2019年6月26日，易成新能公布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》(修訂稿)，擬通過發(fā)行股份的方式購買開封炭素100%的股權(quán)，該關(guān)聯(lián)交易將于7月17日由證監(jiān)會(huì)并購重組委進(jìn)行審核。本次交易的對(duì)價(jià)高達(dá)57.66億元，而易成新能目前總市值僅33.69億元，是一次典型的“蛇吞象”式收購。值得注意的是，本次交易標(biāo)的開封炭素估值增速迅猛，2017年6月30日和2018年12月31日進(jìn)行過兩次估值，后一次估價(jià)比前一次高了近9倍，交易對(duì)手憑借本次交易“一夜暴富”，或有利益輸送的嫌疑。同時(shí)，本次交易的業(yè)績承諾也有違常理，不僅承諾的未來三年業(yè)績逐年下降，且三年業(yè)績承諾的總和與開封炭素2018年當(dāng)年扣非利潤相近，令人費(fèi)解。

公開資料顯示，河南易成新能源股份有限公司(證券簡稱：易成新能，證券代碼：300080.SZ)主要從事高效單晶硅電池片、負(fù)極材料、金剛線產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售、節(jié)能環(huán)保、太陽能電站運(yùn)營等業(yè)務(wù)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.86億元，同比激增52.61%。但利潤卻現(xiàn)虧損，當(dāng)期歸屬凈利潤為-2.95億元，扣非歸屬凈利潤為-5.62億元。

根據(jù)易成新能發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》(修訂稿)(以下簡稱“報(bào)告書”)顯示，易成新能擬通過發(fā)行股份的方式，購買中國平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“平煤神馬集團(tuán)”)、開封市建設(shè)投資有限公司、河南投資集團(tuán)有限公司、安陽鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、開封市三基信息咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“三基信息”)、貴陽鋁鎂資產(chǎn)管理有限公司、萬建民、陳文來、李修東、葉保衛(wèi)、鄭建華、別文三、馮俊杰、張寶平、宗超持有的中國平煤神馬集團(tuán)開封炭素有限公司(以下簡稱“開封炭素”)100%的股權(quán)，交易價(jià)格共計(jì)57.66億元。

標(biāo)的資產(chǎn)開封炭素是控股股東平煤神馬集團(tuán)的控股子公司，平煤神馬集團(tuán)持有其57.66%的股權(quán)，且易成新能董事長陳文來也是15名交易對(duì)手方之一，根據(jù)《深交所股票上市規(guī)則》，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)報(bào)告書披露，開封炭素100%股權(quán)的交易價(jià)格為57.66億元，均采用發(fā)行股份的方式進(jìn)行支付?；诙▋r(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日易成新能股票交易均價(jià)的90%，本次交易的發(fā)行價(jià)格定為3.79元/股，共計(jì)需對(duì)15名交易對(duì)手發(fā)行15.21億股公司股票。

標(biāo)的估值一年半增加近9倍，市場(chǎng)價(jià)“打六折”交易或涉利益輸送

根據(jù)北京國融興華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司(以下簡稱“國融興華”)出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，國融興華采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并采用收益法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估值。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日，標(biāo)的公司開封炭素100%權(quán)益的賬面凈資產(chǎn)為25.61億元，評(píng)估價(jià)值為57.66億元，評(píng)估增值32.05億元，增值率為125.17%。

這增值率乍一看并不高，但根據(jù)報(bào)告書披露，在2018年3月，中冶天工集團(tuán)有限公司將其持有的開封炭素0.411%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三基信息，當(dāng)時(shí)沃克森(北京)國際資產(chǎn)評(píng)估有限公司曾對(duì)開封炭素進(jìn)行估值。在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年6月30日，開封炭素0.411%的股權(quán)評(píng)估值為239.26萬元，簡單計(jì)算可知，當(dāng)時(shí)開封炭素100%股權(quán)的評(píng)估值應(yīng)為5.82億元。

換言之，開封炭素的凈資產(chǎn)評(píng)估值從2017年6月30日至2018年12月31日一年半的時(shí)間里，從5.82億元迅速漲到57.66億元，足足漲了889.99%。

而在易成新能早前公布的本次重大資產(chǎn)重組意向性預(yù)案中，開封炭素100%股權(quán)的預(yù)估值更是高達(dá)70億元，比目前的交易價(jià)格還要高21.40%。

此外，我們發(fā)現(xiàn)本次股份支付的發(fā)行價(jià)格僅為市場(chǎng)價(jià)的不到六折，對(duì)比交易標(biāo)的高增速的估值，包括開封炭素的數(shù)位高管在內(nèi)的交易對(duì)手方，都將借此“一夜暴富”。

