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假如你面臨一個選擇：骯臟的、價格高的能源和更清潔的、價格更低的能源，你愿意為哪種付費？ 如果你的答案是后面一種——更清潔的價格更低的能源，那么SolarCity的商業(yè)模式就值得你關注了。
在光伏企業(yè)紛紛倒閉和破產(chǎn)的背景襯托下，將于12月11日上市的美國太陽能發(fā)電系統(tǒng)服務商SolarCity頗具了幾分神秘色彩。自其提交了IPO文件后，雪球用戶對其進行了較為深入的“碎片化”討論，據(jù)此i美股整理成一份IPO研報。
主要觀點包括：
--商業(yè)模式創(chuàng)新：通過與終端用戶簽訂能源采購合約（PPA）收取租賃費，與投資方共同享受政府的返現(xiàn)、稅收補貼等等。
--營收占比：2012年前三個季度運營租賃的營收3360萬美元，同比增長109%，營收占比增至41.5%；來自光伏系統(tǒng)銷售收入6980萬美元，同比增長207%，營收占比降至為58.5%。
--運營數(shù)據(jù)：截止2012年三季度累計開發(fā)4.31萬棟建筑；累計擁有3.97萬個客戶（包括居民的、商業(yè)的和政府客戶）；累計開發(fā)光伏項目達239MW。
--投資亮點：Elon Musk等高管優(yōu)勢、商業(yè)模式優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和現(xiàn)金流優(yōu)勢。
--投資風險：主營業(yè)務競爭激烈，受能源價格、日照、季節(jié)等自然因素影響以及公司所有者權(quán)益的波動。
--增長策略：拓展客戶、提供更低價格的光伏能源、提供增值服務和拓展地域。
--估值：日日前公布的IPO發(fā)行價區(qū)間為13-15美元，發(fā)行1007萬股，按照中間價計算，融資約1.4億美元，市值為10億美元（發(fā)行后的總股本為7171萬股）。
下文將從商業(yè)模式、投資亮點、投資風險、增長策略、財報數(shù)據(jù)和估值等六個方面具體闡述。
一 商業(yè)模式
1，業(yè)務形態(tài)
第一類是光伏發(fā)電系統(tǒng)的銷售以及相關的建設、咨詢、管理等，即向太陽能光伏系統(tǒng)制造商購買光伏系統(tǒng)，然后轉(zhuǎn)售給用戶（個人或者企業(yè)）并提供安裝等周邊服務，通過周邊服務的附加值將產(chǎn)品提價并從用戶手里賺取差價。
第二類是光伏系統(tǒng)的租賃，通過與終端用戶簽訂能源采購合約（PPA）收取租賃費以及與投資方共同享受政府的返現(xiàn)、稅收補貼等等。這種方式之所以可行，是因為用戶只需要承擔較少的租賃費（大多數(shù)租賃合同簽約時間為20年）而不是一次性巨額購買費，從而降低了用戶的使用門檻，推動了光伏系統(tǒng)安裝的普及。
通俗地說，第一類業(yè)務模式類似于“萬科模式”，追求的是“貨如輪轉(zhuǎn)”；第二類業(yè)務模式類似于“萬達模式”，追求的是建立起能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池（租賃的光伏系統(tǒng)能持續(xù)帶來租賃費用）和可供后續(xù)開發(fā)的客戶池（安裝系統(tǒng)的用戶需要不斷的后期服務）。
2，商業(yè)模式的創(chuàng)新
第二類業(yè)務即光伏租賃（PPA）是光伏產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新，從制造段轉(zhuǎn)向應用端，核心競爭力在于銷售渠道。
光伏租賃業(yè)務是SolarCity的獨創(chuàng)業(yè)務，主要應用在SolarCity的居民項目中。在該租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協(xié)議，為其建設及維護屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務，并為用戶大幅節(jié)省電費，而居民也支付給SolarCity租賃費。這種免去大筆初裝費用又能享受低價綠色電力的做法大受居民用戶歡迎。
