2011年以來光伏板塊全面跑輸大盤。2011年,太陽能板塊整體下跌44.46%,在所有板塊中表現(xiàn)最差,跑輸滬深300指數(shù)18.00個百分點(diǎn);2012年上半年,光伏板塊整體下跌4.16%,跑輸滬深300指數(shù)16.11個百分點(diǎn)。從行業(yè)估值看,目前光伏板塊TTMPE估值為34.96倍,僅次于食品飲料行業(yè),位居高位,目前行業(yè)處于盈利周期低谷,因而對應(yīng)靜態(tài)估值相對較高,結(jié)合目前2.6倍的PB水平以及未來一年業(yè)績大幅反轉(zhuǎn)的概率較低,我們認(rèn)為目前尚不具備較高的投資安全邊際。

　　2011年及2012年一季度業(yè)績分析。(1)2011年全行業(yè)收入同比增長31.52%,其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實(shí)現(xiàn)收入增長63.97%、28.36%、42.68%和15.97%;綜合毛利率為20.17%,下滑5.47個百分點(diǎn),光伏設(shè)備板塊毛利率保持穩(wěn)定,組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價格大幅下降毛利率下滑8.92個百分點(diǎn);期間費(fèi)用率同比上升1.43個百分點(diǎn);凈利潤同比下滑32.40%。(2)2012年一季度收入同比下滑33.82%,其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實(shí)現(xiàn)收入增長-53.04%、-31.54%、9.80%和-34.93%;綜合毛利率為14.71%,下滑9.76個百分點(diǎn),其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑10.08、11.06、0.64和5.51個百分點(diǎn);期間費(fèi)用率同比上升5.33個百分點(diǎn);凈利潤同比下滑99.74%。從2012年一季度看,后周期的光伏設(shè)備公司開始出現(xiàn)大幅下滑,我們預(yù)計這個趨勢在未來幾個季度依然會延續(xù);電池組件環(huán)節(jié)由于去年一季度為全年盈利高峰,同時目前產(chǎn)品價格基本位于成本線附近、盈利困難,同比表現(xiàn)較差,我們判斷不會再差但何時回暖仍需等待;逆變器受益國內(nèi)下游需求的爆發(fā),目前表現(xiàn)尚可;輔材等表現(xiàn)和組件較為類似。

　　行業(yè)需求:2012年行業(yè)平穩(wěn)過渡,未來增長看新興市場。歐洲的德國和意大利市場由于政府部門試圖避免新的裝機(jī)高峰,有意引導(dǎo)裝機(jī)需求控制在較低水平,預(yù)計德國和意大利需求將下降,中國、美國、日本、印度成為新一輪驅(qū)動因素。我們預(yù)計2012和2013年需求分別為28.00GW(同比增長1.28%)和30.76GW(同比增長9.84%)。

　　行業(yè)供給:產(chǎn)能繼續(xù)過剩,行業(yè)整合、無效產(chǎn)能將逐步擠出。2010年光伏市場的高利潤率、高回報和低進(jìn)入壁壘導(dǎo)致2011年全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張超過50%。按照我們的預(yù)測,2012年全球新增裝機(jī)28GW左右,但目前產(chǎn)能供應(yīng)超過50GW。

　　價格:2012年價值鏈各個環(huán)節(jié)的企業(yè)都將面臨銷售均價的下跌。預(yù)計2012年多晶硅、硅片、電池、晶體組件價格分別為25美元/千克(同比跌54.54%)、0.31美元/瓦(同比跌49.18%)、0.50美元/瓦(同比跌41.17%)、0.82美元/瓦(同比跌40.58%)?？紤]目前價格接近大多數(shù)供貨商的成本,預(yù)計后續(xù)下降空間有限。

　　投資策略:行業(yè)“中性”評級,關(guān)注國內(nèi)市場機(jī)會。根據(jù)我們對整個行業(yè)供需格局、成本、價格、技術(shù)等因素的判斷,2012年行業(yè)處于過渡階段,無論是產(chǎn)能的整合還是需求的分散化,預(yù)計全年新增裝機(jī)增幅有限,在銷售均價大幅下跌情況下,盈利下降成為必然。2012年一季度,行業(yè)迎來銷售回暖,但二季度可能很難延續(xù),價格依然在下跌趨勢中,我們對板塊表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度,維持行業(yè)“中性”評級。從長期角度看,需求仍然具備彈性,未來量增價跌、行業(yè)集中趨勢下,龍頭公司依然有表現(xiàn)機(jī)會。短期,建議關(guān)注國內(nèi)市場規(guī)模發(fā)展的機(jī)遇。