國(guó)家補(bǔ)貼政策的落實(shí)使得分布式項(xiàng)目能夠獲取一定的收益，下面我們對(duì)分布式項(xiàng)目的收益率進(jìn)行詳細(xì)測(cè)算，并希望從中找出影響分布式項(xiàng)目收益率的關(guān)鍵因素。

我們假設(shè)一個(gè)100kW容量的小型分布式項(xiàng)目，單位投資成本為8.5元/W，使用方電價(jià)為0.95元/度，全部自發(fā)自用，建設(shè)資金中20%為自有資金。

通過(guò)上述假設(shè)，我們測(cè)算項(xiàng)目的收益如下：

通過(guò)測(cè)算，我們可以看出，在全部自由資金的情況下，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率高于10%，如果貸款80%資金，內(nèi)部收益率高達(dá)20%以上。分布式項(xiàng)目在工商業(yè)全部自發(fā)自用的情況下?lián)碛休^高的收益率。

我們?cè)谄渌僭O(shè)條件不變的情況下，測(cè)算發(fā)電利用小時(shí)數(shù)和貸款利率變化對(duì)內(nèi)部收益率的影響。

我們發(fā)現(xiàn)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)對(duì)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率影響彈性較大，每提高50小時(shí)，內(nèi)部收益率提高1.5~2個(gè)百分點(diǎn)。

我國(guó)東部地區(qū)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)略低于西部、北部，普遍在1000~1200小時(shí)之間。貸款利率一般在6%~8%之間，如果采取融資租賃等創(chuàng)新金融模式，融資成本可能會(huì)提高到8%以上。

分布式鼓勵(lì)自發(fā)自用，工商業(yè)用電價(jià)格較高地區(qū)在0.9~1.1元/度之間，度電收入相當(dāng)于1.32~1.52元，而余電上網(wǎng)電價(jià)相當(dāng)于燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)加度電補(bǔ)貼，度電收入約0.82~0.84元左右，因此分布式光伏項(xiàng)目自發(fā)自用比例的高低直接影響項(xiàng)目收益率，我們測(cè)算，自發(fā)自用比例提高10%將提高內(nèi)部收益率1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

分布式項(xiàng)目期初建設(shè)為一次性投資，以后每年依靠電費(fèi)收入以及補(bǔ)貼收入收回現(xiàn)金流，平均回收期在6~8年，因此分布式項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)對(duì)資金周轉(zhuǎn)存在一定的壓力。我們按照最初的項(xiàng)目假設(shè)不變，第一年建設(shè)，運(yùn)營(yíng)20年，還款周期為10年，測(cè)算現(xiàn)金流回收情況如下：

通過(guò)以上分析，我們總結(jié)分布式光伏電站的收益具有以下幾點(diǎn)特征：

1）在保證發(fā)電利用小時(shí)數(shù)以及自發(fā)自用比例的條件下，全投資的分布式項(xiàng)目可以取得10%以上的內(nèi)部收益率，對(duì)于企業(yè)投資具有較強(qiáng)的吸引力。

2）利用小時(shí)數(shù)和自發(fā)自用比例對(duì)項(xiàng)目收益率影響較大，因此光照資源以及用戶用電的持續(xù)性和穩(wěn)定性尤為重要。

3）初期投資較大，現(xiàn)金流需要6~8年才可以回收，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金占用形成了一定的壓力。

（三）積極探索商業(yè)模式的多樣化

國(guó)家對(duì)分布式光伏補(bǔ)貼政策確定以后，分布式項(xiàng)目的盈利能力基本確定，在項(xiàng)目的實(shí)際建設(shè)中，企業(yè)開始自行探索商業(yè)模式。

我們認(rèn)為分布式光伏電站業(yè)務(wù)最重要的在于兩端：收費(fèi)和融資。不同的收費(fèi)模式直接影響電站收益率、業(yè)務(wù)開展的速度等，而融資模式的創(chuàng)新主要為企業(yè)開拓電站業(yè)務(wù)提供保障。

