編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)“阿爾法工場(chǎng)”（ID:alpworks），作者 侯兵hoping。

題記：

我曾不止一次地總結(jié)過(guò)許多人的投資經(jīng)歷，無(wú)論是追漲殺跌缺乏專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)的普通投資者、執(zhí)念于主題投資的職業(yè)股民、標(biāo)榜價(jià)值投資的公募基金經(jīng)理還是白手起家傳奇一生的私募大佬。過(guò)往的一幕幕，我都深刻地總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并找尋成功與失敗的源來(lái)。

本文就將總結(jié)我十?dāng)?shù)年投資生涯之積累所學(xué)，化作一篇投資的范本，講述上其中的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)。

未來(lái)，也希望有幸能夠分享更多的經(jīng)驗(yàn)，拋磚引玉，與大家在資本市場(chǎng)上共同努力，成就價(jià)值。所以，希望閱讀者能夠從本文中去尋找到一個(gè)投資經(jīng)驗(yàn)和方法而不是簡(jiǎn)單的一家上市公司的分析。

本文將以合肥的一家民營(yíng)上市公司，光伏行業(yè)龍頭之一的陽(yáng)光電源(SZ:300274)作為案例分析。

陽(yáng)光電源:失落的光伏龍頭？

陽(yáng)光電源的頭銜：全球光伏逆變器、光伏電站、光伏儲(chǔ)能、漂浮光伏、光伏運(yùn)維絕對(duì)龍頭，在光伏制氫、風(fēng)能變流器、儲(chǔ)能變流器、新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等領(lǐng)域居于行業(yè)領(lǐng)先位置。

不過(guò)，在光伏板塊牛股倍出，走勢(shì)強(qiáng)勁的當(dāng)下，其股價(jià)走勢(shì)表現(xiàn)平淡，與光伏板塊強(qiáng)勁走勢(shì)及基本面似有分道揚(yáng)鑣之勢(shì)？


自531暴跌之后的大反轉(zhuǎn)，光伏三大龍頭隆基股份、通威股份、陽(yáng)光電源都同步走出了一波翻倍有余的走勢(shì)。然而陽(yáng)光電源股價(jià)近一年走勢(shì)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于隆基股份，近期甚至也落后于光伏逆變器另外一個(gè)企業(yè)錦浪科技。

作為A股上市公司光伏行業(yè)“三劍客”之一的陽(yáng)光電源為何股價(jià)表現(xiàn)如此低迷。作為專(zhuān)業(yè)投資者，股價(jià)波動(dòng)背后有其核心邏輯，而不是大部分散戶(hù)投資者認(rèn)為的那樣主力肆意妄為所致。我們不妨抽絲剝繭，探尋其中的奧秘，這也是投資人步入成熟的關(guān)鍵。

股價(jià)低迷之謎：悲催的經(jīng)歷與股價(jià)漲跌的聯(lián)系

我們先來(lái)說(shuō)陽(yáng)光電源的基本面特征，再來(lái)談?wù)劰蓛r(jià)漲跌與基本面的邏輯對(duì)應(yīng)關(guān)系。

陽(yáng)光電源主要業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)，特別是對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)大的電站業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)逆變器市場(chǎng)份額較大，比海外多很多，所以國(guó)內(nèi)邊際業(yè)績(jī)彈性是強(qiáng)于隆基、通威等。其次，公司除了光伏業(yè)務(wù)外，還有儲(chǔ)能、風(fēng)電等業(yè)務(wù)也是貢獻(xiàn)邊際增長(zhǎng)的變量。

我們分為6個(gè)階段去剖析：

第一階段：隆基、通威、陽(yáng)光光伏三劍客股價(jià)表現(xiàn)一致，經(jīng)歷531重挫后行業(yè)反轉(zhuǎn)向上，這時(shí)候的主要邏輯是：政策預(yù)期改善，海外需求暴增、國(guó)內(nèi)需求超出預(yù)期所致。

第二階段：光伏三劍客分化明顯，陽(yáng)光電源見(jiàn)頂回落，而隆基通威則反復(fù)震蕩新高。這一階段，通威較強(qiáng)，是源于通威發(fā)布優(yōu)異的一季報(bào)，隆基一季報(bào)稍顯平淡，陽(yáng)光一季報(bào)低于預(yù)期。這個(gè)階段造成業(yè)績(jī)分化的主要原因是通威低成本產(chǎn)能釋放提升業(yè)績(jī)，而陽(yáng)光電源一季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要原因則是國(guó)內(nèi)光伏新政未定及公司主營(yíng)業(yè)務(wù)降本效率不及通威隆基，致使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期。