solarcity如何負擔起租賃模式前期的高昂成本呢？辦法就是通過PPA來解決（具體有出售返租、轉(zhuǎn)租賃、合資三種方式），solarcity則負責建設、運營電站。
對于solarcity來說，PPA業(yè)務的增速一直都不慢，但是占比還是比較小。其毛利雖然高，但是考慮到包含類似于政府返現(xiàn)等一次性收入，實際的毛利也沒那么高了。未來的前景，鑒于與walmart、與美國軍方的合作等等利好新聞，相信營收還會繼續(xù)保持這樣的高增長。
3，貨幣化
2012年前三個季度總營收1.03億美元，較去年同期的3881萬美元增長166.4%，其中來自運營租賃的營收3360萬美元，同比增長109%，營收占比為41.5%；來自光伏系統(tǒng)銷售收入6980萬美元，同比增長207%，營收占比為58.5%。
4， 運營數(shù)據(jù)
截止2012年三季度累計開發(fā)4.31萬棟建筑（包括居民的、商業(yè)的和政府的已安裝和簽約安裝的建筑）；累計擁有3.97萬家客戶（包括居民的、商業(yè)的和政府客戶）；累計開發(fā)光伏項目達239MW，其中2012年三季度預定合同為279MW，已安裝109MW。
二 投資亮點
1， 高管優(yōu)勢
創(chuàng)始人兼董事長是硅谷傳奇人物Elon Musk。Musk同時也是Tesla的早期投資人和董事長，同時還是全球最大在線支付平臺Paypal（被出售給ebay）、軟件公司Zip2（1999年以3.05億美元賣給康柏）的共同創(chuàng)始人以及空間運載技術公司SpaceX的創(chuàng)始人兼董事長。
Elon Musk從事的行業(yè)跨越軍政商界，其強大的融資能力無疑有益于SolarCity；且他是該公司第一大股東，在IPO前持股數(shù)為18,030,187，持股比例為31.9%。
2， 商業(yè)模式優(yōu)勢
租賃業(yè)務模式（PPA）發(fā)展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超過90％的新客戶選擇了光伏租賃，而不是選擇用現(xiàn)金購買太陽能系統(tǒng)。
2011年租賃業(yè)務營收占比由2009年的10%增至39%；而光伏系統(tǒng)銷售的營收占比則由2009年的90%下降至61%。
3，技術優(yōu)勢
開發(fā)評估屋頂項目價值等軟件系統(tǒng)，使得消費者和SolarCity之間免去許多交易成本（消費者可以到網(wǎng)站上填寫資料，評估系統(tǒng)馬上給出評估結(jié)果）。
4， 現(xiàn)金流優(yōu)勢
一方面，通過源源不斷的PPA融資覆蓋租賃業(yè)務前期成本，拓展租賃業(yè)務開展范圍，以此來搶占光伏系統(tǒng)安裝的市場份額；另一方面，通過和用戶簽訂長達20年的租賃協(xié)議，帶來了持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
有趣的是，各類基金正是被SolarCity穩(wěn)定現(xiàn)金流所吸引過來的，因為回報看得見。這些基金投資者包含了科技公司和投行，如谷歌和摩根等。
截止今年二季度，通過23個投資基金共融資15.7億美元，目前手持現(xiàn)金6.48億美元，此外來自政府的各類補貼已累計達2億。
三 投資風險
1，主營業(yè)務競爭激烈
光伏系統(tǒng)安裝及銷售業(yè)務在2011年營收占比仍高達61%，SolarCity有自己的安裝隊伍，但競爭激烈，業(yè)內(nèi)最大的競爭對手是Sunpower，且該業(yè)務歷年來毛利為負居多，2011年四季度毛利轉(zhuǎn)正主要由于原產(chǎn)品價格跳水和受政策影響的光伏搶裝潮。
2，受能源價格影響
光伏租賃業(yè)務的租賃費和電價都是固定的，石化能源電力價格上升，合約價值上升；反之，則SolarCity遭受損失。所以得密切關注美國廉價天然氣對其業(yè)務的影響。
3，受日照、季節(jié)等自然因素影響
