行業(yè)展望下調(diào)至落后大市。由于政策調(diào)整帶來(lái)強(qiáng)烈的市場(chǎng)沖擊和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)不確定性明顯上升，我們對(duì)中國(guó)光伏行業(yè)展望下調(diào)至落后大市。我們預(yù)計(jì)國(guó)家發(fā)改委，財(cái)政部和國(guó)家能源局對(duì)光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)政策收緊控制將使2018 年出現(xiàn)明顯的需求斷崖，將對(duì)光伏產(chǎn)品出貨量，銷售價(jià)格和毛利率帶來(lái)負(fù)面影響，導(dǎo)致光伏供應(yīng)鏈中的企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流水平將明顯惡化。根據(jù)近期光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要上市企業(yè)對(duì)政策的解讀和對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的判斷，我們相信光伏產(chǎn)品市場(chǎng)將在未來(lái)2-3 個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)明顯的需求斷檔，進(jìn)而引發(fā)劇烈的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，直到低效落后產(chǎn)能完成出清。我們目前關(guān)注重點(diǎn)是主要光伏企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健成都，預(yù)料市場(chǎng)氣氛將轉(zhuǎn)冷，市場(chǎng)低迷將使企業(yè)再融資愈發(fā)困難。我們預(yù)計(jì)2018 年市場(chǎng)將對(duì)光伏行業(yè)采取避險(xiǎn)情緒。我們維持對(duì)保利協(xié)鑫（3800 HK）的持有評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至0.83 港元。我們將信義光能（968 HK）評(píng)級(jí)下調(diào)至持有評(píng)級(jí)，最新目標(biāo)價(jià)為3.00 港元。

政策剎車，行業(yè)發(fā)展遇阻。國(guó)家發(fā)改委，財(cái)政部和國(guó)家能源局的聯(lián)合公告給市場(chǎng)帶來(lái)了若干政策沖擊，其中包括：1）暫停發(fā)布2018 年地面項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模；2）2018 年國(guó)家分布式項(xiàng)目規(guī)模僅安排10GW（根據(jù)能源局，18 年1 季度新增分布式裝機(jī)7.69GW，而2017 全年為19.4GW）； 3）各地根據(jù)各自實(shí)際出臺(tái)政策支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，根據(jù)接網(wǎng)消納條件和相關(guān)要求自行安排各類不需要國(guó)家補(bǔ)貼的光伏發(fā)電項(xiàng)目。4）光伏上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)一步降低人民幣0.5 元/千瓦時(shí)，將標(biāo)桿電價(jià)從每千瓦時(shí)0.55 / 0.65 / 0.75 元人民幣降至每千瓦時(shí)0.50 / 0.60 /0.70 元人民幣，分配式項(xiàng)目補(bǔ)貼水平從人民幣0.37 元/ KWh 下調(diào)至0.32 元/KWh。新政策自發(fā)布日期立即生效，沒(méi)有過(guò)渡期。我們認(rèn)為在政策強(qiáng)度和執(zhí)行時(shí)點(diǎn)（5 月31 日而非6 月30 日）兩方面均受到新政的強(qiáng)烈沖擊。

迅猛政策主要針對(duì)光伏裝機(jī)過(guò)熱發(fā)展。由于新能源的發(fā)展速度遠(yuǎn)超過(guò)可再生能源發(fā)展的基金規(guī)劃增速，中國(guó)正面臨非常嚴(yán)峻的可再生能源基金嚴(yán)重短缺。截止2017 年末，我們測(cè)算可再生能源資金缺口已經(jīng)超過(guò)1000 億元人民幣，而與此同時(shí)，因光伏下游項(xiàng)目資本開(kāi)支下降速度遠(yuǎn)高于地面電站和分布式項(xiàng)目的電費(fèi)和補(bǔ)貼下調(diào)，下游的光伏項(xiàng)目（即便在電價(jià)和補(bǔ)貼下調(diào)后）仍然產(chǎn)生非?？捎^的項(xiàng)目回報(bào)。我們認(rèn)為三部委的聯(lián)合政策1）旨在減少新的可再生能源補(bǔ)貼需求； 2）加速推動(dòng)平價(jià)上網(wǎng)，以及3）在平價(jià)上網(wǎng)實(shí)現(xiàn)之前收緊光伏項(xiàng)目容量擴(kuò)張控制。