這一階段陽(yáng)光電源股價(jià)也出現(xiàn)了明顯的下挫，通威隆基后來(lái)也回落，則主要是國(guó)內(nèi)光伏新政遲遲未出，到5月份才出來(lái)，行業(yè)預(yù)期急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了調(diào)整。

第三階段：國(guó)內(nèi)光伏新政開(kāi)啟，三季度國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁反彈預(yù)期疊加海外需求較強(qiáng)開(kāi)啟了50%左右的反彈。

第四階段：悲催的成長(zhǎng)股行情繼續(xù)偃旗息鼓，主要原因是三季度國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)忒差了點(diǎn)。新政出來(lái)后的三季度需求并未啟動(dòng)，原因是審批等各程序并未走完，遲緩的進(jìn)度再度低于市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)下挫。這時(shí)候，隆基、通威、陽(yáng)光調(diào)整力度雷同，主要是行業(yè)數(shù)據(jù)不佳所致，而且對(duì)第四季度數(shù)據(jù)也不抱有期待。

第五階段：10-11月數(shù)據(jù)還不行，12月數(shù)據(jù)不錯(cuò)，單月并網(wǎng)超過(guò)10GW，超出市場(chǎng)預(yù)期，但第四季度海外需求增速回落，不及預(yù)期。股價(jià)出現(xiàn)反彈，隆基年報(bào)高增，未來(lái)預(yù)期較好，股價(jià)走強(qiáng)。陽(yáng)光、通威偏弱。

第六階段：預(yù)期較好的一季度搶裝，因?yàn)橐咔橛忠S了。所以陽(yáng)光電源又是一陣暴跌，屋漏偏逢連夜雨！是市場(chǎng)對(duì)陽(yáng)光電源這塊下游這塊擔(dān)心比較大，且隆基自動(dòng)化程度較好，海外訂單也比較集中，隆基不斷新高，陽(yáng)光股價(jià)卻萎靡。

通過(guò)上述分析，我們看到了股價(jià)漲跌與基本面邏輯的內(nèi)在聯(lián)系，其實(shí)在很大程度上可以預(yù)判出來(lái)的或者通過(guò)這些邏輯去分析未來(lái)基本面和股價(jià)的變化，我們不難發(fā)現(xiàn)，這些基于股價(jià)變動(dòng)的邏輯其實(shí)是有些“短視”的，就是通過(guò)三兩個(gè)月的數(shù)據(jù)去對(duì)股價(jià)估值做一個(gè)平衡，這里面就存在很大的機(jī)會(huì)了，因?yàn)槎桃暤倪壿嬜兓⒉挥绊戦L(zhǎng)期的成長(zhǎng)估值。

尤其是持續(xù)將短視因素累積地出現(xiàn)打壓的股價(jià)嚴(yán)重扭曲了價(jià)值，這一扭曲與缺乏基本面支撐的滯漲股是有本質(zhì)區(qū)別的，這種邏輯上遲誤形成的價(jià)值洼地，難道不是投資人追求的機(jī)會(huì)嗎？

此時(shí)此刻，為何看好陽(yáng)光電源

【1】公司業(yè)績(jī)未來(lái)數(shù)年增長(zhǎng)明確

電站業(yè)務(wù)：陽(yáng)光電源19年因國(guó)內(nèi)裝機(jī)量下滑影響，預(yù)計(jì)20年電站業(yè)務(wù)增速在80%左右，預(yù)計(jì)風(fēng)電光伏電站將達(dá)到3GW以上。

逆變器：國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)70%，海外增40%。國(guó)內(nèi)去年逆變器業(yè)務(wù)是虧損的，今年預(yù)計(jì)可以貢獻(xiàn)邊際利潤(rùn)達(dá)到2億以上。海外增速較快，海外這塊陽(yáng)光滲透的相對(duì)比較晚，作為龍頭海外市占率不斷提高，還有很大的空間，所以彈性未來(lái)也可以預(yù)期。

儲(chǔ)能：預(yù)計(jì)增速在100%左右，營(yíng)收增5億左右。

其他如漂浮、變流器、運(yùn)維等都處于快速成長(zhǎng)期，增速預(yù)估40%以上。

綜上，2020年（不考慮疫情超預(yù)期）凈利潤(rùn)增速明確在50%以上，甚至更高。凈利潤(rùn)接近15億元，給予18倍保守估值，存在73%以上的漲幅空間（截止2020-2-8）。還要考慮未來(lái)復(fù)合增速，按照PEG法可以給到25倍估值，股價(jià)空間翻倍有余。