7月16日，易成新能股價(jià)報(bào)收6.70元/股，而本次交易的發(fā)行價(jià)格定為3.79元/股，僅為市場(chǎng)價(jià)的56.57%。由于交易對(duì)價(jià)為57.66億元，且均采用發(fā)行股份的方式支付，所以易成新能共需對(duì)15名交易對(duì)手發(fā)行15.21億股公司股票，各交易對(duì)手基于其對(duì)開封炭素持股比例所能獲得的易成新能股票數(shù)量如下表所示：
此次重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行交易方案 開封炭素股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至報(bào)告書簽署日)

此次交易方案中的15名交易對(duì)手中，共有9名自然人股東，除董事長陳文來以外，另外8人也均為開封炭素的高管人員，包括董事及總經(jīng)理萬建民、監(jiān)事李修東、副總經(jīng)理葉保衛(wèi)、技術(shù)部長鄭建華、總會(huì)計(jì)師別文三、總工程師馮俊杰、副總經(jīng)理張寶平和副總經(jīng)理宗超。

以董事長陳文來為例，陳文來對(duì)開封炭素的股份主要通過受讓得到。2012年11月29日，開封炭素原股東鄭州東方企業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡稱“鄭州東方”)以原價(jià)向陳文來轉(zhuǎn)讓其持有的56萬元出資份額對(duì)應(yīng)的股權(quán);2012年12月11日，鄭州東方又以原價(jià)向陳文來轉(zhuǎn)讓其持有的160萬元出資份額對(duì)應(yīng)的股權(quán);2015年4月8日，陳文來將其持有的開封炭素50萬元出資對(duì)應(yīng)的股權(quán)以原價(jià)轉(zhuǎn)讓給朱學(xué)智，此后陳文來的出資份額直到報(bào)告書簽署日都保持在166萬元。

以上會(huì)日(2019年7月17日)作為陳文來獲得432.17萬股易成新能股份的時(shí)點(diǎn)計(jì)算，假設(shè)在6.70元/股的市場(chǎng)價(jià)下，陳文來將這部分股份立即出售將收獲2895.57萬元的收益，相較于166萬元的原始投入，收益率高達(dá)1644.32%。而在此假設(shè)下，此次交易將為陳文來實(shí)現(xiàn)一筆持有期內(nèi)年化收益率高達(dá)50.23%的長期投資，稱得上是“盆滿缽滿”了。

在開封炭素的歷史沿革中，各位高管都是以出資額原價(jià)受讓的公司股份，所以出資額即為其持有公司股份的原始成本。與陳文來的收益回報(bào)類似，由于開封炭素各高管的出資額和此次并購可獲得的易成新能股份數(shù)額成比例變動(dòng)，假設(shè)各位高管在獲得股份時(shí)立刻出售套現(xiàn)，以市場(chǎng)價(jià)6.70元/股計(jì)算，均可獲得高達(dá)1644.32%的收益率。

不過，此次交易設(shè)定了12個(gè)月的鎖定期，但即使基于出資額(成本)和交易金額(收益)計(jì)算，9位高管的收益率也均高達(dá)886.71%。

發(fā)行價(jià)格“優(yōu)中選優(yōu)”，業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)也偏低

《重組管理辦法》規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”。不過，易成新能并沒有在報(bào)告書中披露上述三個(gè)時(shí)間段的股票交易均價(jià)，基于易成新能提供的定價(jià)基準(zhǔn)日——2018年11月6日，我們計(jì)算了這三個(gè)價(jià)格。

定價(jià)基準(zhǔn)日前易成新能股票交易均價(jià)

從表中可以看出，易成新能“優(yōu)中選優(yōu)”，選取了最低價(jià)，即定價(jià)基準(zhǔn)日前20交易日均價(jià)——3.79元作為股份發(fā)行價(jià)格。這雖然令交易對(duì)手獲得了更多的股份，實(shí)現(xiàn)其利益最大化，但從稀釋股權(quán)的角度來看，對(duì)中小投資者未免有些不負(fù)責(zé)任。

另一方面，與標(biāo)的公司的過往業(yè)績相比，平煤神馬集團(tuán)提供的業(yè)績承諾實(shí)在是“小菜一碟”。

報(bào)告書顯示，平煤神馬集團(tuán)承諾，開封炭素在2019年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤不低于7.34億元，在2019年度、2020年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤累計(jì)不低于14.16億元，在2019年度、2020年度、2021年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤累計(jì)不低于20.90億元。

也就是說，開封炭素只要在2019年、2020年、2021年實(shí)現(xiàn)的扣非歸屬凈利潤金額分別不低于7.34億元、6.82億元和6.74億元，就能完成承諾業(yè)績了，但這些標(biāo)準(zhǔn)真的合理嗎?

