)用公司組件建設(shè)的電站已超過(guò)10GW。
公司也是最早進(jìn)入光伏電站領(lǐng)域的公司之一，2013、2014連續(xù)在全球光伏EPC排名中位列第一。 其在全球已開(kāi)發(fā)超過(guò)6GW的光伏發(fā)電項(xiàng)目，目前仍以每周30-40MW的進(jìn)度在全球各地執(zhí)行約2GW的項(xiàng)目建設(shè)。
3.核心競(jìng)爭(zhēng)力
1)技術(shù)優(yōu)勢(shì)
公 司是全球唯一一家實(shí)現(xiàn)碲化鎘薄膜組件大規(guī)模量產(chǎn)的公司。碲化鎘薄膜組件具備高轉(zhuǎn)換效率、低成本的優(yōu)勢(shì)，相比晶硅材料其吸收特性與太陽(yáng)光譜更為匹配具備良好 的弱光特性，另外其還具備更優(yōu)異的溫度系數(shù)。基于以上特性，公司獨(dú)特的技術(shù)使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具備極大的優(yōu)勢(shì)，成為全球光伏組件領(lǐng)軍企業(yè)。
公 司在研發(fā)上的投入始終保持在業(yè)內(nèi)最高水平，每年研發(fā)費(fèi)用超過(guò)1億美金。因此公司技術(shù)進(jìn)步迅速，轉(zhuǎn)換效率不斷提升。在2011年以來(lái)，9次刷新CdTe電池 效率世界紀(jì)錄，目前公司實(shí)驗(yàn)室小電池效率已達(dá)到22.1%，組件效率18.6%(均已超過(guò)多晶硅)。產(chǎn)線平均效率也由2011年的11.9%提高到 2015年的15.6%，已與主流多晶硅的轉(zhuǎn)換效率相當(dāng)(15.5%-16%)，預(yù)計(jì)這一數(shù)據(jù)在2016年將繼續(xù)提高至16.3%。
圖 3 公司電池&組件效率
資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)
CdTe組件還具有良好的弱光特性和溫度系數(shù)，組件工作溫度一般在45℃以上，此條件下CdTe組件效率將超過(guò)高效多晶硅，當(dāng)工作溫度超過(guò)65℃時(shí)，則CdTe效率與單晶相當(dāng)。同樣標(biāo)稱功率的條件下，CdTe的發(fā)電量將比傳統(tǒng)多晶硅組件高出5-10%。
表 1 不同溫度下的組件效率對(duì)比
2)成本優(yōu)勢(shì)
轉(zhuǎn) 換效率的提升也帶來(lái)了成本的下降，公司一直引領(lǐng)行業(yè)的成本下降趨勢(shì)，2009年FirstSolar組件平均成本達(dá)到$0.87/w成為首個(gè)將組件成本降 到$ 1.0/w以內(nèi)的公司，2015年其組件平均成本約為$0.42/w，年均下降約10%，低于一線晶硅廠商成本(0.44-0.48)，預(yù)計(jì)這一數(shù)值 2016年將降至$ 0.40/w以下。
公司是最早進(jìn)入電站領(lǐng)域的公司之一，多年來(lái)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行垂直整合有效降低了系 統(tǒng)成本，再考慮到CdTe組件良好的發(fā)電性能，公司的電站系統(tǒng)具備更低的LCOE(度電成本)。2015年7月公司與內(nèi)華達(dá)電力以3.87美分/kwh簽 署購(gòu)電協(xié)議，創(chuàng)造了全球最低光伏電價(jià)。
圖 4 公司與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率對(duì)比
3)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備
公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，截止2015年底，公司已簽署PPA(購(gòu)電協(xié)議)的電站儲(chǔ)備項(xiàng)目達(dá)到3813MW，其中已售出項(xiàng)目1634MW，未售項(xiàng)目2179MW。預(yù)計(jì)2016年完工項(xiàng)目2374MW。
二.行業(yè)趨勢(shì)
1. 市場(chǎng)規(guī)模
1)全球市場(chǎng)
全球光伏行業(yè)近年來(lái)保持著高速增長(zhǎng)，根據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2015年全球新增裝機(jī)達(dá)到57GW，近十年復(fù)合增長(zhǎng)率為14%，預(yù)計(jì)2016年將達(dá)到65GW。
圖 5 全球新增裝機(jī)量預(yù)測(cè)(GW)
2)美國(guó)市場(chǎng)
美 國(guó)市場(chǎng)由于ITC政策延期為市場(chǎng)帶來(lái)利好，原計(jì)劃2016年底到期的ITC政策將繼續(xù)維持目前30%的水平至2019年，2020年降至26%，2021 年22%，并在2022年最終降至10%。根據(jù)高盛預(yù)測(cè)，美國(guó)未來(lái)三年光伏新增裝機(jī)量的年復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在10%以上。
圖 6 美國(guó)裝機(jī)量預(yù)測(cè)(GW)
