11超日債違約，關(guān)注光伏制造行業(yè)整體回暖背景下的信用風(fēng)險分化

　　中債資信評級業(yè)務(wù)部 韓昭 林華

　　觀點簡述：

　　光伏制造行業(yè)景氣度過去兩年劇烈波動，產(chǎn)生了嚴重的產(chǎn)能過剩問題，我們對于光伏制造行業(yè)發(fā)債企業(yè)一直保持密切關(guān)注。2014年3月4日，超日太陽發(fā)布“11超日債”本期利息無法按期全額支付的公告，構(gòu)成了中國債券市場公募債券首次違約事件。

　　就行業(yè)整體而言，光伏組件制造行業(yè)景氣度已經(jīng)轉(zhuǎn)暖。目前全球光伏行業(yè)需求穩(wěn)定增長，在大力的政策扶持下國內(nèi)市場面臨良好的需求形勢，行業(yè)整體信用風(fēng)險水平正在回落。行業(yè)內(nèi)部信用水平也存在一定分化，規(guī)模較大、前期投資較保守的企業(yè)經(jīng)營壓力較??；行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍面臨債務(wù)壓力，絕對債務(wù)水平低、流動性良好的企業(yè)債務(wù)消化過程將會更加順利。

　　就企業(yè)個體而言，超日太陽生產(chǎn)規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)鏈完善程度較低，整體市場競爭力一般。其應(yīng)收賬款回收問題影響了公司經(jīng)營活動獲現(xiàn)能力。同時，較大固定資產(chǎn)投資也給公司帶來了現(xiàn)金支出壓力。多重原因?qū)е鲁仗柫鲃有钥萁?，最終發(fā)生違約。

　　目前我國經(jīng)濟處于去杠桿過程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。在整體經(jīng)濟增速回落的大背景下，信用風(fēng)險必然有所釋放。債券違約是債券市場化運作過程中的必然現(xiàn)象，違約事件的發(fā)生對于完善市場風(fēng)險管理體系、提升風(fēng)險定價能力具有重要意義。面對當前復(fù)雜的信用風(fēng)險狀況，投資人應(yīng)當提高風(fēng)險管理意識，結(jié)合外部信用分析機構(gòu)增強風(fēng)險識別和管理能力；監(jiān)管層需要進一步完善信息披露、風(fēng)險處置方面的制度設(shè)計，為債券市場的風(fēng)險意識覺醒保駕護航。

　　超日太陽公告“11超日債”本期利息無法按期償還，成為債券市場首次公募債券違約事件

　　2014年3月4日，超日太陽發(fā)布“11超日債”利息無法按期全額支付的公告。公告稱公司無法落實“11超日債”本期債券付息，原定于2014年3月7日需要支付的8980萬元利息將僅能按期支付400萬元。據(jù)此“11超日債”已經(jīng)實質(zhì)性違約，成為中國債券市場首次公募債券違約事件。

　　光伏制造行業(yè)景氣度過去兩年劇烈波動，產(chǎn)生了嚴重的產(chǎn)能過剩問題，爆發(fā)信用事件可能性很大。因此自2013年起我們對光伏制造行業(yè)及企業(yè)進行了持續(xù)跟蹤，提出了光伏制造行業(yè)整體回暖、行業(yè)內(nèi)部企業(yè)信用風(fēng)險水平分化的信用觀點。詳細內(nèi)容可參考《2013年中國光伏組件行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力猶存，景氣有望有限回升》、《光伏企業(yè)整體經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險高企，內(nèi)部分化趨勢明顯》、《“11超日債”付息市場再次與違約擦肩而過 但風(fēng)險并未走遠》、《2013上半年市場需求有所回升企業(yè)財務(wù)壓力仍然很大》等報告。

　　國內(nèi)光伏市場發(fā)展形勢良好，光伏制造行業(yè)景氣度整體轉(zhuǎn)暖，行業(yè)整體信用風(fēng)險水平回落

　　盡管歐洲市場需求有所下滑，但行業(yè)整體需求受到中國市場及其他新興光伏市場支撐，整體看全球光伏需求保持溫和增長。中國政府在應(yīng)用端方面，先后推出初裝補貼和度電補貼政策，有效刺激了行業(yè)需求。2014年國家能源局提出了光伏新增裝機容量14GW的目標，較2013年裝機目標增長40%。隨著行業(yè)增長和產(chǎn)能消化供求矛盾有所緩解，組件價格已經(jīng)企穩(wěn)。

　　圖1：全球光伏產(chǎn)能及新裝機容量對比(MW、%)

圖1：全球光伏產(chǎn)能及新裝機容量對比(MW、%)

　　圖2：晶硅組件價格走勢(美元/瓦)

圖2：晶硅組件價格走勢(美元/瓦)

　　資料來源：EPIA，中債資信整理

　　主要光伏組件制造企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)也印證了行業(yè)景氣度的回暖，絕大多數(shù)光伏組件制造企業(yè)收入恢復(fù)增長，部分企業(yè)營業(yè)利潤率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

　　圖3：主要光伏組件制造企業(yè)營業(yè)利潤率(%)

圖3：主要光伏組件制造企業(yè)營業(yè)利潤率(%)

　　圖4：主要光伏組件制造企業(yè)收入增速(%)

圖4：主要光伏組件制造企業(yè)收入增速(%)

