相對于今年上半年“11超日債”信用風(fēng)險(xiǎn)浮出水面時(shí)債券市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，此番超日太陽進(jìn)入重組程序多少顯得有些平靜，市場對監(jiān)管部門先行打破民資公募債剛兌體系的思路已有充分預(yù)期，后續(xù)民資發(fā)行人信用事件或僅影響相應(yīng)個(gè)券，對市場沖擊料將有限。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，打破公募債剛兌體系正有序進(jìn)行。

伴隨著上海一中院的一紙裁定，“11超日債”成為中國資本市場首只被帶入破產(chǎn)重組的公司債。2014年6月26日，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“超日太陽”）發(fā)布公告稱，法院已裁定受理公司重整事宜，公募債剛兌“金身”的破除正以一種有序的方式進(jìn)行。

此次重組申請由債權(quán)人提出。超日太陽的公告表示，公司于6月26日收到上海第一中級人民法院的滬一中民四（商）破字第1-1號《民事裁定書》及《決定書》?！睹袷虏枚〞凡枚ㄊ芾砩暾埲松虾Ｒ闳A金屬材料有限公司對超日公司的重整申請，《決定書》中則指定北京市金杜律師事務(wù)所上海分所、畢馬威振華會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）上海分所擔(dān)任超日公司管理人。

按照《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第四十六條的規(guī)定，自上海一中原裁定受理超日太陽破產(chǎn)重組申請之日起，“11超日債”將被視為到期，并將同時(shí)停止計(jì)息。這意味著“11超日債”遭遇實(shí)質(zhì)違約。

業(yè)內(nèi)人士表示，在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，信用違約通常分為技術(shù)違約和實(shí)質(zhì)違約兩種形式，前者通常是指由于發(fā)行人財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況變化，導(dǎo)致債務(wù)安排中的信用增信、還款安排等發(fā)生與原條款不符的情況；后者則是出現(xiàn)了不能正常還本付息的行為。

按照立法上的制度設(shè)計(jì)，破產(chǎn)重整是指專門針對可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又有維持價(jià)值和再生希望的企業(yè)，經(jīng)由各方利害關(guān)系人的申請，在法院的主持和利害關(guān)系人的參與下，進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助債務(wù)人擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)營業(yè)能力的法律制度。

不過，超日太陽在公告中申明，無論超日太陽的破產(chǎn)重整計(jì)劃能否得到通過和執(zhí)行，“11超日債”債券持有人均存在不能全額受償?shù)目赡堋?br />
超日太陽的聲明顯然不是杞人憂天。海通證券(9.17,-0.05,-0.54%)的最新研報(bào)認(rèn)為，“11超日債”的增信措施包括公司及子公司的9億元應(yīng)收賬款、部分不動產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備擔(dān)保，但應(yīng)收賬款和機(jī)器設(shè)備處置困難，不動產(chǎn)處于三四線城市九江，地產(chǎn)景氣下滑，“11超日債”本息不能保全的可能性仍然存在。

事實(shí)上，早在2013年，超日太陽就已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年末，該公司資產(chǎn)總額626970.91萬元，負(fù)債總額654781.13萬元，所有者權(quán)益為-27810.22萬元，資產(chǎn)負(fù)債率104.44%。在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上，該公司資產(chǎn)以非流動資產(chǎn)為主，期末占比達(dá)到65%，負(fù)債則以流動負(fù)債為主，期末占比61.74%。根據(jù)最新的公告，截至2014年一季度，該公司賬面資產(chǎn)35.17億元，負(fù)債合計(jì)43.01億元，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升至122.29%。

不僅資不抵債，而且超日太陽更是官司纏身。由于公司主要銀行借款已逾期，部分供應(yīng)商貨款存在拖欠，債券利息未能得到全額支付，公司已經(jīng)遭遇到多起訴訟。自2013年年報(bào)披露之后，公司再次增加7起訴訟，涉訴金額達(dá)3118.16萬元。截至2014年6月16日，公司合計(jì)涉訴金額為240676.25萬元。

數(shù)據(jù)顯示，“11超日債”規(guī)模10億元，債券規(guī)模占比大約23%。由于資產(chǎn)在破產(chǎn)重整程序中需要重新評估，普通債權(quán)的清償率尚難預(yù)測。申銀萬國[微博]預(yù)計(jì)，在破產(chǎn)重組成功的情境下，預(yù)計(jì)所有債權(quán)人都需要按照一定比例承受損失，具體比例需要等待重組方案的出臺。在重組失敗、進(jìn)入破產(chǎn)清算的情境下，由于應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、在建工程等資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較低，中性估計(jì)債權(quán)人需要承擔(dān)50%的損失。

盡管“11超日債”的最終償付情況還是充滿變數(shù)，不過債券持有人需要為此付出等待是確定無疑的。業(yè)內(nèi)人士表示，如果有合適的重整方案，破產(chǎn)重整可以很高的效率執(zhí)行。以此前的山東海龍(2.88,-0.04,-1.37%)為例，其從破產(chǎn)重整到執(zhí)行完畢，大約花費(fèi)了半年時(shí)間。不過，山東海龍的重整成功與政府的介入和股東的配合密不可分，而超日太陽的民營企業(yè)屬性或?qū)е缕洳荒塬@得政府強(qiáng)力支持。這意味著，“11超日債”投資者等待償付的時(shí)間或至少需要6個(gè)月。

相對于今年上半年“11超日債”信用風(fēng)險(xiǎn)浮出水面時(shí)債券市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，此番超日太陽進(jìn)入重組程序多少顯得有些平靜。招商證券[微博](10.09,-0.03,-0.30%)認(rèn)為，今年3月份“11超日債”付息違約造成市場大幅調(diào)整后，市場對監(jiān)管部門先行打破民資公募債剛兌體系的思路已有充分預(yù)期，后續(xù)民資發(fā)行人信用事件或僅影響相應(yīng)個(gè)券，對市場沖擊料將有限。“打破公募債剛兌體系正有序進(jìn)行。”上述券商分析師孫彬彬認(rèn)為，此次公司進(jìn)入破產(chǎn)重整流程，符合之前監(jiān)管部門提出的信用風(fēng)險(xiǎn)“定點(diǎn)試爆”、逐步打破剛性兌付體系的思路。上海證券也認(rèn)為，此次公司破產(chǎn)重組以及債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約基本在市場預(yù)期之中，而且“11超日債”的違約只是個(gè)別現(xiàn)象，不具有傳導(dǎo)性，因此，此次公司債實(shí)質(zhì)性違約不會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)債信用利差的上升。

不過，需要警惕的地方不是沒有。海通證券就表示，至少應(yīng)警惕避險(xiǎn)情緒延兩個(gè)維度蔓延。其一是需警惕投資者對民營企業(yè)債券進(jìn)一步不信任的情緒加劇。數(shù)據(jù)顯示，交易所公司債中最新的到期收益率高于9%的公司債券共有25只。在25只高收益?zhèn)?，發(fā)行人為非國企的有15只，達(dá)到52%，高于民營企業(yè)債在公司債整體中的比例。民營企業(yè)被認(rèn)為抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，其債券更易淪為高收益?zhèn)?br />
其二是警惕避險(xiǎn)情緒蔓延對過剩行業(yè)發(fā)行人的債券不利。從高收益?zhèn)l(fā)行人的行業(yè)分布來看，主要集中在化工、鋼鐵、有色、輕工、機(jī)械等具有周期性和產(chǎn)能過剩特征的行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力下，這些行業(yè)的企業(yè)償付能力很難得到改善。