公司近況

隆基股份2月23日晚間公告以現(xiàn)金收購寧波江北宜則新能源科技有限公司（因其子公司產(chǎn)能位于越南而通常簡稱為“越南光伏”）100%股權(quán)。交易完成后越南光伏三名高管股東（一致行動(dòng)人）承諾起碼繼續(xù)任職至業(yè)績承諾期后2年（即2023年），且做出避免同業(yè)競爭承諾。當(dāng)前簽署的是初步框架協(xié)議，交易雙方尚需進(jìn)行盡職調(diào)查并完成各自公司的審批程序后，方能完成本次交易。目前雙方約定在不晚于2020年6月30日簽署正式協(xié)議，不晚于8月31日完成資產(chǎn)交割。

收購對(duì)價(jià)隱含8.1倍2019年市盈率，低于隆基（24.1倍）和組件企業(yè)平均（11.9倍），對(duì)隆基而言估值合理。不考慮后續(xù)的浮動(dòng)對(duì)價(jià)，當(dāng)前收購基準(zhǔn)定價(jià)17.8億元人民幣，按2019年越南光伏承諾2.2億元人民幣扣非凈利潤計(jì)，隱含8.1倍市盈率，低于隆基和組件企業(yè)平均。按2019年3季度末越南光伏凈資產(chǎn)計(jì)隱含1.3倍市凈率，低于隆基2019E的4.9倍市凈率。此外隆基還將根據(jù)越南光伏2019-2021年累計(jì)扣非凈利潤是否達(dá)到7.12億元人民幣情況獲得業(yè)績補(bǔ)償或支付浮動(dòng)對(duì)價(jià)。我們認(rèn)為參考行業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)估值，此次基準(zhǔn)定價(jià)估值水平合理，隆基2020年度約70億元的經(jīng)營現(xiàn)金流也足以支持此次17.8億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。
評(píng)論

7吉瓦越南組件產(chǎn)能，有望迅速提升隆基海外市場(chǎng)競爭力。標(biāo)的公司生產(chǎn)基地位于越南，目前擁有光伏電池年產(chǎn)能超3GW（約相當(dāng)于隆基2019年末電池產(chǎn)能的30%），光伏組件年產(chǎn)能超7GW（約相當(dāng)于隆基2019年末組件產(chǎn)能的50%），主要生產(chǎn)市場(chǎng)主流單晶PERC產(chǎn)品，轉(zhuǎn)換效率約為22%，具有較強(qiáng)競爭力。且越南基地可規(guī)避美國針對(duì)中國光伏產(chǎn)品的貿(mào)易壁壘，我們認(rèn)為此次收購將迅速提升隆基在海外的競爭力，實(shí)現(xiàn)公司2020年20吉瓦的組件出貨目標(biāo)，更好把握包括美國市場(chǎng)在內(nèi)的海外需求。同時(shí)由于隆基預(yù)計(jì)此次收購并不會(huì)影響現(xiàn)有國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，伴隨電池自給率提升，我們預(yù)計(jì)2020/21年一體化盈利貢獻(xiàn)將超過2/3。
估值建議

由于當(dāng)前僅為框架協(xié)議，尚待完成盡職調(diào)查及審批程序，交易存在不確定性，我們暫時(shí)維持隆基盈利預(yù)測(cè)不變。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和33.5元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)20.3和17.4倍2020/2021年市盈率。目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前股價(jià)有1%下行空間，當(dāng)前股價(jià)交易于20.7和17.6倍2020/2021年市盈率。
風(fēng)險(xiǎn)

海外光伏需求不及預(yù)期。