收費(fèi)模式方面，現(xiàn)階段分布式光伏企業(yè)采用的大體分為以下兩種：

1）EPC，即建造商建設(shè)完畢后出售給用戶或者運(yùn)營(yíng)商。此種模式現(xiàn)實(shí)中存在較大難度，用戶普遍認(rèn)為分布式收益率存在較大的不確定性，對(duì)分布式光伏電站這種資產(chǎn)認(rèn)可度不強(qiáng)，且初期投資較大，很少會(huì)直接購(gòu)買分布式電站。

2）EMC，即采取合同能源管理的方式，建造商建設(shè)后與用戶共同運(yùn)營(yíng)光伏電站，對(duì)分布式電站收益進(jìn)行分成。這種模式用戶方面比較容易接受，但分布式光伏建造商方面存在收益率不確定、回款不及時(shí)等風(fēng)險(xiǎn)。

分布式光伏項(xiàng)目針對(duì)的客戶可以分為三種：工業(yè)園區(qū)、單個(gè)工業(yè)用戶和居民用戶。

工業(yè)園區(qū)開發(fā)模式：集中式開發(fā)，由工業(yè)園區(qū)管委會(huì)協(xié)調(diào)管理屋頂資源，單體項(xiàng)目容量較大，管理難度較低，可以成立專門的電站運(yùn)維管理公司負(fù)責(zé)園區(qū)內(nèi)分布式光伏項(xiàng)目接入、收費(fèi)、運(yùn)營(yíng)等公司，若下游用戶用電出現(xiàn)波動(dòng)，可以盡快接入新用戶，保障項(xiàng)目收益率的穩(wěn)定性。工業(yè)園區(qū)開發(fā)模式的典型案例為國(guó)家指定的18個(gè)示范園區(qū)項(xiàng)目，開發(fā)商一般為融資能力較強(qiáng)的中大型企業(yè)。

單個(gè)工業(yè)用戶開發(fā)模式：應(yīng)用更為廣泛，單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模較小，需要逐一與業(yè)主達(dá)成協(xié)議，適合中小型開發(fā)商采用。在目前的政策條件下，該模式存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如電費(fèi)收取存在風(fēng)險(xiǎn)、用戶用電持續(xù)性存在不確定性、上網(wǎng)電量接納和協(xié)調(diào)存在不確定性等。

居民用戶：大多數(shù)采用B2C模式，我國(guó)居民電價(jià)過(guò)低導(dǎo)致分布式光伏項(xiàng)目收益率較低，現(xiàn)階段很難在居民用戶中推廣。上海市規(guī)定個(gè)人、學(xué)校等前五年在國(guó)家0.42元/度的補(bǔ)貼上享受地方補(bǔ)貼0.4元/度，居民分布式項(xiàng)目收益率有望達(dá)到10%以上，具有一定的吸引力，且上海別墅和高檔公寓銷售量占比達(dá)到12%左右，居于全國(guó)前列，我們預(yù)計(jì)我國(guó)居民分布式有望首先在上海推廣。

融資模式方面，我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道較少，主要仍依靠國(guó)開行或者商業(yè)銀行貸款。其他可預(yù)見的融資創(chuàng)新包括資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融、政府扶持基金等。

總體來(lái)說(shuō)，銀行貸款是目前大多數(shù)企業(yè)融資最直接的方式，融資成本較低，但由于商業(yè)銀行對(duì)光伏電站資產(chǎn)認(rèn)可度不高，因此多數(shù)仍依賴國(guó)開行貸款的扶持。

2014年我國(guó)分布式光伏裝機(jī)規(guī)劃8GW，意味著項(xiàng)目投資總額高達(dá)700億左右，按照30%的自有資金測(cè)算，需要銀行貸款近500億，在商業(yè)銀行沒有積極參與的情況下，需要其他的融資方式進(jìn)行補(bǔ)充。

