機構(gòu)：申萬宏源 研究員：武夏

投資要點：

重組超日，協(xié)鑫入主。原超日太陽進入破產(chǎn)重整程序后光伏行業(yè)龍頭協(xié)鑫集團接手，在完成債務(wù)償還后協(xié)鑫重新定位公司業(yè)務(wù)并注入資產(chǎn)，更名為協(xié)鑫集成。在恢復(fù)上市之前，公司計劃對大股東協(xié)鑫集團定增購買4GW組件資產(chǎn)并進行配套融資，定增價格按照1元/股發(fā)行20.2288億股，配套融資按照1.26元/股發(fā)行股份不超過5億股，交易全部完成后公司總股本由25.2352億股增加到50.4640億股，朱共山家族控制的協(xié)鑫集團對上市公司的持股比例超過50%。至此協(xié)鑫集團以002506協(xié)鑫集成為平臺打開了A股的資本市場通道，集團已經(jīng)擁有保利協(xié)鑫和協(xié)鑫新能源兩個港股上市平臺，占據(jù)了光伏產(chǎn)業(yè)上游硅料、硅片和下游運營頭尾兩端，協(xié)鑫集成的加入，補全了母公司光伏產(chǎn)業(yè)價值鏈。背靠協(xié)鑫集團這個光伏行業(yè)的王者，我們認為協(xié)鑫集成也順理成章成為A股光伏板塊最值得期待的投資標的。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈集成環(huán)節(jié)最值得看好。我們在正文中詳細論證了集成環(huán)節(jié)是我們未來最看好的也許是產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)生最大變化的環(huán)節(jié)，目前的產(chǎn)業(yè)沒有集成，只有產(chǎn)品銷售+EPC，我們在正文中論證了集成是EPC的高級業(yè)態(tài)，符合行業(yè)發(fā)展趨勢和投資與消費者的心理需求。

參考建筑行業(yè)的長周期估值趨勢，集成總包企業(yè)的估值中樞遠遠高于EPC企業(yè)，我們認為集成環(huán)節(jié)需要整合的資源更多，進入門檻更高，理應(yīng)比驅(qū)動因素單一的制造業(yè)或者投資運營等光伏其它環(huán)節(jié)享受更高估值。

協(xié)鑫集成有望改變產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。公司目標成為一站式的綜合能源系統(tǒng)集成服務(wù)商。近期公司收購新設(shè)公司動作頻頻，主要包括布局東西部光伏電站屬地化服務(wù)、完善上海香港的金融對接和貿(mào)易功能、參股SolarBe打造互聯(lián)網(wǎng)門戶平臺打開B2C業(yè)務(wù)空間、設(shè)立研究院延攬研究人才保障研發(fā)。與行業(yè)公司構(gòu)建產(chǎn)業(yè)同盟等。我們認為公司正在一步步兌現(xiàn)成為“大集成”龍頭的戰(zhàn)略目標，成為引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標。

盈利預(yù)測與估值：公司在重整方案中承諾2015-2016年歸母公司凈利潤不低于6億元、8億元，對應(yīng)最終攤薄后股本EPS分別為0.12、0.16元，公司承諾不足部分現(xiàn)金補償，參考可比公司估值以及考慮到當(dāng)前新股供應(yīng)的稀缺性和公司在集成環(huán)節(jié)的特殊優(yōu)勢，我們認為給予2016年50-60XPE是合理的，建議目標價8-9.6元，首次覆蓋給予“買入”評級。