2013年1月2日，Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收購其位于加州的兩座電站。作為價(jià)值投資者的巴菲特認(rèn)為，投資Sunpower的電站可以獲得穩(wěn)定的收益。我們認(rèn)為，巴菲特收購Sunpower電站是對(duì)高轉(zhuǎn)換效率光伏路線（N型）的一種肯定。

N型市場(chǎng)主要在美國和日本。Sunpower電站采用自己生產(chǎn)的N型電池，轉(zhuǎn)換效率可以達(dá)到24%，遠(yuǎn)超普通多晶硅電池（16~17%）。目前，N型電池的市場(chǎng)范圍僅限于美國和日本，在國內(nèi)尚不具有大規(guī)模推廣的經(jīng)濟(jì)性和技術(shù)水平。N型電池的廠商包括美國的Sunpower、日本的三洋和松下等，合計(jì)產(chǎn)能2~2.5GW，其中以Sunpower電池的轉(zhuǎn)換效率最高（24%）。

卡姆丹克是國內(nèi)N型硅片領(lǐng)域的先行者。普通單晶硅片制造領(lǐng)域進(jìn)入門檻已經(jīng)很高，制造商多以半導(dǎo)體行業(yè)起家。而N型單晶硅片的門檻更高，因?yàn)橄掠蜰型電池客戶對(duì)其供貨商的認(rèn)證非常嚴(yán)格?？返た擞?012年完成美國客戶的認(rèn)證并開始供貨，日本客戶的認(rèn)證也正在進(jìn)行中。公司已經(jīng)是國內(nèi)第一家量產(chǎn)N型硅片的企業(yè)，領(lǐng)先國內(nèi)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中環(huán)股份（002129）、隆基股份（601012）至少6~12月。

公司采用擁抱客戶的戰(zhàn)略。由于下游客戶主要產(chǎn)能均設(shè)在東南亞（馬來西亞、菲律賓等地），公司計(jì)劃于2013年在馬來西亞Sarawak投資建設(shè)新廠。當(dāng)?shù)仉妰r(jià)大約為人民幣0.3元/度，人工成本300美金/人左右。在馬來西亞新建產(chǎn)能可以規(guī)避國內(nèi)的多晶硅“雙反”、更快速地降低硅片成本、與下游客戶無縫連接。公司2013年新增產(chǎn)能可能是200~400MW，新增產(chǎn)能的資本開支預(yù)計(jì)為2500~5000萬元。

估值與評(píng)級(jí)綜合考慮DCF和P/B估值法，我們采用兩者的算術(shù)平均1.94港元作為公司6-12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于1.17X2012P/B（1.12X2013P/B），較昨日港幣1.69元的收盤價(jià)有15%的上漲空間，上升評(píng)級(jí)至“優(yōu)于大市”。

盈利預(yù)測(cè)及估值

　　一、N型單晶硅片市場(chǎng)認(rèn)可度提升

　　單晶產(chǎn)品價(jià)格反彈幅度較大。自2012年12月以來，來自中國和日本的光伏裝機(jī)需求持續(xù)保持強(qiáng)勁，而歐美市場(chǎng)隨著假期的結(jié)束也有好轉(zhuǎn)。下游裝機(jī)需求轉(zhuǎn)好對(duì)組件、電池和硅片的需求和價(jià)格產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。由于硅片端產(chǎn)能利用率提升緩慢，供需失衡導(dǎo)致硅片價(jià)格持續(xù)上漲。其中，單晶（包括156和125兩種規(guī)格）硅片價(jià)格累計(jì)漲幅9%，多晶硅片價(jià)格累計(jì)漲幅僅為5%。日本市場(chǎng)補(bǔ)貼豐厚、可供安裝的面積相對(duì)不足，因此單晶產(chǎn)品在日本更受歡迎，直接拉動(dòng)了單晶產(chǎn)品的價(jià)格上漲。

　　巴菲特收購Sunpower電站是對(duì)N型路線的一種肯定。2013年1月2日，Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收購其位于加州的兩座電站。作為價(jià)值投資者的巴菲特認(rèn)為，投資Sunpower的電站可以獲得穩(wěn)定的收益。事實(shí)上，Sunpower電站采用的是高轉(zhuǎn)換效率的N型電池，目前轉(zhuǎn)換效率可以達(dá)到24%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通多晶硅電池（16~17%）。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，轉(zhuǎn)換效率每提高1%，發(fā)電成本降低6%。

