在停牌6個月之后，趕在監(jiān)管部門要求復牌的前一天，易成新能披露了重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬向江西賽維、新余賽維的債權(quán)人合計發(fā)行股份2.8億股及支付現(xiàn)金7.02億元，以取得兩家公司100%股權(quán)，股份發(fā)行價7.59元/股；另以同樣價格向平煤神馬集團、利得資本、中金投資、中融信創(chuàng)和凱韋銘投資非公開發(fā)行2.77億股，募資總額不超過21億元。

作為上市公司操刀的首個“債轉(zhuǎn)股”方案，易成新能此舉引起資本市場廣泛關(guān)注。有接受記者采訪的投行人士表示，該方案確有諸多創(chuàng)新之處，借助上市公司的平臺資源優(yōu)勢，在有效化解債權(quán)銀行套現(xiàn)難題的同時，獲得相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。不過，作為“嘗鮮者”，在法院強裁后，債權(quán)人作出了兩百億的巨額利益讓渡，后續(xù)的操作如何規(guī)范化，如何有效引進第三方，如何保持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，都還需要共同探索，其間必有激烈的利益博弈。

一個問題是，由于停牌已經(jīng)超過6個月，留給公司的時間不多了。“從停牌第一天就啟動，到6個月截止才出預(yù)案，表明其中的利益很難平衡。”上述投行人士表示。

債權(quán)人讓渡200億利益

易成新能的此筆收購起于今年5月19日。當天，公司停牌，后續(xù)披露的進展公告透露，前一天下午公司決定與控股股東中國平煤神馬集團組成聯(lián)合體申請成為“江西賽維（包括賽維系四家公司）”的重整投資人，并于19日當天向賽維公司遞交了《重整投資人報名書》。7月，公司和平煤神馬被確定為江西賽維和新余賽維的重整投資人。

江西賽維的重整進展并不順利。公開信息顯示，在兩次債權(quán)人表決會議上，重整計劃草案都未能獲得通過，至9月30日，江西省新余市中級人民法院作出（2015）余破字第4-14號《民事裁定書》和（2015）余破字第5-14號《民事裁定書》，經(jīng)該院審判委員會討論決定，依照《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條規(guī)定，裁定批準江西賽維LDK太陽能高科技有限公司重整計劃和賽維LDK太陽能高科技（新余）有限公司重整計劃。

法院的強裁內(nèi)容包括易成新能的收購。據(jù)易成新能10月10日披露的公告，在江西賽維的債務(wù)清償方案中，對于有財產(chǎn)擔保債權(quán)和1000萬元以上普通債權(quán)，易成新能將向其預(yù)計增發(fā)股票2.55億股進行清償；在新余賽維的債務(wù)清償方案中，對于有財產(chǎn)擔保債權(quán)和1000萬元以上的普通債權(quán)，易成新能將向其預(yù)計增發(fā)股票2553.55萬股進行清償。這和公司最終披露的收購方案完全一致。

重整計劃的執(zhí)行意味著債權(quán)人利益的強行讓渡。以江西賽維為例，收購預(yù)案顯示，經(jīng)管理人認定的債權(quán)金額為215億元，加上預(yù)計債權(quán)24.68億元，合計近240億元，在清理掉職工債務(wù)、稅費等優(yōu)先債權(quán)之后，債權(quán)金額大于1000萬元的普通債權(quán)的最終清償比例僅為6.62%。簡單計算，包括18家銀行在內(nèi)的債權(quán)人合計需要直接計提超過200億元的債權(quán)損失。

“清償比例過低，是兩次債權(quán)人會議都未能通過的原因，但從銀行的角度來看，到了這一步也只能執(zhí)行法院的強裁決定，畢竟這種時候銀行是弱勢的一方。”有銀行風控人士向上證報記者表示，和許多破產(chǎn)重整公司不一樣的是，江西賽維的資產(chǎn)質(zhì)量還不錯，目前尚在盈利，這種情形下太低的清償率可能讓債權(quán)銀行覺得不劃算，但該方案也有一個好處，即通過債轉(zhuǎn)股的安排，可以讓債權(quán)銀行迅速套現(xiàn)，“死馬當作活馬醫(yī)，能拿一點是一點。”

第三方利益難平衡

銀行的套現(xiàn)需要引進第三方，因為根據(jù)《商業(yè)銀行法》和國務(wù)院相關(guān)文件，銀行不能直接持有上市公司的股份。易成新能在收購方案中披露，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的部分破產(chǎn)重整債權(quán)人需要將債權(quán)予以轉(zhuǎn)讓，由債權(quán)受讓方作為發(fā)行股份的交易對方。目前，上市公司已與賽維兩公司管理人簽訂了《重整投資協(xié)議》，約定賽維兩公司管理人溝通協(xié)調(diào)擬以股票方式清償且需要轉(zhuǎn)讓債權(quán)的破產(chǎn)重整債權(quán)人進行有序轉(zhuǎn)讓。

