投資要點(diǎn)

變壓器中標(biāo)量和結(jié)構(gòu)均趨好，原材料價(jià)格下跌，盈利能力將有明顯回升。變壓器行業(yè)因?yàn)?009 年開(kāi)始的最低價(jià)中標(biāo)和產(chǎn)能過(guò)剩讓變壓器企業(yè)壓力巨大， 變壓器價(jià)格自2010 年開(kāi)始就有溫和上漲，變壓器企業(yè)毛利率低點(diǎn)在2012 年上半年，下半年開(kāi)始毛利率回升。2012 年下半年開(kāi)始，500KV 及以上的變壓器招標(biāo)量重新明顯放大，特高壓交直流建設(shè)2013 年加速推進(jìn)，變壓器出口顯著增多，再加上2013 年以來(lái)大宗商品價(jià)格暴跌和公司開(kāi)始生產(chǎn)關(guān)鍵器件，特變電工變壓器的訂單重拾增長(zhǎng)，訂單結(jié)構(gòu)趨好，生產(chǎn)成本有所下降，預(yù)計(jì)盈利能力2013 年開(kāi)始將有明顯回升。

光伏拓展良好，資源優(yōu)勢(shì)降低多晶硅生產(chǎn)成本，光伏EPC 盈利有提升空間。特變電工從2000 年開(kāi)始介入光伏領(lǐng)域，重點(diǎn)培育多晶硅和光伏EPC 業(yè)務(wù)， 均做到了國(guó)內(nèi)第二的規(guī)模。多晶硅一二期共3000 噸早已滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，三期1.2 萬(wàn)噸開(kāi)始試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)四季度投產(chǎn)。自備電廠和煤炭配套、單位投資低、冷氫化技術(shù)，多晶硅生產(chǎn)成本有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2012 年中國(guó)多晶硅進(jìn)口超過(guò)8 萬(wàn)噸，低成本的多晶硅進(jìn)口替代空間大。2011 年和2012 年特變光伏EPC 為240MW、451MW，2012 年收入為22.88 億元，凈利潤(rùn)為負(fù)5000 萬(wàn)元， 凈利潤(rùn)率一直偏低。隨著國(guó)內(nèi)光伏扶持政策的落實(shí)光伏市場(chǎng)爆發(fā)，特變十多年的積累將發(fā)揮作用，光伏EPC 規(guī)模和盈利將有大幅提升的空間。

海外成套工程進(jìn)入收獲期，盈利能力強(qiáng)，利潤(rùn)彈性有望超出市場(chǎng)預(yù)期。特變電工是最早一批開(kāi)拓海外業(yè)務(wù)的輸變電公司，從2004 年就有變壓器出口到美國(guó)，2006 年開(kāi)始承接輸變電成套工程總承包，跟中國(guó)政府、國(guó)有銀行合作為發(fā)展中國(guó)家承建電力基礎(chǔ)設(shè)施，以較強(qiáng)的設(shè)備配套能力、較高的運(yùn)營(yíng)效率和良好的工程服務(wù)能力贏得口碑。2012 年公司實(shí)現(xiàn)海外合同工程收入20.69 億元，同比增長(zhǎng)89%，估算實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.15 億元，占比34%，凈利潤(rùn)超過(guò)15%， 而公司的凈利潤(rùn)率是5%。目前公司在手海外合同較多，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年預(yù)計(jì)海外工程收入將持續(xù)保持較高增速，利潤(rùn)彈性有望超出市場(chǎng)預(yù)期。

財(cái)務(wù)與估值: 基于此變壓器結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、出口成套盈利強(qiáng)和光伏的彈性，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為0.50，0.67，0.87 元（原預(yù)測(cè)為0.47/0.61/0.75 元），參考可比公司估值水平，給予公司2013 年23 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為11.5 元，上調(diào)至買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示: 光伏行業(yè)持續(xù)低迷、海外工程進(jìn)度低于預(yù)期、匯率風(fēng)險(xiǎn)。