　　N型電池市場(chǎng)主要在美國和日本。盡管N型電池轉(zhuǎn)換效率高，但生產(chǎn)成本也明顯高于傳統(tǒng)單晶和多晶。以Sunpower為例，公司規(guī)劃在2012年底將電池生產(chǎn)成本降至1~1.1$/w（按效率折算后為0.75$/w，價(jià)格大約為普通多晶硅電池的兩倍）。目前，N型電池的市場(chǎng)范圍僅限于美國和日本，在國內(nèi)尚不具有大規(guī)模推廣的經(jīng)濟(jì)性和技術(shù)水平。目前，能夠量產(chǎn)N型電池的廠商不多，包括美國的Sunpower、日本的三洋和松下等，合計(jì)產(chǎn)能2~2.5GW，其中以Sunpower電池的轉(zhuǎn)換效率最高（24%）。

　　卡姆丹克是國內(nèi)N型硅片領(lǐng)域的先行者。普通單晶硅片制造領(lǐng)域進(jìn)入門檻已經(jīng)很高，制造商多以半導(dǎo)體行業(yè)起家。而N型單晶硅片的門檻更高，因?yàn)橄掠蜰型電池客戶對(duì)其供貨商的認(rèn)證非常嚴(yán)格?？返た擞?012年完成美國客戶的認(rèn)證并開始供貨，日本客戶的認(rèn)證也正在進(jìn)行中。公司已經(jīng)是國內(nèi)第一家量產(chǎn)N型硅片的企業(yè)，領(lǐng)先國內(nèi)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中環(huán)股份（002129）、隆基股份至少6~12月。

　　公司采用擁抱客戶的戰(zhàn)略。公司目前以N型硅片為主，客戶為全球領(lǐng)先的N型電池廠商。根據(jù)2012半年報(bào)數(shù)據(jù)，最大單一客戶占據(jù)出貨量74.4%。公司在國內(nèi)目前沒有直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來自海外，包括臺(tái)灣的友達(dá)光電（AUO）、菲律賓的FirstFilec、韓國的Woongjin和挪威的NORSUN等。其中最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是臺(tái)灣友達(dá)光電（AUO），但公司擁有成本優(yōu)勢(shì)。由于下游客戶主要產(chǎn)能均設(shè)在東南亞（馬來西亞、菲律賓等地），為了更緊密地?fù)肀Э蛻?，公司?jì)劃于2013年在馬來西亞Sarawak投資建設(shè)新廠。當(dāng)?shù)仉妰r(jià)大約為人民幣0.3元/度（至少是上海南匯的一半），人工成本300美金/人左右。我們認(rèn)為，在馬來西亞新建產(chǎn)能好處如下：可以規(guī)避國內(nèi)的多晶硅“雙反”、更快速地降低硅片成本、與下游客戶無縫連接。公司2013年新增產(chǎn)能可能是200~400MW，新增產(chǎn)能的資本開支預(yù)計(jì)為2500~5000萬元。

　　圖表1：單晶硅片現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

　　圖表2：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者季度毛利率比較

　　圖表3：Sunpower電池轉(zhuǎn)換效率領(lǐng)先

　　圖表4：Sunpower生產(chǎn)成本削減路線圖

　　圖表5：Sunpower季度營收、毛利率、產(chǎn)量

　　圖表6：Sunpower電池產(chǎn)能規(guī)劃

　　二、估值與評(píng)級(jí)

　　我們對(duì)公司的估值調(diào)整基于如下假設(shè)：2013年底、2014年底公司硅片產(chǎn)能分別擴(kuò)張為800兆瓦、1000兆瓦；2012年、2013年公司硅片出貨量分別為335兆瓦、500兆瓦；2012年、2013年公司多晶硅采購成本分別為25美元/公斤、20美元/公斤；125毫米單晶硅片（N型）2013年預(yù)估出貨量400兆瓦，ASP預(yù)估降幅15%。

　　圖表7：卡姆丹克主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)回顧及預(yù)測(cè)

　　DCF估值法我們首先采用DCF方法給公司進(jìn)行估值，選取WACC=10.67%，g=3%，股票Beta=1.22得出公司未來6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為港幣1.93元。

　　圖表8：DCF假設(shè)條件

　　圖表9：敏感性分析

　　P/B估值法預(yù)估2013年公司每股凈資產(chǎn)為人民幣1.39元。我們采用港股光伏2013年預(yù)測(cè)PB的平均值進(jìn)行估值（即1.13X2013P/B，對(duì)應(yīng)PB估值法的目標(biāo)價(jià)為港幣1.96元）。

　　綜合考慮DCF和P/B估值法，我們采用兩者的算術(shù)平均1.94港元作為公司6-12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于1.17X2012P/B（1.12X2013P/B），較昨日港幣1.69元的收盤價(jià)有15%的上漲空間，上升評(píng)級(jí)至“優(yōu)于大市”。

　　圖表10：不同估值方法目標(biāo)價(jià)

　　圖表11：歷史PE Band

　　圖表12：歷史PB Band