資料來(lái)源：Goldman
3)新興市場(chǎng)
印度、中東、拉美、中東等國(guó)家和地區(qū)將成為全球主要新興市場(chǎng)，公司已在印度、南非、智利、阿聯(lián)酋等國(guó)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局。截止2015年Q3公司潛在訂單機(jī)會(huì)達(dá)到17GW，13GW來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)；其中后期階段潛在訂單3.9GW，3.3GW來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)。
2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手
公司組件業(yè)務(wù)領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為中國(guó)公司，2014年全球組件出貨量的三分之二來(lái)自中國(guó)。中國(guó)廠商產(chǎn)品全部為晶硅組件，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，過(guò)剩的產(chǎn)能也壓低了銷售價(jià)格，但由于美國(guó)對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品征收反補(bǔ)貼和反傾銷稅以對(duì)本土廠商進(jìn)行保護(hù)，因此其對(duì)公司組件業(yè)務(wù)沖擊有限。
圖 7 全球主要組件供應(yīng)商
公司電站業(yè)務(wù)主要集中在美國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為美國(guó)國(guó)內(nèi)的光伏系統(tǒng)集成商如SunPower、SunEdison等。公司憑借技術(shù)和發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)，在電站開(kāi)發(fā)領(lǐng)域特別是公共事業(yè)級(jí)電站領(lǐng)域保持著較高的市場(chǎng)占有率，成為北美和全球最大的電站EPC商。
圖 8 北美主要光伏 EPC 商裝機(jī)量(2014 年)
資料來(lái)源：IHS
三.公司估值
1. 營(yíng)收狀況
公司2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.79億美元，同比增長(zhǎng)5.52%，凈利潤(rùn)5.46億美元，同比增長(zhǎng)37.67%。
圖 9 公司營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)美元)
圖 10 公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)美元)
公司收入增長(zhǎng)得益于組件出貨量的增長(zhǎng)，2015年公司組件出貨量由2014年的1.8GW提高至2.5GW，增長(zhǎng)率39%。但2015年由于組件平均售價(jià)下降了9%，因此組件業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為26%。
表 2 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
(注： 組件業(yè)務(wù)包括公司電站自用和向第三方銷售，系統(tǒng)業(yè)務(wù)不包含組件部分收入)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自組件成本的下降，這得益于公司產(chǎn)能利用率的提高，由 2014年的81%提高到2015年的92%，組件平均成本由$0.56/w下降至$ 0.42/w，毛利率由8.5%提高至25%。
表 3 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本及毛利率
2.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
根據(jù)公司盈利指引，2016年公司出貨量將進(jìn)一步提高到2.9-3.0GW(增長(zhǎng)16%-20%)，收入38-40億美元(增長(zhǎng)5.6%-11.1%)，EPS 4.0-4.5(下降15%-24%)。
資料來(lái)源：Goldman
3.估值對(duì)比
四.對(duì)公司的評(píng)價(jià)