光伏租賃收入確認為經(jīng)營租賃收入，SolarCity對光伏發(fā)電量作出保證，而發(fā)電量則受日照影響，有季節(jié)波動，且還要注意重大突發(fā)自然災害的影響。
4，公司所有者權(quán)益的波動
由于前文提到過的類似google或銀行建立的各種基金會投資solarcity的光伏項目，所以solarcity在合并報表時會出現(xiàn)較大的少數(shù)股東權(quán)益（minority interest），且少數(shù)股東權(quán)益對歸屬于公司股東的凈利潤影響較大。
四 增長策略
1，拓展客戶
招聘更多的銷售、營銷和運營員工，拓展建地區(qū)辦公室，獲得銀行新的資金支持、以及與軍隊的Solarstrong計劃或者其他合作，來不斷拓展業(yè)務和客戶。
2， 提供更低價格的光伏能源
通過以下三個途徑來降低成本從而獲得更大的業(yè)務量和客戶，其一是面對供應商時提高自己的購買能力；其二是開發(fā)專有軟件提高團隊運營效率；其三是與基金投資者合作開發(fā)創(chuàng)意的融資方法從而減少資本成本。
3， 提供增值服務
計劃持續(xù)投資和發(fā)展更多的補充性的增值的能源產(chǎn)品和服務，包括能源存儲和管理技術等。同時計劃將節(jié)能服務拓展到商業(yè)客戶。
4， 拓展地域
計劃拓展到光伏能源能較普通能源更有性價比優(yōu)勢的新的區(qū)域（目前業(yè)務遍及美國14個州，主要業(yè)務在加州和新澤西州）
五 財務表現(xiàn)
1，營收
2009年到2011年該公司總營收分別為3265萬美元、3240萬美元和5955萬美元，年均復合增長率為35.1%。
其中來自租賃業(yè)務的營收分別為321萬美元、970萬美元和2315萬美元，年均復合增長率為168.5%；營收占比分別為10%、30%和39%。
來自光伏系統(tǒng)銷售的營收分別為2944萬美元、2270萬美元和3640萬美元，年均復合增長率為11.2%，營收占比分別為90%、70%和61%。
2012年前三個季度總營收1.03億美元，較去年同期的3881萬美元增長166.4%，其中來自運營租賃的營收3360萬美元，同比增長109%，營收占比為41.5%；來自光伏系統(tǒng)銷售收入6980萬美元，同比增長207%，營收占比為58.5%。
2，利潤
2009年到2011年凈利潤為-2270萬美元、-4710萬美元和-7370萬美元；歸屬于股東的凈利潤分別為-2620萬美元、-3860萬美元和4350萬美元；凈利潤和歸屬于股東的凈利潤之間有較大的差距（尤其在2011年），主要是由于少數(shù)股東損益的變化。
3，資產(chǎn)負債
截至2012年9月30日，手持現(xiàn)金4930萬美元，總資產(chǎn)11.5億美元。
六 估值
SolarCity日前公布的IPO發(fā)行價區(qū)間為13-15美元，發(fā)行1007萬股，按照中間價計算，融資約1.4億美元，市值為10億美元（發(fā)行后的總股本為7171萬股）。
雪球用戶@Vince_Ou 認為，SolarCity累計優(yōu)先股有4500萬股（優(yōu)先股可能會轉(zhuǎn)股，也可能不轉(zhuǎn)股），發(fā)行后的總股本為7171萬股，那么優(yōu)先股轉(zhuǎn)股后總股本會在0.9~1億左右，發(fā)行區(qū)間在18~24美元/股是個比較好的選擇，每股估值20美元，那么總市值為20億美元。
雪球用戶@魔都圓 認為，鑒于solarcity市場份額日趨擴大，這種“屋頂開發(fā)商”模式在2016年之前前景良好，加上ElonMusk溢價，股價要比最后一輪可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的公允價值（23.92美元）要高，每股價值22美元-25美元，市值約16億美元-18億美元。
雪球用戶@Bacchuspeng 則認為，SolarCity主營業(yè)務還是光伏系統(tǒng)的安裝和銷售，估值可以參考第一太陽能。
特別注明主要參考資料：
1，《魔都圓：Solarcity - 高帥富的又一家上市公司？》