在政府和產(chǎn)業(yè)資本的扶持下，會(huì)出現(xiàn)一些專項(xiàng)基金，專項(xiàng)基金的出現(xiàn)有利于解決分布式電站投資啟動(dòng)資金的問(wèn)題，投資者相對(duì)專業(yè)，能夠識(shí)別光伏電站資產(chǎn)的優(yōu)劣，能夠有效促進(jìn)行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。由于基金一般要求收益率較高，在一定程度上提高了光伏電站的融資成本。

我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化是未來(lái)光伏電站融資的主流趨勢(shì)，其優(yōu)點(diǎn)主要有：

1、融資門檻低，融資產(chǎn)品需求廣。即使資信度不高的企業(yè)，只要有優(yōu)良資產(chǎn)及其帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這類產(chǎn)品能夠滿足大多數(shù)厭惡風(fēng)險(xiǎn)但追逐高于存款利息的廣大投資人群體。

2、融資成本差異較大。如果資產(chǎn)資信評(píng)級(jí)較高，其融資成本接近甚至低于同期銀行貸款利率。但如果資產(chǎn)資信評(píng)級(jí)低，融資成本較高，有無(wú)法獲取融資的風(fēng)險(xiǎn)。

3、期限靈活、可以設(shè)計(jì)創(chuàng)新產(chǎn)品。融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況、融資方意愿而定。可以為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，并在基礎(chǔ)資產(chǎn)上進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，設(shè)計(jì)分級(jí)產(chǎn)品，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求。

對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)分布式光伏電站，由于其盈利能力的穩(wěn)定性并未被廣泛認(rèn)知，且資產(chǎn)大多帶有負(fù)債，因此在資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)產(chǎn)品的過(guò)程中會(huì)遇到一些困難。我們認(rèn)為，需要1~2年后分布式光伏產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流后能夠證明自身的資產(chǎn)價(jià)值，電站資產(chǎn)的證券化有望大規(guī)模推廣。

互聯(lián)網(wǎng)金融以國(guó)內(nèi)的“眾籌”為代表，聯(lián)合光伏2014年2月宣布與國(guó)電光伏、網(wǎng)信金融和國(guó)開行在深圳前海新區(qū)聯(lián)合開發(fā)兆瓦級(jí)分布式光伏電站項(xiàng)目，通過(guò)眾籌網(wǎng)融資1000萬(wàn)元，每股10萬(wàn)元，鎖定期2年，屆滿可獲得年化6%的預(yù)期收益率，投資者在招商新能源旗下的可再生能源研究所網(wǎng)站上可以交易?；ヂ?lián)網(wǎng)模式優(yōu)點(diǎn)在于融資范圍廣，成本低，但由于法律方面的限制，目前無(wú)法大規(guī)模推廣。

（四）收費(fèi)與融資兩端的問(wèn)題亟待解決

我國(guó)的分布式光伏補(bǔ)貼方式為度電補(bǔ)貼，與臺(tái)灣的標(biāo)桿電價(jià)上網(wǎng)、美國(guó)的ITC、加速折舊等補(bǔ)貼方式不同。德國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，居民用電電價(jià)高于上網(wǎng)電價(jià)，因此自發(fā)自用比例提高能夠帶來(lái)項(xiàng)目收益率的提升，且分布式光伏資產(chǎn)在德國(guó)已得到資本市場(chǎng)認(rèn)可，融資瓶頸并不明顯。美國(guó)的補(bǔ)貼方式更有利于用戶端的利益，因此推廣難度較小，另一方面，居民住宅多為獨(dú)棟，屋頂資源豐富，有利于分布式光伏的安裝推廣。臺(tái)灣的標(biāo)桿電價(jià)上網(wǎng)不存在自發(fā)自用比例變化導(dǎo)致項(xiàng)目收益率變化的問(wèn)題，有利于提高分布式光伏項(xiàng)目收益率的穩(wěn)定性。