公 司運(yùn)營(yíng)狀況良好，毛利率、凈利率均超過(guò)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是目前全球盈利能力最強(qiáng)的光伏公司。公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為25%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司50-70%的水 平，截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元($15/股，NetCash/Equity為0.28)，這為公司未來(lái)項(xiàng)目建設(shè)融資提供了更多的選擇，也 大大增強(qiáng)了公司抵御融資利率上行的風(fēng)險(xiǎn)的能力。公司研發(fā)能力強(qiáng)大，效率持續(xù)提高、成本不斷下降，公司成本始終保持在行業(yè)最低水平，大大增強(qiáng)了公司的市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)力，可有效抵御光伏產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)能還有較大增長(zhǎng)空間，目前產(chǎn)能2.8GW，通過(guò)效率進(jìn)一步提升2017年可達(dá)到3.1GW，另外公司之前停 產(chǎn)的德國(guó)產(chǎn)線還具備0.8GW的產(chǎn)能，公司不需建設(shè)新生產(chǎn)線即可將產(chǎn)能提高到3.9GW(較當(dāng)前增長(zhǎng)39%)，可滿足未來(lái)訂單增長(zhǎng)的需求。我們認(rèn)為公司 2016的盈利指引相對(duì)保守，實(shí)際盈利可能超過(guò)公司預(yù)期。公司預(yù)計(jì)出貨量有16-20%的增長(zhǎng)，考慮到產(chǎn)品平均售價(jià)的降低，營(yíng)收數(shù)據(jù)基本正常保持 5-11%的增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用與2015持平，EPS的下降是由于公司大幅下調(diào)了2016年的毛利率水平。我們認(rèn)為這一數(shù)據(jù)相對(duì)保守，公司近四年來(lái)毛利率穩(wěn) 定保持在24-26%，同時(shí)考慮到2016年公司組件轉(zhuǎn)換效率和產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高(由92%提高到100%)，成本降幅應(yīng)可基本覆蓋平均售價(jià)的下降 (約10%)，因此我們認(rèn)為公司利潤(rùn)率將基本與2015年持平，EPS增幅將與營(yíng)收增幅相當(dāng)。
基于以上假設(shè)，2016年公司EPS區(qū)間為5.7-6.0，對(duì)應(yīng)PE為12.1-12.8，估值相對(duì)偏低。
對(duì)國(guó)內(nèi)公司評(píng)價(jià)
中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)均已成為了全球第一，但國(guó)內(nèi)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，技術(shù)水平整體相對(duì)不高，最終陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)應(yīng)注重自身技術(shù)的提高和成本的下降，才可能在越來(lái)越激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中建立優(yōu)勢(shì)，并有效抵御行業(yè)周期性波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
五.風(fēng)險(xiǎn)因素
產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)；效率提升和成本下降未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；融資利率上行風(fēng)險(xiǎn)
技術(shù)路線獨(dú)特，研發(fā)實(shí)力突出。公司是全球唯一一家量產(chǎn)碲化鎘薄膜組件的企業(yè)，四年內(nèi)9次刷新轉(zhuǎn)換效率世界紀(jì)錄，產(chǎn)線組件平均效率達(dá)到15.6%，與多晶硅相當(dāng)。
成本領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司一直引領(lǐng)行業(yè)成本下降趨勢(shì)，2015年產(chǎn)線組件平均成本$0.42/W低于一線多晶硅廠商成本，隨著轉(zhuǎn)換效率的提升和產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步提高，公司成本將持續(xù)下降。
產(chǎn) 能和裝機(jī)量全球領(lǐng)先。公司2015出貨量2.5GW，是全球十大組件廠商之一，也是最大的薄膜組件供應(yīng)商，未來(lái)產(chǎn)能將進(jìn)一步提高，2017年潛在產(chǎn)能 3.9GW；公司是最早進(jìn)入電站領(lǐng)域的公司之一，是全球最大的光伏電站EPC，累計(jì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已超過(guò)6GW，目前儲(chǔ)備項(xiàng)目達(dá)3.8GW。
盈利能力突出，現(xiàn)金流狀況良好。公司毛利率、凈利率多年來(lái)均保持著行業(yè)最高水平；資產(chǎn)負(fù)債率僅25%，遠(yuǎn)低于行業(yè)內(nèi)50-70%的水平；截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元(15美元/股，NetCash/Equity為0.28)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)；效率提升和成本下降未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；融資利率上行風(fēng)險(xiǎn)一.公司概況