2，《魔都圓：從美國新能源融資的創(chuàng)新與潛力看solarcity前景》
3，《Vince_Ou：說說SolarCity》
在光伏企業(yè)紛紛倒閉和破產(chǎn)的背景襯托下，將于12月11日上市的美國太陽能發(fā)電系統(tǒng)服務商SolarCity頗具了幾分神秘色彩。自其提交了IPO文件后，雪球用戶對其進行了較為深入的“碎片化”討論，據(jù)此i美股整理成一份IPO研報。
主要觀點包括：
--商業(yè)模式創(chuàng)新：通過與終端用戶簽訂能源采購合約（PPA）收取租賃費，與投資方共同享受政府的返現(xiàn)、稅收補貼等等。
--營收占比：2012年前三個季度運營租賃的營收3360萬美元，同比增長109%，營收占比增至41.5%；來自光伏系統(tǒng)銷售收入6980萬美元，同比增長207%，營收占比降至為58.5%。
--運營數(shù)據(jù)：截止2012年三季度累計開發(fā)4.31萬棟建筑；累計擁有3.97萬個客戶（包括居民的、商業(yè)的和政府客戶）；累計開發(fā)光伏項目達239MW。
--投資亮點：Elon Musk等高管優(yōu)勢、商業(yè)模式優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和現(xiàn)金流優(yōu)勢。
--投資風險：主營業(yè)務競爭激烈，受能源價格、日照、季節(jié)等自然因素影響以及公司所有者權(quán)益的波動。
--增長策略：拓展客戶、提供更低價格的光伏能源、提供增值服務和拓展地域。
--估值：日日前公布的IPO發(fā)行價區(qū)間為13-15美元，發(fā)行1007萬股，按照中間價計算，融資約1.4億美元，市值為10億美元（發(fā)行后的總股本為7171萬股）。
下文將從商業(yè)模式、投資亮點、投資風險、增長策略、財報數(shù)據(jù)和估值等六個方面具體闡述。
一 商業(yè)模式
1，業(yè)務形態(tài)
第一類是光伏發(fā)電系統(tǒng)的銷售以及相關的建設、咨詢、管理等，即向太陽能光伏系統(tǒng)制造商購買光伏系統(tǒng)，然后轉(zhuǎn)售給用戶（個人或者企業(yè)）并提供安裝等周邊服務，通過周邊服務的附加值將產(chǎn)品提價并從用戶手里賺取差價。
第二類是光伏系統(tǒng)的租賃，通過與終端用戶簽訂能源采購合約（PPA）收取租賃費以及與投資方共同享受政府的返現(xiàn)、稅收補貼等等。這種方式之所以可行，是因為用戶只需要承擔較少的租賃費（大多數(shù)租賃合同簽約時間為20年）而不是一次性巨額購買費，從而降低了用戶的使用門檻，推動了光伏系統(tǒng)安裝的普及。
通俗地說，第一類業(yè)務模式類似于“萬科模式”，追求的是“貨如輪轉(zhuǎn)”；第二類業(yè)務模式類似于“萬達模式”，追求的是建立起能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池（租賃的光伏系統(tǒng)能持續(xù)帶來租賃費用）和可供后續(xù)開發(fā)的客戶池（安裝系統(tǒng)的用戶需要不斷的后期服務）。
2，商業(yè)模式的創(chuàng)新
第二類業(yè)務即光伏租賃（PPA）是光伏產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新，從制造段轉(zhuǎn)向應用端，核心競爭力在于銷售渠道。
光伏租賃業(yè)務是SolarCity的獨創(chuàng)業(yè)務，主要應用在SolarCity的居民項目中。在該租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協(xié)議，為其建設及維護屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務，并為用戶大幅節(jié)省電費，而居民也支付給SolarCity租賃費。這種免去大筆初裝費用又能享受低價綠色電力的做法大受居民用戶歡迎。
solarcity如何負擔起租賃模式前期的高昂成本呢？辦法就是通過PPA來解決（具體有出售返租、轉(zhuǎn)租賃、合資三種方式），solarcity則負責建設、運營電站。