我們預(yù)計(jì)下游需求將出現(xiàn)斷崖式下跌。2017 年中國(guó)和全球光裝機(jī)量在2017年達(dá)到歷史最高水平，分別為53GW 和105GW。受新政策影響，我們認(rèn)為2018 年新增光伏裝機(jī)量將大幅減緩至30-40GW，而受中國(guó)市場(chǎng)裝機(jī)大幅下滑所致，全球光伏裝機(jī)亦同步下滑至80-90GW。由于中國(guó)主要光伏制造企業(yè)均處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，我們預(yù)計(jì)15 - 25GW 的需求下跌將引起激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下跌、利潤(rùn)率下降以及盈利能力和現(xiàn)金流量大幅惡化。我們預(yù)計(jì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品價(jià)格將下降至第二梯隊(duì)廠商的現(xiàn)金成本，疊加過(guò)程產(chǎn)能預(yù)期我們預(yù)計(jì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格將在未來(lái)2-3 個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

目前距離平價(jià)上網(wǎng)還有多遠(yuǎn)？根據(jù)政策發(fā)布前介于人民幣2.2-2.4 元/瓦之間，我們預(yù)期2018 年系統(tǒng)開(kāi)發(fā)資本支出為5.0-5.5 元/瓦，對(duì)應(yīng)非組件成本為2.8-2.9 元/瓦。基于等效利用小時(shí)為1,500 小時(shí)，10 年貸款期利率為5.5%的項(xiàng)目假設(shè)，若要使項(xiàng)目投資股本內(nèi)部收益率達(dá)9.0%以上，我們測(cè)算電價(jià)水平應(yīng)為每千瓦時(shí)人民幣0.46 元（含增值稅）。我們的測(cè)算較目前全國(guó)平均燃煤發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)0.36 元/千瓦時(shí)高0.1 元。若在目前平均燃煤電價(jià)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)光伏項(xiàng)目平價(jià)上網(wǎng)，我們測(cè)算光伏項(xiàng)目每瓦造價(jià)需降至人民幣3.75 元，以覆蓋電價(jià)成本并滿足9%的股本內(nèi)部收益率。我們的測(cè)算表明光伏行業(yè)目前仍然需要較少的補(bǔ)貼支持來(lái)過(guò)渡至平價(jià)上網(wǎng)。

行業(yè)整合將以較艱難的方式進(jìn)行。隨著光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)快速迭代，行業(yè)參與者大多選擇通過(guò)新的產(chǎn)線布局和新技術(shù)應(yīng)用來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，而較少采用收并購(gòu)來(lái)壯大業(yè)務(wù)。并購(gòu)較老的產(chǎn)能并不能為光伏企業(yè)降低成本或者提升產(chǎn)品效率帶來(lái)優(yōu)勢(shì)。在目前面臨需求斷崖疊加產(chǎn)能過(guò)剩階段，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整合將會(huì)以非常艱難的方式進(jìn)行。我們目前對(duì)光伏企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)在于企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，以及其在產(chǎn)業(yè)下行周期能夠挺過(guò)周期和行業(yè)洗牌的能力。在極端情形下，我們預(yù)料市場(chǎng)空間萎縮將可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，并導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，如應(yīng)付款和應(yīng)行業(yè)借貸違約，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)鏈條。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈上制造企業(yè)將受到最大的沖擊，而隨著市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)涼，下游光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商也可能面臨流動(dòng)性收緊壓力。

市場(chǎng)對(duì)光伏處于避險(xiǎn)模式，將行業(yè)展望下調(diào)至落后大市。受政策沖擊帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)模萎縮，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品銷售不確定性增加，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)于光伏行業(yè)的情緒正在轉(zhuǎn)冷。我們將保利協(xié)鑫（3800 HK）的目標(biāo)價(jià)由每股1.14港元下調(diào)至每股0.83 港元，維持持有評(píng)級(jí)，并將信義光能（968 HK）目標(biāo)價(jià)由每股4.21 港元下調(diào)至每股3.00 港元，評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至持有。