【2】各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景良好

光伏逆變器和電站收入隨著海外市場(chǎng)開(kāi)拓及逆變器換新潮，增速高于全球光伏新增，預(yù)計(jì)未來(lái)三年每年都在30%以上的增速。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)前景良好，預(yù)計(jì)未來(lái)2年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，且國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)19年政策混亂導(dǎo)致需求下滑因素可以改變，這塊業(yè)務(wù)的增速要強(qiáng)于光伏，預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速都在50%以上，該業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間十分廣闊。

漂浮、運(yùn)維、風(fēng)能都是高增細(xì)分領(lǐng)域，陽(yáng)光做的很好。另外光伏制氫，公司首批簽了500MW，是全球已知單體最大的，光伏制氫的業(yè)務(wù)也為公司帶來(lái)了增長(zhǎng)空間。

其實(shí)陽(yáng)光在某一個(gè)領(lǐng)域一旦布局都做的很好，都成了全球龍頭，甚至第一。未來(lái)復(fù)合增速很高，而且公司業(yè)務(wù)替代性技術(shù)革新性不強(qiáng)，不存在新技術(shù)替代的風(fēng)險(xiǎn)，不像光伏組件電池環(huán)節(jié)可能存在巨大固定資產(chǎn)投資淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司布局的諸如儲(chǔ)能、氫能等技術(shù)布局意在長(zhǎng)遠(yuǎn)，行業(yè)尚未到爆發(fā)期，潛在空間較大，未來(lái)可以持續(xù)很多年增長(zhǎng)。

【3】保守的資本模式業(yè)務(wù)并不保守

公司自上市十余年以來(lái)，只進(jìn)行過(guò)一次定向增發(fā)，從未進(jìn)行過(guò)大規(guī)模的收購(gòu)，上市以來(lái)的業(yè)績(jī)都是靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的，陽(yáng)光電源應(yīng)該是唯一一家上市（8年以上）以來(lái)每年都實(shí)現(xiàn)盈利的光伏企業(yè)，就算在整個(gè)光伏行業(yè)也很鮮見(jiàn)。

公司的“保守”經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)模式，一直不被機(jī)構(gòu)所“青睞”，陽(yáng)光電源不太熱衷于資本市場(chǎng)的市值維護(hù)，一心踏實(shí)于實(shí)業(yè)，這樣的公司讓人安心。

公司去年開(kāi)始招聘了一些投資并購(gòu)的人員，在海外和國(guó)內(nèi)有儲(chǔ)存投資和并購(gòu)項(xiàng)目的想法，這對(duì)提升公司估值水平和業(yè)務(wù)有很大的助力，希望在未來(lái)也可以看到資本運(yùn)營(yíng)方面的謹(jǐn)慎性地?cái)U(kuò)張，這也挺值得期待的。

存在的問(wèn)題

【1】大額應(yīng)收賬款

大額應(yīng)收賬款一度為市場(chǎng)詬病，其實(shí)不存在什么太大的問(wèn)題，反而低估了盈利能力。公司計(jì)提了很多應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備（在財(cái)務(wù)上做的比較謹(jǐn)慎），每年增速都很大（主要是電站業(yè)務(wù)增速快所致），大部分訂單都是核心企業(yè)或者地方政府的，壞賬以后還得重回，其實(shí)是低估了真實(shí)的盈利能力，實(shí)際業(yè)績(jī)還要好一些，未來(lái)會(huì)有壞賬的沖回。

【2】估值的問(wèn)題

公司電站和逆變器業(yè)務(wù)雖然比較傳統(tǒng)，但考慮到成長(zhǎng)性也可以給到20倍甚至更高，因?yàn)橐才嘤撕芏喑砷L(zhǎng)性的領(lǐng)域，比如儲(chǔ)能、氫能、新能源控制，考慮到這幾塊都有很大的成長(zhǎng)性，給太低的估值顯然過(guò)于小氣。而且公司和業(yè)績(jī)大幅變動(dòng)甚至潮起潮落的光伏企業(yè)不同，公司每年都穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)從來(lái)都是正的，所以給他的估值不能拿可能隨時(shí)面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)的光伏企業(yè)去對(duì)比。

總結(jié)

就在全球光伏龍頭企業(yè)高歌猛進(jìn)，行業(yè)大發(fā)展時(shí)代到來(lái)之際，短視因素三番五次擾動(dòng)下的陽(yáng)光電源是A股光伏板塊最便宜的公司且沒(méi)有之一。

未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力、公司穩(wěn)健務(wù)實(shí)的管理模式、潛在的投資并購(gòu)預(yù)期、行業(yè)持續(xù)爆發(fā)的前夜終將推動(dòng)其踏破這些短視因素，迎來(lái)爆發(fā)的節(jié)點(diǎn)。