“這個第三方的引進很關(guān)鍵，不能太分散，如果超過200人，就會因為不符合《證券法》導致收購流產(chǎn)；也不能太集中，上市公司此次擬收購債權(quán)需要發(fā)行2.8億股，占發(fā)行后公司總股本的35.79%，而公司第一大股東平煤神馬集團的持股比例相應(yīng)稀釋至13.1%，這將導致實際控制人變更。”前述投行人士表示，種種限制使得此次引進第三方很難采取完全市場化的操作，而這又需要得到相應(yīng)債權(quán)銀行的配合。

易成新能在收購預(yù)案中稱，賽維兩公司管理人承諾將盡最大努力溝通協(xié)調(diào)擬以股票方式清償且需要轉(zhuǎn)讓債權(quán)的破產(chǎn)重整債權(quán)人進行有序轉(zhuǎn)讓，避免出現(xiàn)單一或一致行動人合計持有股份數(shù)量超過本次交易前控股股東所持易成新能股份數(shù)量的情形，并采取包括但不限于協(xié)調(diào)受讓方出具放棄表決權(quán)、不謀求控制權(quán)等公開承諾的方式，避免本次交易出現(xiàn)實際控制人變更的情形。以目前的持債結(jié)構(gòu)計算，單一最大破產(chǎn)重整債權(quán)人國開行（含省分行）的預(yù)計受償股份數(shù)為8342.12萬股，平煤神馬集團及其一致行動人則合并持有1億股。

“這里面有一個矛盾，在前期的重整中，債權(quán)銀行肯定是虧大了，現(xiàn)在要換成上市公司的股權(quán)，應(yīng)該是一筆相當不錯的生意，可惜的是，銀行自己又不能做，只能看著別人賺錢。”有券商人士分析，不排除部分銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給自己的關(guān)聯(lián)公司，畢竟在債轉(zhuǎn)股的大背景下，政策上仍有一定的騰挪空間。但也有銀行人士表示，在全額計提之后，能盡快套現(xiàn)才是合理的選擇。

對于銀行來說，價格是引進第三方的關(guān)鍵。“站在第三方的立場，其接盤銀行持有的債權(quán)，再換成上市公司易成新能的股權(quán)，其實質(zhì)相當于參與了一次上市公司的定增，區(qū)別在于限售期很長（四年），還沒有投票權(quán)，這些因素都會影響到價格談判，究竟是溢價還是折價，不同的銀行可能會有不同的判斷。”前述投行人士表示。

神秘資金借定增入局

一個可以為銀行引進第三方作價格參考的是上市公司配套募資的發(fā)行價。據(jù)披露，配套募資的股票發(fā)行價格與收購股權(quán)的股票發(fā)行價格相同，但其限售期只有三年，且擁有投票權(quán)，以此參考，銀行的債權(quán)在出售時應(yīng)有一定程度的折價。

事實上，配套募資是以另外一種方式引進第三方，但問題是，易成新能此次選擇的是定價發(fā)行，外界并沒有競價的機會。據(jù)披露，此次參與配套募資的五家機構(gòu)中，除了大股東平煤神馬集團認購7.5億元外，另有利得資本認購5.5億元，中金投資認購4億元，中融信創(chuàng)認購2.5億元，凱韋銘投資認購1.5億元，其中中金投資和凱韋銘屬于投資公司，利得資本和中融信創(chuàng)屬于私募機構(gòu)。

兩家私募機構(gòu)是如何得到參與定增的資格的？其資金來自何方？據(jù)披露，利得資本和中融信創(chuàng)擬以其法人身份或其名下設(shè)立的基金產(chǎn)品參與認購，但截至目前上述基金產(chǎn)品尚未設(shè)立。

目前從公開信息很難看出兩家私募的虛實。據(jù)披露，利得資本實際控制人為李興春，2015年資產(chǎn)管理規(guī)模超過70億元。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2015年度營收為3112萬元，凈利潤193萬元。在參與此次定增后，利得資本將持有上市公司6.84%的股份。中融信創(chuàng)去年年中成立，其實際控制人為蔡斌斌，截至今年6月30日資產(chǎn)總計737.34萬元，上半年沒有營業(yè)收入，凈利潤為虧損93.25萬元。

與中融信創(chuàng)不屬于大名鼎鼎的中融系一樣，中金投資也不隸屬于大投行中金，與中金也沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，其實際控制人可追溯至自然人周傳有。該公司以房地產(chǎn)開發(fā)、礦產(chǎn)投資、資本投資為主業(yè)，據(jù)披露，中金投資及其一致行動人在今年上半年已經(jīng)成為易成新能的股東，以大宗交易的方式受讓了公司3.48%的股份，此后不久公司即宣布停牌。參與此次定增之后，中金投資及其一致行動人的持股比例將提升至6.62%。