　　資料來源：Wind、中債資信整理

　　就行業(yè)整體而言我們判斷最艱難的時刻已經(jīng)過去，行業(yè)整體風(fēng)險正在不斷回落。隨著需求的溫和增長和去產(chǎn)能推進行業(yè)景氣度將繼續(xù)回暖。

　　行業(yè)內(nèi)部企業(yè)信用水平存在分化，債務(wù)消化能力是關(guān)鍵考慮因素

　　就不同組件制造企業(yè)而言，信用風(fēng)險水平也存在較大分化。目前看來，具有一定規(guī)模優(yōu)勢且前期投資較為謹慎的企業(yè)經(jīng)營壓力相對小。

　　表1：2012年全球出貨量前十組件企業(yè)和超日太陽生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模情況(MW、億美元)

　　資料來源：公開資料，中債資信整理

　　現(xiàn)在行業(yè)整體債務(wù)水平普遍較高，中短期內(nèi)將會處于持續(xù)的債務(wù)消化過程。債務(wù)消化能力是光伏組件制造企業(yè)信用水平的關(guān)鍵決定因素。絕對債務(wù)負擔(dān)水平低、經(jīng)營活動獲現(xiàn)良好、外部流動性支持強的企業(yè)，債務(wù)消化過程將會更加順利。

　　圖5：2012年資產(chǎn)負債率情況(%)

圖5：2012年資產(chǎn)負債率情況(%)

　　圖6：2012年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額情況(億元)

圖6：2012年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額情況(億元)

　　資料來源：Wind，中債資信整理

　　超日太陽整體規(guī)模較小、行業(yè)競爭力一般；應(yīng)收賬款回收問題是超日太陽流動性枯竭主因

　　超日太陽整體生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較小，且生產(chǎn)制造能力主要集中于電池片、組件等下游環(huán)節(jié)，行業(yè)競爭力一般。就個體原因而言，我們認為應(yīng)收賬款的回收不暢嚴重影響了超日太陽的經(jīng)營活動獲現(xiàn)能力，長期以來公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)能力均弱于同行業(yè)企業(yè)。部分原因可能在于超日太陽海外業(yè)務(wù)占比較高，歐洲市場整體衰落以及海外雙反制裁對其沖擊很大。同時幾年來雖然行業(yè)景氣度下滑、經(jīng)營活動獲現(xiàn)規(guī)模赤字，但是公司依然保持較大規(guī)模的投資，也在一定程度上造成了現(xiàn)金流壓力。公司固定資產(chǎn)投資主要包括產(chǎn)能建設(shè)，以及海外電站投資等。

　　圖7：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對比(次)

圖7：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對比(次)

　　圖8：超日太陽現(xiàn)金流凈額(億元)

圖8：超日太陽現(xiàn)金流凈額(億元)

　　資料來源：公司年報、中債資信整理

　　表2：2012年中國主要組件廠商收入地區(qū)結(jié)構(gòu)(%)

　　資料來源：公司年報、中債資信整理

　　債券違約是債券市場化運營中的必然現(xiàn)象，對于增強債券市場風(fēng)險意識、提升債券市場資源配置效率具有積極作用

　　自上世紀90年代債市整頓至2014年，受宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢良好、發(fā)債主體信用水平較高、政府政策支持等因素的影響，尚未發(fā)生任何實質(zhì)性債券違約事件。目前我國經(jīng)濟處于去杠桿過程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。同時隨著發(fā)行人結(jié)構(gòu)的不斷豐富，低信用水平的發(fā)行主體數(shù)量日漸增加。在整體經(jīng)濟增速回落的大背景下，信用風(fēng)險必然有所釋放。同時各個行業(yè)信用風(fēng)險水平有所分化，債務(wù)負擔(dān)較高、盈利水平較差的鋼鐵、重型機械、航運、化纖等行業(yè)信用風(fēng)險水平高企，近年來也先后爆發(fā)了山東海龍(2.74, 0.00, 0.00%)、江西賽維、新中基(3.30, 0.00, 0.00%)等多起信用事件，直至2014年“11超日債”發(fā)生實質(zhì)性違約。

　　但是需要明確的是，債券違約是債券市場化運營中的必然現(xiàn)象，債券違約對于提升債券市場整體風(fēng)險意識、完善債券市場制度體系具有積極的意義。就整個債券市場而言，債券違約以及相關(guān)數(shù)據(jù)的積累對于市場的風(fēng)險定價具有重要作用；尤其是債券違約事件的發(fā)生將會進一步激活CRM市場交易，相關(guān)市場數(shù)據(jù)也會進一步豐富。對于中介機構(gòu)而言，發(fā)債主體信用水平的下移對于其盡職調(diào)查、信息披露、承銷發(fā)行、風(fēng)險處置等提出了更高要求，將會提升債券市場信息有效性。對于投資人而言，將會促使其增強風(fēng)險識別和管理意識，結(jié)合外部信用分析機構(gòu)進一步豐富風(fēng)險管理手段。對于政府部門和監(jiān)管機構(gòu)而言，長期以來的債券市場零違約局面實際上有部分原因是出于政策支持。但是“兜底”等形式的政策支持存在較大的社會經(jīng)濟成本，影響了債務(wù)資源配置的有效性。形成一套良好的風(fēng)險披露和風(fēng)險處置制度，對于提升債券市場效率、促進債券市場的健康發(fā)展具有重要意義。

　　附件：“11超日債”違約事件回顧