在金融創(chuàng)新領(lǐng)域，我國(guó)相關(guān)法律仍需完善，光伏資產(chǎn)證券化的模式尚未走通，因此融資模式的多樣化仍均在較大的差距，另一方面，我國(guó)融資成本與國(guó)外相比較高，在一定程度上阻礙了融資創(chuàng)新的發(fā)展。

我們認(rèn)為，我國(guó)分布式光伏2014年上半年推進(jìn)低于市場(chǎng)預(yù)期主要由于商業(yè)模式尚不明晰，融資存在瓶頸等，目前行業(yè)遇到的主要困難主要有：

1）項(xiàng)目收益率不確定的問(wèn)題。分布式光伏發(fā)電分為自發(fā)自用和余電上網(wǎng)兩種，上文測(cè)算結(jié)果顯示，自發(fā)自用的比例變化導(dǎo)致了項(xiàng)目投資收益率存在較大的不確定性。

2）屋頂產(chǎn)權(quán)不明晰，多方利益協(xié)調(diào)存在問(wèn)題。目前分布式光伏大多在工商業(yè)推廣，很多工商業(yè)屋頂產(chǎn)權(quán)不明晰，項(xiàng)目實(shí)施需要與工商業(yè)用戶、物業(yè)等多方利益進(jìn)行協(xié)調(diào)。

3）用戶使用的持續(xù)性不確定。由于用戶大多對(duì)分布式光伏未來(lái)收益率穩(wěn)定性持懷疑態(tài)度，建設(shè)方很難將分布式光伏項(xiàng)目直接出售給用戶，更多是采用收取電費(fèi)的方式獲取收益，而用戶持續(xù)使用時(shí)間具有較大的不確定性，給項(xiàng)目的投資回收帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

4）收費(fèi)模式存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)分布式光伏發(fā)電沒有統(tǒng)一收取電費(fèi)機(jī)構(gòu)，而企業(yè)與企業(yè)之間的對(duì)接給收費(fèi)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

5）融資受限。由于項(xiàng)目收益率無(wú)法得到保障，銀行等融資渠道難以大規(guī)模進(jìn)入分布式光伏領(lǐng)域，行業(yè)遇到融資難的問(wèn)題。

我們認(rèn)為，以上問(wèn)題需要通過(guò)相應(yīng)的政策的調(diào)整和落實(shí)予以解決，比如：

1）可以將自發(fā)自用和余電上網(wǎng)電價(jià)統(tǒng)一，并設(shè)定最低的自發(fā)自用比例，從而使項(xiàng)目收益的確定性增大。

2）要求由電網(wǎng)公司或者建立統(tǒng)一的收費(fèi)機(jī)構(gòu)對(duì)分布式發(fā)電進(jìn)行收費(fèi)，解決企業(yè)回款不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

3）建立第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)，對(duì)分布式光伏項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)證，促進(jìn)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓，同時(shí)也為投資者提供依據(jù)，解決項(xiàng)目融資問(wèn)題。

4）成立政府引導(dǎo)基金，為分布式光伏領(lǐng)域提供專項(xiàng)融資渠道。

5）積極進(jìn)行資產(chǎn)證券化探索，分布式光伏項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定，能夠成為優(yōu)質(zhì)的固定收益類產(chǎn)品，因此可以通過(guò)資產(chǎn)證券化為企業(yè)開辟低成本的融資途徑。

綜上所述，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)分布式推廣速度低于預(yù)期的主要原因并不在于補(bǔ)貼電價(jià)低，10%~15%的內(nèi)部收益率具有一定的吸引力。推廣的主要問(wèn)題可以概括為兩端：收費(fèi)和融資，融資方面在一定程度上又依賴于收費(fèi)模式，現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境尚未形成具備可復(fù)制性的商業(yè)模式。我們認(rèn)為隨著分布式光伏政策的不斷細(xì)化和落實(shí)，下半年有望形成成熟的盈利模式，從而帶來(lái)行業(yè)的快速增長(zhǎng)。