全球光伏產(chǎn)業(yè)2012年上半年仍將處于困難時期，2012年下半年有望回暖

今年歐洲光伏市場的問題有幾個原因：第一，歐債危機導(dǎo)致政府拿出的補貼有限，同時銀根收緊使得資金借貸成本大幅上升；第二，裝機成本下降使政府處于觀望狀態(tài)；第三，產(chǎn)能蜂擁而至，產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)恐慌性庫存拋售，最近組件含稅價格已經(jīng)到了6元/W，合0.8$/W左右。從目前時點看，產(chǎn)業(yè)鏈長的企業(yè)目前還可以消化自己的成本，消化不了的部分主要是庫存部分（從美國上市的國內(nèi)光伏企業(yè)3季報數(shù)據(jù)看，都相應(yīng)計提了大額庫存減值準備）。

從復(fù)蘇進程上，2012年上半年仍將比較艱難，下半年有望回暖

主要原因是：（1）上半年普遍為光伏淡季，12月份進入冬季后，歐洲、中國無法施工；（2）年初往往是反思上一年、制定新政策時間；（3）元旦、圣誕、春節(jié)等節(jié)日影響較大，上半年比下半年要差很多，所以我們判斷一二三月份比較差、四五六月份慢慢恢復(fù)，真正復(fù)蘇的時期應(yīng)該在明年下半年。

國內(nèi)應(yīng)用市場開始啟動，逆變器需求增加

國內(nèi)光伏裝機到2015年將達到15GW，我們預(yù)計2011年-2013年我國新增裝機容量將分別達到1.8GW、3.0GW、4.5GW。光伏逆變器將直接受益于我國太陽能光伏新增裝機容量的大規(guī)模增長，按照我們的測算，2011年全國光伏逆變器市場規(guī)模將達到18.36億元，而到2013年這一規(guī)模將達到37.06億元（已經(jīng)考慮價格下跌20%左右），光伏逆變器行業(yè)的高成長可以期待。

逆變器價格上半年到下半年下降10%左右，我們預(yù)計2012年仍將下降10-15%

按照產(chǎn)品分類，逆變器分為含變壓器（低壓側(cè)并網(wǎng)，一般應(yīng)用于金太陽工程）和不含變壓器（大型電站）；小功率和大功率。功率大的每瓦價格相對便宜，目前從行業(yè)數(shù)據(jù)看，大功率無變壓器產(chǎn)品價格為0.8元/w左右，上半年到下半年累計下降了10%左右。預(yù)計2012年仍將下降10-15%。

進入壁壘是否太低，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)類似組件的競爭局面

根據(jù)國際情況，我們認為逆變器行業(yè)入門容易、卓越難，龍頭公司具備長期價值。光伏逆變器初次進入門檻不高，但是要站住腳跟比較難。全球300家，前15位占據(jù)80~90%市場。陽光電源全球排名第14、亞洲排名第3?？傮w而言，逆變器市場進入門檻不高，難在提高轉(zhuǎn)化效率和穩(wěn)定性。必須持續(xù)進行研發(fā)投入，這是保障逆變器的核心競爭力的關(guān)鍵，因而光伏逆變器競爭力是動態(tài)的，一般企業(yè)難以持續(xù)獲得客戶認可。因此，我們認為逆變器不會成為第二個組件行業(yè)，目前逆變器毛利率在45%左右，未來極限最低毛利率水平應(yīng)在30%。（高壓變頻器也是競爭劇烈的電力電子行業(yè)產(chǎn)品，但是其毛利率也有30%。） 從海外龍頭成長經(jīng)驗看，專注持續(xù)研發(fā)的公司將最終獲勝。西門子、GE、ABB等這幾家曾經(jīng)都涉足光伏逆變器，現(xiàn)在除了西門子之外其他幾家都退出了，而SMA依靠創(chuàng)新和變革成為行業(yè)龍頭，許多大企業(yè)沒有跟上光伏變化的步伐。

陽光電源是國內(nèi)最優(yōu)秀的逆變器公司，將享受甚至超越行業(yè)增速

2010年國內(nèi)市場占有率達到42.8%，連續(xù)三年穩(wěn)居全國第一，并且未來仍有保持40%左右市場占有率的趨勢。如果按照如此判斷，到2013年，陽光電源國內(nèi)逆變器部分收入貢獻將達到13.71億元左右，加上海外市場開拓，我們預(yù)計年均增長將達到45%以上。

盈利預(yù)測與投資評級

我們對公司2011-2013年的全面攤薄EPS預(yù)測為0.97元、1.35元和1.86元。公司作為國內(nèi)光伏逆變器行業(yè)龍頭，技術(shù)和市場優(yōu)勢明顯，將享受國內(nèi)光伏應(yīng)用市場啟動帶來的行業(yè)規(guī)模擴張機遇。目前公司處于行業(yè)高速成長階段的初期，可以給予一定的估值溢價，按照2012年35倍，對應(yīng)目標價47.25元，給予"買入"投資評級。