對于solarcity來說，PPA業(yè)務的增速一直都不慢，但是占比還是比較小。其毛利雖然高，但是考慮到包含類似于政府返現(xiàn)等一次性收入，實際的毛利也沒那么高了。未來的前景，鑒于與walmart、與美國軍方的合作等等利好新聞，相信營收還會繼續(xù)保持這樣的高增長。
3，貨幣化
2012年前三個季度總營收1.03億美元，較去年同期的3881萬美元增長166.4%，其中來自運營租賃的營收3360萬美元，同比增長109%，營收占比為41.5%；來自光伏系統(tǒng)銷售收入6980萬美元，同比增長207%，營收占比為58.5%。
4， 運營數(shù)據(jù)
截止2012年三季度累計開發(fā)4.31萬棟建筑（包括居民的、商業(yè)的和政府的已安裝和簽約安裝的建筑）；累計擁有3.97萬家客戶（包括居民的、商業(yè)的和政府客戶）；累計開發(fā)光伏項目達239MW，其中2012年三季度預定合同為279MW，已安裝109MW。
二 投資亮點
1， 高管優(yōu)勢
創(chuàng)始人兼董事長是硅谷傳奇人物Elon Musk。Musk同時也是Tesla的早期投資人和董事長，同時還是全球最大在線支付平臺Paypal（被出售給ebay）、軟件公司Zip2（1999年以3.05億美元賣給康柏）的共同創(chuàng)始人以及空間運載技術公司SpaceX的創(chuàng)始人兼董事長。
Elon Musk從事的行業(yè)跨越軍政商界，其強大的融資能力無疑有益于SolarCity；且他是該公司第一大股東，在IPO前持股數(shù)為18,030,187，持股比例為31.9%。
2， 商業(yè)模式優(yōu)勢
租賃業(yè)務模式（PPA）發(fā)展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超過90％的新客戶選擇了光伏租賃，而不是選擇用現(xiàn)金購買太陽能系統(tǒng)。
2011年租賃業(yè)務營收占比由2009年的10%增至39%；而光伏系統(tǒng)銷售的營收占比則由2009年的90%下降至61%。
3，技術優(yōu)勢
開發(fā)評估屋頂項目價值等軟件系統(tǒng)，使得消費者和SolarCity之間免去許多交易成本（消費者可以到網(wǎng)站上填寫資料，評估系統(tǒng)馬上給出評估結(jié)果）。
4， 現(xiàn)金流優(yōu)勢
一方面，通過源源不斷的PPA融資覆蓋租賃業(yè)務前期成本，拓展租賃業(yè)務開展范圍，以此來搶占光伏系統(tǒng)安裝的市場份額；另一方面，通過和用戶簽訂長達20年的租賃協(xié)議，帶來了持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
有趣的是，各類基金正是被SolarCity穩(wěn)定現(xiàn)金流所吸引過來的，因為回報看得見。這些基金投資者包含了科技公司和投行，如谷歌和摩根等。
截止今年二季度，通過23個投資基金共融資15.7億美元，目前手持現(xiàn)金6.48億美元，此外來自政府的各類補貼已累計達2億。
三 投資風險
1，主營業(yè)務競爭激烈
光伏系統(tǒng)安裝及銷售業(yè)務在2011年營收占比仍高達61%，SolarCity有自己的安裝隊伍，但競爭激烈，業(yè)內(nèi)最大的競爭對手是Sunpower，且該業(yè)務歷年來毛利為負居多，2011年四季度毛利轉(zhuǎn)正主要由于原產(chǎn)品價格跳水和受政策影響的光伏搶裝潮。
2，受能源價格影響
光伏租賃業(yè)務的租賃費和電價都是固定的，石化能源電力價格上升，合約價值上升；反之，則SolarCity遭受損失。所以得密切關注美國廉價天然氣對其業(yè)務的影響。
3，受日照、季節(jié)等自然因素影響
光伏租賃收入確認為經(jīng)營租賃收入，SolarCity對光伏發(fā)電量作出保證，而發(fā)電量則受日照影響，有季節(jié)波動，且還要注意重大突發(fā)自然災害的影響。
4，公司所有者權(quán)益的波動