1.主營(yíng)業(yè)務(wù)
公 司主營(yíng)業(yè)務(wù)為薄膜光伏組件和光伏電站系統(tǒng)的銷售。其中組件業(yè)務(wù)主要用于自有電站建設(shè)，小部分銷售給第三方(2015年為6%)。電站業(yè)務(wù)盈利模式包括電站 出售以及通過(guò)簽署購(gòu)電協(xié)議銷售電力。公司業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、亞太、中東等地區(qū)，其中美國(guó)為公司主要市場(chǎng)，占公司銷售收入比例約為90%。
圖 1 公司主營(yíng)業(yè)收入(億美元)
資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
圖 2 公司市場(chǎng)分布
資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
2.行業(yè)地位公司是全球唯一一家可實(shí)現(xiàn)碲化鎘(CdTe)薄膜組件量產(chǎn)的生產(chǎn)商，也是全球最大的薄膜組件生產(chǎn)商。其2014年和2015年出貨量分別為1.8GW和2.5GW，在全球十大組件制造商排名中分別位列第八和第六位，目前全球應(yīng)用公司組件建設(shè)的電站已超過(guò)10GW。
公司也是最早進(jìn)入光伏電站領(lǐng)域的公司之一，2013、2014連續(xù)在全球光伏EPC排名中位列第一。 其在全球已開(kāi)發(fā)超過(guò)6GW的光伏發(fā)電項(xiàng)目，目前仍以每周30-40MW的進(jìn)度在全球各地執(zhí)行約2GW的項(xiàng)目建設(shè)。
3.核心競(jìng)爭(zhēng)力
1)技術(shù)優(yōu)勢(shì)
公 司是全球唯一一家實(shí)現(xiàn)碲化鎘薄膜組件大規(guī)模量產(chǎn)的公司。碲化鎘薄膜組件具備高轉(zhuǎn)換效率、低成本的優(yōu)勢(shì)，相比晶硅材料其吸收特性與太陽(yáng)光譜更為匹配具備良好 的弱光特性，另外其還具備更優(yōu)異的溫度系數(shù)。基于以上特性，公司獨(dú)特的技術(shù)使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具備極大的優(yōu)勢(shì)，成為全球光伏組件領(lǐng)軍企業(yè)。
公 司在研發(fā)上的投入始終保持在業(yè)內(nèi)最高水平，每年研發(fā)費(fèi)用超過(guò)1億美金。因此公司技術(shù)進(jìn)步迅速，轉(zhuǎn)換效率不斷提升。在2011年以來(lái)，9次刷新CdTe電池 效率世界紀(jì)錄，目前公司實(shí)驗(yàn)室小電池效率已達(dá)到22.1%，組件效率18.6%(均已超過(guò)多晶硅)。產(chǎn)線平均效率也由2011年的11.9%提高到 2015年的15.6%，已與主流多晶硅的轉(zhuǎn)換效率相當(dāng)(15.5%-16%)，預(yù)計(jì)這一數(shù)據(jù)在2016年將繼續(xù)提高至16.3%。
圖 3 公司電池&組件效率
資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)
CdTe組件還具有良好的弱光特性和溫度系數(shù)，組件工作溫度一般在45℃以上，此條件下CdTe組件效率將超過(guò)高效多晶硅，當(dāng)工作溫度超過(guò)65℃時(shí)，則CdTe效率與單晶相當(dāng)。同樣標(biāo)稱功率的條件下，CdTe的發(fā)電量將比傳統(tǒng)多晶硅組件高出5-10%。
表 1 不同溫度下的組件效率對(duì)比
2)成本優(yōu)勢(shì)
轉(zhuǎn) 換效率的提升也帶來(lái)了成本的下降，公司一直引領(lǐng)行業(yè)的成本下降趨勢(shì)，2009年FirstSolar組件平均成本達(dá)到$0.87/w成為首個(gè)將組件成本降 到$ 1.0/w以內(nèi)的公司，2015年其組件平均成本約為$0.42/w，年均下降約10%，低于一線晶硅廠商成本(0.44-0.48)，預(yù)計(jì)這一數(shù)值 2016年將降至$ 0.40/w以下。
公司是最早進(jìn)入電站領(lǐng)域的公司之一，多年來(lái)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行垂直整合有效降低了系 統(tǒng)成本，再考慮到CdTe組件良好的發(fā)電性能，公司的電站系統(tǒng)具備更低的LCOE(度電成本)。2015年7月公司與內(nèi)華達(dá)電力以3.87美分/kwh簽 署購(gòu)電協(xié)議，創(chuàng)造了全球最低光伏電價(jià)。
圖 4 公司與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率對(duì)比
3)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備