據(jù)報(bào)告書披露，開封炭素在2017年和2018年的扣非凈利潤分別為7.51億元和20.34億元，但業(yè)績承諾期三年的累計(jì)扣非凈利潤要求才20.90億元和2018年當(dāng)年的扣非凈利潤相近，因此，業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)并不高，標(biāo)的公司完成業(yè)績甚至是超額完成業(yè)績的可能性非常高。

同時(shí)，業(yè)績承諾金額連年下降，有違常理。通常情況，上市公司收購后，收購標(biāo)的的業(yè)績承諾是逐年上升的，這是否意味著開封炭素的成長性不強(qiáng)?那易成新能花費(fèi)58個(gè)億收購開封炭素的目的又何在呢?

58億收購為“保殼”也為“借殼”

其實(shí)，易成新能近年的經(jīng)營狀況并不算良好，2017年起，作為公司的原有核心業(yè)務(wù)，晶硅片切割業(yè)務(wù)由于新興技術(shù)的出現(xiàn)與快速發(fā)展而受到重大沖擊。據(jù)公司年報(bào)顯示，易成新能在2017年和2018年的凈利潤分別為-10.30億元和-2.52億元，2017年更是成為光伏行業(yè)材料領(lǐng)域的年度虧損王。

根據(jù)《股票上市規(guī)則》，上市公司最近三年連續(xù)虧損(以最近三年的年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告披露當(dāng)年經(jīng)審凈利潤為依據(jù))，深交所則可以決定暫停股票上市。由于易成新能2017年、2018年的凈利潤連續(xù)為負(fù)，如果不能在2019年實(shí)現(xiàn)盈利，則面臨暫停股票上市交易的風(fēng)險(xiǎn)。

而標(biāo)的公司開封炭素近兩年均實(shí)現(xiàn)高額盈利，2017年和2018年分別實(shí)現(xiàn)營收20.22億元和40.86億元，歸屬凈利潤分別為7.30億元和20.34億元。同時(shí)，開封炭素的主要業(yè)務(wù)為超高功率石墨電極的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與易成新能業(yè)務(wù)并不相關(guān)，報(bào)告書中也稱“標(biāo)的公司與上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)不存在顯著可量化的協(xié)同效應(yīng)”、“本次交易將使上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)一步多元化”。

因此，易成新能此次57.66億元引入盈利資產(chǎn)，或是出于“保殼”考慮。

此外，仔細(xì)研究之后，我們發(fā)現(xiàn)此次收購或許還是控股股東平煤神馬集團(tuán)業(yè)務(wù)布局中的又一步棋。

2017年11月起，易成新能與控股股東平煤神馬集團(tuán)間進(jìn)行了多次關(guān)聯(lián)交易，包括以7000萬元現(xiàn)金購買平煤神馬集團(tuán)持有的河南平煤國能鋰電有限公司70%股權(quán)，以及將公司持有的平頂山易成新材料有限公司(以下簡稱“易成新材”)100%股權(quán)、新疆新路標(biāo)光伏材料有限公司100%股權(quán)以共計(jì)15.57億元的交易對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給平煤神馬集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了晶硅片切割業(yè)務(wù)等虧損業(yè)務(wù)的剝離。

2018年8月24日，易成新能董事會(huì)曾同意購買開封炭素持有的鞍山開炭熱能新材料有限公司20%的股權(quán)，但這一事項(xiàng)后因易成新能改為直接收購開封炭素而取消。

如此看來，控股股東平煤神馬集團(tuán)正將自己持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一一注入易成新能中，同時(shí)將原有的業(yè)務(wù)逐漸剝離。正如報(bào)告書中提到的，“上市公司將……依托中國平煤神馬集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈和上市平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)打造投資控股型平臺(tái)，推進(jìn)上市公司不同業(yè)務(wù)板塊合理布局”。

據(jù)《河南日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2018年5月，在易成新能宣布收購開封炭素之前，開封炭素曾在河南鄭州舉行A股IPO簽約啟動(dòng)儀式，將力爭(zhēng)2019年10月實(shí)現(xiàn)在A股創(chuàng)業(yè)板上市。

或許是上市之路過于艱難，平煤神馬集團(tuán)決定還是故技重施，就像借河南新大新材料股份有限公司(證券簡稱：新大新材)的“殼”實(shí)現(xiàn)易成新能的上市一樣，再次將開封炭素裝入易成新能的“殼”中。