由于前文提到過的類似google或銀行建立的各種基金會投資solarcity的光伏項目，所以solarcity在合并報表時會出現(xiàn)較大的少數(shù)股東權(quán)益（minority interest），且少數(shù)股東權(quán)益對歸屬于公司股東的凈利潤影響較大。
四 增長策略
1，拓展客戶
招聘更多的銷售、營銷和運營員工，拓展建地區(qū)辦公室，獲得銀行新的資金支持、以及與軍隊的Solarstrong計劃或者其他合作，來不斷拓展業(yè)務和客戶。
2， 提供更低價格的光伏能源
通過以下三個途徑來降低成本從而獲得更大的業(yè)務量和客戶，其一是面對供應商時提高自己的購買能力；其二是開發(fā)專有軟件提高團隊運營效率；其三是與基金投資者合作開發(fā)創(chuàng)意的融資方法從而減少資本成本。
3， 提供增值服務
計劃持續(xù)投資和發(fā)展更多的補充性的增值的能源產(chǎn)品和服務，包括能源存儲和管理技術等。同時計劃將節(jié)能服務拓展到商業(yè)客戶。
4， 拓展地域
計劃拓展到光伏能源能較普通能源更有性價比優(yōu)勢的新的區(qū)域（目前業(yè)務遍及美國14個州，主要業(yè)務在加州和新澤西州）
五 財務表現(xiàn)
1，營收
2009年到2011年該公司總營收分別為3265萬美元、3240萬美元和5955萬美元，年均復合增長率為35.1%。
其中來自租賃業(yè)務的營收分別為321萬美元、970萬美元和2315萬美元，年均復合增長率為168.5%；營收占比分別為10%、30%和39%。
來自光伏系統(tǒng)銷售的營收分別為2944萬美元、2270萬美元和3640萬美元，年均復合增長率為11.2%，營收占比分別為90%、70%和61%。
2012年前三個季度總營收1.03億美元，較去年同期的3881萬美元增長166.4%，其中來自運營租賃的營收3360萬美元，同比增長109%，營收占比為41.5%；來自光伏系統(tǒng)銷售收入6980萬美元，同比增長207%，營收占比為58.5%。
2，利潤
2009年到2011年凈利潤為-2270萬美元、-4710萬美元和-7370萬美元；歸屬于股東的凈利潤分別為-2620萬美元、-3860萬美元和4350萬美元；凈利潤和歸屬于股東的凈利潤之間有較大的差距（尤其在2011年），主要是由于少數(shù)股東損益的變化。
3，資產(chǎn)負債
截至2012年9月30日，手持現(xiàn)金4930萬美元，總資產(chǎn)11.5億美元。
六 估值
SolarCity日前公布的IPO發(fā)行價區(qū)間為13-15美元，發(fā)行1007萬股，按照中間價計算，融資約1.4億美元，市值為10億美元（發(fā)行后的總股本為7171萬股）。
雪球用戶@Vince_Ou 認為，SolarCity累計優(yōu)先股有4500萬股（優(yōu)先股可能會轉(zhuǎn)股，也可能不轉(zhuǎn)股），發(fā)行后的總股本為7171萬股，那么優(yōu)先股轉(zhuǎn)股后總股本會在0.9~1億左右，發(fā)行區(qū)間在18~24美元/股是個比較好的選擇，每股估值20美元，那么總市值為20億美元。
雪球用戶@魔都圓 認為，鑒于solarcity市場份額日趨擴大，這種“屋頂開發(fā)商”模式在2016年之前前景良好，加上ElonMusk溢價，股價要比最后一輪可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的公允價值（23.92美元）要高，每股價值22美元-25美元，市值約16億美元-18億美元。
雪球用戶@Bacchuspeng 則認為，SolarCity主營業(yè)務還是光伏系統(tǒng)的安裝和銷售，估值可以參考第一太陽能。
特別注明主要參考資料：
1，《魔都圓：Solarcity - 高帥富的又一家上市公司？》
2，《魔都圓：從美國新能源融資的創(chuàng)新與潛力看solarcity前景》
3，《Vince_Ou：說說SolarCity》
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