公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，截止2015年底，公司已簽署PPA(購(gòu)電協(xié)議)的電站儲(chǔ)備項(xiàng)目達(dá)到3813MW，其中已售出項(xiàng)目1634MW，未售項(xiàng)目2179MW。預(yù)計(jì)2016年完工項(xiàng)目2374MW。
二.行業(yè)趨勢(shì)
1. 市場(chǎng)規(guī)模
1)全球市場(chǎng)
全球光伏行業(yè)近年來(lái)保持著高速增長(zhǎng)，根據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2015年全球新增裝機(jī)達(dá)到57GW，近十年復(fù)合增長(zhǎng)率為14%，預(yù)計(jì)2016年將達(dá)到65GW。
圖 5 全球新增裝機(jī)量預(yù)測(cè)(GW)
資料來(lái)源：GTM
2)美國(guó)市場(chǎng)
美 國(guó)市場(chǎng)由于ITC政策延期為市場(chǎng)帶來(lái)利好，原計(jì)劃2016年底到期的ITC政策將繼續(xù)維持目前30%的水平至2019年，2020年降至26%，2021 年22%，并在2022年最終降至10%。根據(jù)高盛預(yù)測(cè)，美國(guó)未來(lái)三年光伏新增裝機(jī)量的年復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在10%以上。
圖 6 美國(guó)裝機(jī)量預(yù)測(cè)(GW)
資料來(lái)源：Goldman
3)新興市場(chǎng)
印度、中東、拉美、中東等國(guó)家和地區(qū)將成為全球主要新興市場(chǎng)，公司已在印度、南非、智利、阿聯(lián)酋等國(guó)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局。截止2015年Q3公司潛在訂單機(jī)會(huì)達(dá)到17GW，13GW來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)；其中后期階段潛在訂單3.9GW，3.3GW來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)。
2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手
公司組件業(yè)務(wù)領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為中國(guó)公司，2014年全球組件出貨量的三分之二來(lái)自中國(guó)。中國(guó)廠商產(chǎn)品全部為晶硅組件，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，過(guò)剩的產(chǎn)能也壓低了銷售價(jià)格，但由于美國(guó)對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品征收反補(bǔ)貼和反傾銷稅以對(duì)本土廠商進(jìn)行保護(hù)，因此其對(duì)公司組件業(yè)務(wù)沖擊有限。
圖 7 全球主要組件供應(yīng)商
資料來(lái)源：ofweek
公司電站業(yè)務(wù)主要集中在美國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為美國(guó)國(guó)內(nèi)的光伏系統(tǒng)集成商如SunPower、SunEdison等。公司憑借技術(shù)和發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)，在電站開(kāi)發(fā)領(lǐng)域特別是公共事業(yè)級(jí)電站領(lǐng)域保持著較高的市場(chǎng)占有率，成為北美和全球最大的電站EPC商。
圖 8 北美主要光伏 EPC 商裝機(jī)量(2014 年)
資料來(lái)源：IHS
三.公司估值
1. 營(yíng)收狀況
公司2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.79億美元，同比增長(zhǎng)5.52%，凈利潤(rùn)5.46億美元，同比增長(zhǎng)37.67%。
圖 9 公司營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)美元)
圖 10 公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)美元)
公司收入增長(zhǎng)得益于組件出貨量的增長(zhǎng)，2015年公司組件出貨量由2014年的1.8GW提高至2.5GW，增長(zhǎng)率39%。但2015年由于組件平均售價(jià)下降了9%，因此組件業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為26%。
表 2 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
