2017 年業(yè)績低于預(yù)期

特變電工公布2017 年業(yè)績：營業(yè)收入382.81 億元，同比下滑4.58%；歸屬母公司凈利潤21.96 億元，同比上漲0.25%，對(duì)應(yīng)每股盈利0.61 元（公司攤薄口徑下；CICC 口徑下為0.59）。主要由于報(bào)告期內(nèi)公司大幅縮減貿(mào)易業(yè)務(wù)，使總營收有所下滑。

毛利率同比上漲3.2PPT 拉回凈利。增長動(dòng)力主要來自：1）有效成本控制及工程管理；2）新能源發(fā)電量大幅增加拉動(dòng)毛利率增長。

發(fā)展趨勢(shì)

光伏“制造”及“工程”雙核驅(qū)動(dòng)：1）公司年內(nèi)完成多晶硅技改項(xiàng)目，產(chǎn)能達(dá)3 萬噸/年，生產(chǎn)規(guī)模居世界第四，未來隨規(guī)模效應(yīng)，成本仍有20~30%的下降空間；2）截止至17 年末公司持有光伏電站總裝機(jī)量540MW，已核準(zhǔn)裝機(jī)量386MW，17 年內(nèi)建設(shè)并在出售電站BT 項(xiàng)目貢獻(xiàn)營收13 億。報(bào)告期內(nèi)公司昌吉熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目投運(yùn)發(fā)電，光伏電站累計(jì)上網(wǎng)電量達(dá)2.88 億千瓦時(shí)，17 年全國棄風(fēng)/棄光率同比下降4.3/5.2PPT，受限電改善的利好，公司電費(fèi)收入同比增長82.41%，毛利率大幅增加10.85PPT。

風(fēng)電項(xiàng)目持續(xù)提速，靜待后期收入轉(zhuǎn)化。根據(jù)公司光/風(fēng)新能源由西北區(qū)域向東南區(qū)域調(diào)整的整體規(guī)劃，優(yōu)先發(fā)展風(fēng)電的新能源方針，報(bào)告期內(nèi)公司陸續(xù)簽訂江蘇風(fēng)光資源項(xiàng)目、山西、內(nèi)蒙、湖南、銅山嶺等多處風(fēng)電項(xiàng)目，報(bào)告期末公司持有風(fēng)電電站總裝機(jī)16.5MW，在手已核準(zhǔn)裝機(jī)量2340.5MW；預(yù)計(jì)未來每年風(fēng)電總裝機(jī)量仍將增加20~30%。

海外存量訂單仍有較大潛力。公司17 年在國內(nèi)電網(wǎng)集招中標(biāo)率排名前三，同時(shí)加大國際市場(chǎng)開拓力度，在“一帶一路”沿線國家取得新突破；截止至17 年末，公司正在執(zhí)行尚未確認(rèn)收入的國際成套系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)合同金額超60 億美元，且年內(nèi)海外業(yè)務(wù)毛利率同比增長10.32PPT，隨訂單逐漸交付，有望帶來顯著業(yè)績貢獻(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)

為反應(yīng)17 年?duì)I收下滑，我們將2018e EPS 盈利預(yù)測(cè)從0.79 元下調(diào)）14%到0.68 元。引入2019e 盈利預(yù)測(cè)為EPS 0.77 元/股。

估值與建議

公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19 年13/11 倍P/E，維持推薦評(píng)級(jí)，但考慮貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減，我們將目標(biāo)價(jià)從14 元下調(diào)21.4%到11 元，對(duì)應(yīng)18/19 年16/14 倍P/E，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有26.9%的上漲空間。