硅成本的下降主要依靠電池片成本和價格的下降。2016 年以來，隨著單多晶市場份額的逆轉，電 池價格在過去三年里下降了 2/3，其驅動力一方面來自單晶硅片成本的快速下降，另一方面來自 PERC 技術滲透率提升大幅提高了電池轉換效率。截至 2019 年，單晶產品市占率已接近 70%，到 2020 年可能接近 90%，轟轟烈烈的單晶革命已步入尾聲。


縱觀產業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，硅料環(huán)節(jié)處于產能擴張末期，擴產周期長，供需將在未來幾個季度邊際改善， 同時低電價產能轉移后進一步降本空間較?。还杵h(huán)節(jié)處于單多晶替代的末期，單晶硅片龍頭目前 毛利率高達 35%左右，而隨著行業(yè)單晶硅片產能高速擴張，2020 年中將面臨供需反轉，屆時硅片 存在一定的讓利空間；根據(jù)我們在之前系列報告的測算和產業(yè)鏈最新調研結果，我們預計理想情況 下，單晶硅片價格降至 2.2 元/片（含稅），相比目前約有 0.1-0.15 元/W 的讓利空間。這部分釋放 后，后續(xù)硅片的降價速度將會趨緩。


電池片的非硅成本下降主要來自提高電池效率、提高生產效率和降低銀漿成本。目前 PERC 電池 片量產效率可達 22.5%，我們預計該技術路線的極限效率在 23.5-24%；經歷一輪新產能釋放后， 設備生產效率短時間也難以出現(xiàn)顯著提高；而銀漿成本在 MBB 的成熟和國產化的推進后已取得一 定成果。根據(jù)我們在《光伏產業(yè)研究系列報告（4）：電池—從新興到成熟，行業(yè)屬性迎來歷史性 一躍》中的測算，理想的電池片總成本可降至 0.5 元/W，其中電池片長期可貢獻 0.08 元/W 的讓 利空間。但這個過程不同于過去依靠技術迭代的躍進式發(fā)展，而是依賴工藝優(yōu)化的內生驅動力緩 慢推進，電池片降本速度同樣趨緩。

一體化組件廠商硅成本有一定優(yōu)勢，但需要平衡較大資本開支風險。電池片可以分為一體化生產和 第三方采購兩類。從目前來看，領先的組件廠商均會配置 60%以上的自有電池片產能配套，實現(xiàn) 一體化生產。一體化的優(yōu)勢在于能夠將上游的利潤向下滾動留存至組件環(huán)節(jié)，提高毛利率，平緩盈 利波動；劣勢在于單位產能的投資加大，對于資本開支和資金的壓力較大，同時資產負債率通常也 會有所上升，當出現(xiàn)技術更迭時風險較高。除隆基和晶科外，其他組件廠商的硅片布局較少，因此 硅成本差異主要體現(xiàn)在電池產線的先進性和工藝管控上。


向上一體化能提高毛利率和 ROA。如果考慮單晶硅片-組件一體化和電池-組件一體化兩種垂直一 體化模式的話，我們測算目前前者一線廠商的毛利率在 22%左右，后者的毛利率在 12%左右。從 資本開支來看，硅片、電池和組件環(huán)節(jié)的單位投資約分別為 3.5，3，1 億元/GW 左右；從 ROA 角 度，完全滿產情況下硅片-組件一體化廠商可達 24%，電池-組件一體化為 8%，專業(yè)組件廠商為負。

但光伏垂直一體化同時也意味著較大風險，一方面是傳統(tǒng)技術上的設備迭代，另一方面是新技術的 顛覆性風險。一旦發(fā)生，老產能的盈利能力將會大幅下降，成為“無效”資產，巨大的折舊壓力會 直接影響公司長期的盈利能力。因此，我們預計各大組件廠商仍將維持一定的電池片缺口，平衡盈 利和風險；從長期來看，這種策略使得各家龍頭的硅成本相差不會過大。