(注： 組件業(yè)務(wù)包括公司電站自用和向第三方銷售，系統(tǒng)業(yè)務(wù)不包含組件部分收入)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自組件成本的下降，這得益于公司產(chǎn)能利用率的提高，由 2014年的81%提高到2015年的92%，組件平均成本由$0.56/w下降至$ 0.42/w，毛利率由8.5%提高至25%。
表 3 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本及毛利率
2.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
根據(jù)公司盈利指引，2016年公司出貨量將進(jìn)一步提高到2.9-3.0GW(增長(zhǎng)16%-20%)，收入38-40億美元(增長(zhǎng)5.6%-11.1%)，EPS 4.0-4.5(下降15%-24%)。
資料來(lái)源：Goldman
3.估值對(duì)比
四.對(duì)公司的評(píng)價(jià)
公 司運(yùn)營(yíng)狀況良好，毛利率、凈利率均超過(guò)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是目前全球盈利能力最強(qiáng)的光伏公司。公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為25%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司50-70%的水 平，截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元($15/股，NetCash/Equity為0.28)，這為公司未來(lái)項(xiàng)目建設(shè)融資提供了更多的選擇，也 大大增強(qiáng)了公司抵御融資利率上行的風(fēng)險(xiǎn)的能力。公司研發(fā)能力強(qiáng)大，效率持續(xù)提高、成本不斷下降，公司成本始終保持在行業(yè)最低水平，大大增強(qiáng)了公司的市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)力，可有效抵御光伏產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)能還有較大增長(zhǎng)空間，目前產(chǎn)能2.8GW，通過(guò)效率進(jìn)一步提升2017年可達(dá)到3.1GW，另外公司之前停 產(chǎn)的德國(guó)產(chǎn)線還具備0.8GW的產(chǎn)能，公司不需建設(shè)新生產(chǎn)線即可將產(chǎn)能提高到3.9GW(較當(dāng)前增長(zhǎng)39%)，可滿足未來(lái)訂單增長(zhǎng)的需求。我們認(rèn)為公司 2016的盈利指引相對(duì)保守，實(shí)際盈利可能超過(guò)公司預(yù)期。公司預(yù)計(jì)出貨量有16-20%的增長(zhǎng)，考慮到產(chǎn)品平均售價(jià)的降低，營(yíng)收數(shù)據(jù)基本正常保持 5-11%的增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用與2015持平，EPS的下降是由于公司大幅下調(diào)了2016年的毛利率水平。我們認(rèn)為這一數(shù)據(jù)相對(duì)保守，公司近四年來(lái)毛利率穩(wěn) 定保持在24-26%，同時(shí)考慮到2016年公司組件轉(zhuǎn)換效率和產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高(由92%提高到100%)，成本降幅應(yīng)可基本覆蓋平均售價(jià)的下降 (約10%)，因此我們認(rèn)為公司利潤(rùn)率將基本與2015年持平，EPS增幅將與營(yíng)收增幅相當(dāng)。
基于以上假設(shè)，2016年公司EPS區(qū)間為5.7-6.0，對(duì)應(yīng)PE為12.1-12.8，估值相對(duì)偏低。
對(duì)國(guó)內(nèi)公司評(píng)價(jià)
中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)均已成為了全球第一，但國(guó)內(nèi)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，技術(shù)水平整體相對(duì)不高，最終陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)應(yīng)注重自身技術(shù)的提高和成本的下降，才可能在越來(lái)越激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中建立優(yōu)勢(shì)，并有效抵御行業(yè)周期性波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
五.風(fēng)險(xiǎn)因素
產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)；效率提升和成本下降未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；融資利率上行風(fēng)險(xiǎn)
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